2017開年，代表國資改革新動力的混改迅速引起市場共振，與之協(xié)同推進的并購重組浪潮亦波濤涌動；同時，首個重組被否案例的出現(xiàn)也在提醒市場，貫穿于2016年的監(jiān)管原則威力依舊。在張弛收放之間，為2017年并購重組生態(tài)注入新變量。

2016年的并購重組水域浪花激蕩，而支柱產(chǎn)業(yè)和新興業(yè)態(tài)、大藍籌和小公司、老牌國資和民間新富“并存”的滬市公司亦經(jīng)歷春花秋月、風(fēng)雪晨昏：供給側(cè)和國企改革加速航行、產(chǎn)業(yè)鏈并購“靠岸”實體大陸，并購重組成為資本市場振興實體的主戰(zhàn)場；各路資本借勢揚帆，交易手法不斷突破創(chuàng)新，探索出一片“新大陸”；與此同時，并購重組的航道中亦混雜著一批“掠奪者”，“殼交易”花樣百出，資本掮客“玩性”不改，航道中暗礁密布，成為上交所重組監(jiān)管的“主目標(biāo)”。

據(jù)上交所分管公司監(jiān)管的負責(zé)人介紹，2016年，按照證監(jiān)會部署，上交所“放、管、服”三管齊下，以信息披露為抓手，針對“忽悠式”重組、隨意變更重組承諾、刻意規(guī)避重組上市等突出問題，嚴守底線，強化問詢，直擊要害，一問到底，切實履行并購重組一線監(jiān)管職責(zé)，牢牢把握振興實體經(jīng)濟的主航向。

循著規(guī)則的“航標(biāo)”，朝著振興實體的航向，并購重組“正道”即在其中。

誰是重組中流砥柱

在滬市并購重組領(lǐng)域，國資國企整合、混合所有制改革、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主航線異常清晰。

日前，鐵總、兵工集團“重磅混改”相繼定調(diào)，成為央企混改的開年“大招”。無論是從這些支柱行業(yè)提高證券化率的現(xiàn)實需求，“混改”可能的路徑選擇，還是從過往的經(jīng)驗判斷，并購重組都將是引導(dǎo)要素有序流動、加快新舊動能轉(zhuǎn)化的重要渠道和手段，幫助國企改革推向“縱深”。歷來，央企、地方國企高度聚集的滬市公司借并購重組之力，在國資國企改革和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革高潮迭起的2016年，已充當(dāng)了試水者和排頭兵，為滬市公司并購重組的質(zhì)量“加碼”，成為去年的一道“主旋律”。

來自上交所的數(shù)據(jù)顯示，2016年，滬市上全年共完成并購重組594家次，交易總金額8500億元，較上一年度同比分別下降31%和18%。重大資產(chǎn)重組方面，共有178家公司停牌啟動重組，案例數(shù)下降28%；共披露150個重組預(yù)案，與上年基本持平；89家公司完成重大資產(chǎn)重組，涉及交易金額3500億元，合計增加市值1900億元，新增市值超過百億公司13家。再融資方面（包括重組配套募資），228家上市公司披露預(yù)案，計劃募集金額5600億元。

量雖減，質(zhì)卻升。2016年，滬市國有控股上市公司的國企改革與供給側(cè)改革同向發(fā)力，共完成并購重組61單，交易金額近3000億元，成為滬市并購重組交易的“中流砥柱”。

其中，鋼鐵、煤炭、水泥、化工等行業(yè)的產(chǎn)能出清邁出實質(zhì)性步伐，換取TMT、高端設(shè)備制造等新興產(chǎn)業(yè)的進入，亦催生出諸多行業(yè)內(nèi)“超級案例”或“經(jīng)典代表”。如2016年，寶鋼武鋼合并，代表了鋼鐵業(yè)深度整合大幕徐徐拉起；水泥業(yè)的“巨無霸”整合——金隅股份收購冀東水泥，重畫地區(qū)行業(yè)競爭版圖。又如新疆城建成為重組新規(guī)發(fā)布后首個“借殼”案例，由建筑業(yè)轉(zhuǎn)型升級至高端裝備制造業(yè)。此外，17家國有上市公司借助并購重組引入戰(zhàn)略合作伙伴，實施股權(quán)激勵和員工持股計劃，將國企改革向縱深推進。

“回歸”實體經(jīng)濟

2016年，上交所對高風(fēng)險、產(chǎn)業(yè)“空心化”等“偏航”并購交易高關(guān)注、嚴把關(guān)。一方面遏制了公司盲目跨界之風(fēng)及可能誘發(fā)的整合風(fēng)險、經(jīng)營危機；另一方面，在監(jiān)管政策引導(dǎo)下，上市公司將真實轉(zhuǎn)型需求同產(chǎn)業(yè)對接，謀求合理真實的跨界和轉(zhuǎn)型發(fā)展，滬市公司并購重組更為“腳踏實地”。

“結(jié)合三季報和年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計有20%的重大資產(chǎn)重組無法實現(xiàn)業(yè)績承諾，面臨大額商譽減值等財務(wù)風(fēng)險?！鄙辖凰嚓P(guān)負責(zé)人向記者透露。另外，并購標(biāo)的出現(xiàn)技術(shù)團隊離職、主要客戶不再續(xù)約、“水土不服”等現(xiàn)象的亦非孤案。而這些“問題”重組，往往都具有一定的通?。弘x譜跨界、缺乏論證、準備不足、脫實向虛，甚至其真實動機都值得探究。因此，上交所在對重組的問詢監(jiān)管中，將打擊“忽悠式”重組與鼓勵上市公司做大做強主業(yè)結(jié)合，通過問交易、控風(fēng)險、擠水分等“多路”合圍，力圖讓上市公司吐露實情、揭示風(fēng)險。例如，對雙高疑點、行業(yè)特點、協(xié)同效應(yīng)每單必問；對上市公司跨界風(fēng)險、整合風(fēng)險重點關(guān)注；對幾類常見的夸大的手法要求“擠水分”、卸偽裝。

大浪淘沙，當(dāng)充滿“雜質(zhì)”的重組被沖刷，聚焦產(chǎn)業(yè)鏈、回歸實體的重組規(guī)模顯現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，2016年滬市公司150個重大資產(chǎn)重組預(yù)案中，接近130家公司涉及橫向或縱向產(chǎn)業(yè)整合，交易金額近4000億元，方案數(shù)量和交易金額的占比均達到滬市全部重組案例的八成。

其中，有行業(yè)龍頭借并購重組實現(xiàn)更大的野心。如青島海爾收購?fù)ㄓ秒姎饧译姲鍓K業(yè)務(wù)，以全球產(chǎn)業(yè)布局提高協(xié)同效應(yīng)，成為全年并購最佳案例之一。這亦折射出龍頭齊聚的滬市公司重組的產(chǎn)業(yè)特性。從產(chǎn)業(yè)分布來看，實施重組的公司主要集中于電子、醫(yī)藥、化工、交運等與國民經(jīng)濟休戚相關(guān)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，標(biāo)的資產(chǎn)屬于實體行業(yè)的方案數(shù)量與交易金額均超過滬市整體的80%。

同時，也有“老瓶裝新酒的公司”：首單快遞公司上市花落圓通速遞，其借殼大楊創(chuàng)世之后，開啟了一股快遞業(yè)爭相借殼的浪潮，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)整合方向。數(shù)據(jù)顯示，重組前主營采掘、電力、制造等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量占比超過90%，成為轉(zhuǎn)型“重頭部隊”。除通過“借殼”實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、新興行業(yè)的上市，更多公司則進行同行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級或同產(chǎn)業(yè)內(nèi)細分行業(yè)的跨界整合，實現(xiàn)了向產(chǎn)業(yè)鏈高端、新興環(huán)節(jié)的躍升。其中，近1/3標(biāo)的資產(chǎn)集中于計算機通信設(shè)備制造、信息傳輸、軟件等信息技術(shù)行業(yè)；還有近1/2集中于高端制造、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)療、新能源等其他新興行業(yè)。

資本運作的“新大陸”

2016年，并購重組進入2.0時代，交易手法亦“常試常新”。2016年滬市并購重組手法中，“分步式”、“循環(huán)式”、“過橋式”等手法顯現(xiàn)，其中有上市公司身價漸增、話語權(quán)上升，通過并購實現(xiàn)快速擴張之動因，也有監(jiān)管對現(xiàn)金交易放松管制、對重組上市從嚴監(jiān)管等政策刺激。有些手法是對規(guī)則的合理利用，亦有游走在規(guī)則邊緣的“試探”之舉，雙方互動不斷，借并購重組開拓出資本運作的“新大陸”。

2016年，滬市公司先變更控制權(quán)后謀資產(chǎn)注入的“分步式”并購激增。一方面，部分國資或“資本系”殼資源整合騰挪格外活躍，易主后進行資本運作，注入新大股東資產(chǎn)亦是“順理成章”，例如鳳凰光學(xué)、中電廣通均為向各自新實控人收購資產(chǎn)。同時，一些上市公司變更實控人后選擇向第三方購買資產(chǎn)的案例亦出現(xiàn)。

多樣化的并購手法中，“過橋式”也是一種，即以上市公司或其關(guān)聯(lián)方參與設(shè)立特殊目的公司（SPV）為橋梁，先行收購標(biāo)的資產(chǎn)，最終實現(xiàn)資產(chǎn)注入上市公司的目的。受資金、換匯、行政許可等因素所限，上市公司有時無法直接收購標(biāo)的資產(chǎn)或直接收購不確定風(fēng)險較高，因此，“過橋收購”是“海淘者”的最愛。如近期剛泰控股收購國際著名珠寶品牌Buccellati，即計劃通過收購大股東旗下的悅隆實業(yè)100%股權(quán)進行，標(biāo)的公司成立目的即為收購經(jīng)營管理Buccellati品牌的BHI公司85%股權(quán)。又如此前洲際油氣收購班克斯公司和NCP公司、中技控股收購英國Jagex Limited公司等均屬典型。二是標(biāo)的資產(chǎn)的股東出于整合資產(chǎn)的目的，先以SPV整合標(biāo)的資產(chǎn)，再將標(biāo)的資產(chǎn)注入上市公司，如維格娜絲收購韓國服裝品牌Teenie Weenie。

有些手法之所以產(chǎn)生，則因上市公司自身對并購的駕馭能力的提升。接連擴張的“循環(huán)式”并購、大額式并購也開始增加。2016年，滬市上市公司中有15家披露了兩次重大資產(chǎn)重組方案，超過2015年。例如，實達集團剝離有色金屬貿(mào)易、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)后，先后收購了深圳興飛100%股權(quán)、中科融通91.11%股權(quán)和東方拓宇100%股權(quán)，意在做大移動通訊智能終端業(yè)務(wù)。

大額式并購方面，2016年滬市上市公司重大資產(chǎn)重組方案交易金額超過10億元的有101例，超過100億元的有16例，而2015年數(shù)量分別為99例、12例。從相對值來看，2016年滬市公司重大資產(chǎn)重組方案交易金額超過上市公司2015年資產(chǎn)總額100%的有32例，超過資產(chǎn)凈額100%的有66例。其中，天海投資收購IMI100%股權(quán)的交易金額約60億美元、青島海爾收購?fù)ㄓ秒姎饧译姌I(yè)務(wù)的交易金額約54億美元。而且，杠桿融資扮演了重要角色。在天海投資上述60億美元的收購資金中，并購貸款占比70%；青島海爾的上述收購中，并購貸款占比約60%。

種種交易手法的涌現(xiàn)，固然有上市公司的自身需求，亦有同監(jiān)管者的“互動”。

例如，激增的“分步式”并購，很大程度上基于年中重組上市新規(guī)出臺，“打亂”不少上市公司運作節(jié)奏，使“控制權(quán)變更+注資”案例的驟減，不少公司先謀易主，再圖“后手”。由此，“分步式”重組成為主流，而轉(zhuǎn)向第三方收購資產(chǎn)也因可規(guī)避構(gòu)成“借殼”，成為了一條“捷徑”。但由此引發(fā)的“股轉(zhuǎn)”概念炒高市場預(yù)期，乃至高杠桿收購“撈快錢”以及渾水摸魚的殼公司自我炒作、虛假重組、利益輸送等，又反而遭到更嚴格監(jiān)管。

又如，“混合式”并購的增加同監(jiān)管對現(xiàn)金收購的“松綁”、重組利益格局的復(fù)雜化、交易設(shè)計的“精細化”大有關(guān)聯(lián)。2016年，滬市重大資產(chǎn)重組中，現(xiàn)金類交易、“股份+現(xiàn)金”組合類交易、純股份占比分別為37%、38%、25%，2015年，上述三者分別占比32%、28%、39%?？梢?，現(xiàn)金類重組因享受“政策紅利”比例不斷增加；而為實現(xiàn)獲利退出、便利交易、利益綁定等“平衡”效果，“股份+現(xiàn)金”這一支付模式成為更多上市公司的選擇。尤其是當(dāng)重組上市政策收緊后，“現(xiàn)金+股份”的方式成為調(diào)節(jié)控制權(quán)結(jié)構(gòu)、控制資產(chǎn)注入規(guī)模、劃分利益格局的最直接、最有效的方式，但這種手法究竟是否構(gòu)成對重組上市的規(guī)避，則又是監(jiān)管問詢的新核心。

嚴防炒殼的“暗礁”

針對并購重組過程中出現(xiàn)的種種新老問題，上交所從并購重組“本源”入手，觀其蹊蹺、循其動機、問其本質(zhì)、懲其惡意，對侵害公司和股東利益的并購交易豎起一道壁壘森嚴的“高墻”。

2016年，上交所共事后問詢重大資產(chǎn)重組預(yù)案150例，其中，許可類重組審核95例，非許可類重組審核45例。問詢函中提出各類審核關(guān)注問題1920個，要求中介機構(gòu)發(fā)表意見1531項，要求公司作出重大風(fēng)險提示277項。

上交所從“問交易、控風(fēng)險、擠水分、盯股價、勤服務(wù)、嚴懲戒”六方面嚴守并購重組“底線”，問詢函針對各類并購重組弊病和殼交易手法的“暗門”刨根問底。例如，問詢函有幾大“必問”——除上文提及的雙高、行業(yè)等信息，對重組上市、交易突擊入股、會計處理等做到每單必問。又如，控風(fēng)險方面，對于交易的杠桿風(fēng)險、失敗風(fēng)險、整合風(fēng)險、減值風(fēng)險等一一點明，要求公司充分提示。除了通過問詢揭開更多交易細節(jié)、探索交易本質(zhì)、擠去水份，監(jiān)管還以股價為抓手，實施重組傳聞的每單必查、重組停牌前出現(xiàn)股價異動的必查、披露預(yù)案后宣布重組失敗的每單必查等“五必查”，共計啟動內(nèi)幕交易核查260余次。通過事后問詢、重組媒體說明會等形式，重組信息進一步公開，接受市場各方檢驗，不少瑕疵疏漏明顯的重組知難而退或者遭到了中小股東的拋棄，重組環(huán)境得到進一步凈化。

展望新的一年，日益繁盛的并購重組市場和更多樣的利益訴求和交易手法，或許預(yù)示了今年并購重組領(lǐng)域的新動向：向精準化提升。首先，監(jiān)管政策更為精準。在保持既定的監(jiān)管取向下，更多通過“微創(chuàng)手術(shù)”和“靶向治療”，清除并購重組市場化改革中的病灶；其次，重組目標(biāo)更為精準，預(yù)計產(chǎn)業(yè)整合的精細并購將成為主基調(diào)，協(xié)同效應(yīng)成為重組之眼；三是風(fēng)險把控更為精準。交易設(shè)計中，將會出現(xiàn)更多的關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利能力的保證和業(yè)績波動風(fēng)險防范的條款，如Earn-Out、PB、賣出期權(quán)、超額業(yè)績獎勵等。四是資金支持更為精準。并購基金、銀團貸款等模式和手段，將越發(fā)貼合并購交易的實際需要，純套利資金的運作空間將不斷受到擠壓，“產(chǎn)業(yè)”和“資本”將在動態(tài)博弈中各歸其位，各得其所。