來源：并購優(yōu)塾

中國視頻網(wǎng)站的競爭格局，其實(shí)就是一部《三國演義》。

中國最土豪的三家公司——BAT，分別控制著三大視頻巨頭：愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻。依靠三大巨頭的力量（資金、流量、技術(shù)、生態(tài)），給三家公司源源不斷地輸血。

如今，三巨頭中最大的一家，愛奇藝，要在美股上市了。

2月28日，愛奇藝正式遞交招股書，向SEC遞交招股書，申請在納斯達(dá)克證券市場掛牌交易，證券代碼為“IQ”。愛奇藝擬募集資金15億美元。由于實(shí)行AB股，無法滿足國內(nèi)“同股同權(quán)”上市條件，所以，上市地點(diǎn)只能選擇美股。

從2010年4月正式上線至今，整整8年。

2017年12月，愛奇藝PC端及移動端日活用戶分別達(dá)到7600萬和1.58億，月均在線時長高達(dá)4080億分鐘。

愛奇藝創(chuàng)始人龔宇，曾于2017年在演講中介紹，中國移動互聯(lián)網(wǎng)全部的APP中，月度覆蓋設(shè)備數(shù)愛奇藝排名第三，僅次于微信和QQ。

事實(shí)上，愛奇藝APP的月使用時長，早已實(shí)現(xiàn)了對QQ的趕超，成為中國第二大APP。在它面前橫亙的只有一座大山：微信。

可是，如果你打開它的財報，你會吃驚：

2015-2017年，愛奇藝的凈利潤為-25.75億、-30.74億、-37.36億，毛利率為-45.64%、-24.82%、-22.75%。

也就是說，這位中國最大的在線視頻巨頭，直到上市，一年巨虧37億。不過，巨虧37億，但估值卻有600多億（約100億美元）。

但是，如果你細(xì)細(xì)研究它的報表，你會發(fā)現(xiàn)，視頻類公司的財報，有著和其他行業(yè)財報完全不同的特征，如果你只看營收和利潤，可能會得出完全錯誤的結(jié)論。

原因，就在商業(yè)模式中的兩個細(xì)微的地方：

1）版權(quán)攤銷；

2）視頻網(wǎng)站會員收入的確認(rèn)。

這兩個地方看似稀松平常，但其實(shí)，背后涉及的問題、收入確認(rèn)等會計上的重大難點(diǎn)。

今天，透過愛奇藝，我們來研究一下視頻網(wǎng)站的商業(yè)模式和財務(wù)報表，以視頻產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯。

值得一提的是，對于本案提到的“財務(wù)報表分析”問題，以及上市公司的各種財務(wù)套路，建議細(xì)研究財務(wù)煉金術(shù)、IPO避雷指南，提前看穿套路，避免被收割。

而關(guān)于我們之前分析過的稅務(wù)問題，可在4月14-15日我們舉辦的“并購重組案例、交易架構(gòu)、稅務(wù)難點(diǎn)”研討會上，系統(tǒng)學(xué)習(xí)。

01

實(shí)控人為百度

中國視頻網(wǎng)站三劍客

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愛奇藝，成立于2010年。它成立那年，在線視頻這個江湖已經(jīng)是巨頭林立。那時的它，就像剛剛注冊進(jìn)入游戲界面的菜鳥，全身上下幾乎只有一條褲衩。

而在這個游戲里，它四面的其他的對手，已經(jīng)是黃袍加身，各種頂級裝備。

江湖上第一批大佬，應(yīng)該是“優(yōu)土六”的時代。

在2005年的時候，在線視頻行業(yè)的老大是優(yōu)酷（古永鏘）、土豆（王微）、六間房（劉巖）。

憑借胡戈《一個饅頭引發(fā)的血案》，六間房成為在線視頻行業(yè)風(fēng)頭最猛的一家。但金融危機(jī)襲來，2008年可以說是視頻行業(yè)的寒冬。六間房資本短缺，險些倒閉。直到2015年，六間房被上市公司宋城演藝(19.650,0.10,0.51%)以26億對價收購。

2010年時，愛奇藝初來乍到，進(jìn)入這種險惡的環(huán)境，其背景依靠百度，也并不弱。只是進(jìn)入晚了些。

龔宇，1968年出生，在清華度過了本碩博9年時間，工科學(xué)霸出身。

2010年1月，百度投資組建視頻網(wǎng)站“奇藝”，龔宇出任CEO。如今，愛奇藝最大股東為百度，持股69.9%，第二大股東為小米，持股8.4%，龔宇持股1.8%。他曾創(chuàng)立焦點(diǎn)網(wǎng)，先后擔(dān)任過無限訊奇、搜狐的CEO。

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愛奇藝進(jìn)入這個游戲時，正是江湖上第二批大佬風(fēng)光的時候。愛奇藝進(jìn)入這個游戲時，正是江湖上第二批大佬風(fēng)光的時候。

江湖上第二批大佬，來自資本推動，各種融資、合并。在這個時代，激烈的競爭之下，大家燒錢的方向，開始轉(zhuǎn)向版權(quán)。

樂視網(wǎng)(5.240,-0.14,-2.60%)2004年誕生，2010年登陸創(chuàng)業(yè)板，被追捧為A股視頻第一股；

同期成立的，還有PPLive，后賣給蘇寧。

土豆2005年開播，搜狐視頻和優(yōu)酷在2006年上線，2012年，優(yōu)酷土豆合并，引起整個市場轟動。很多人認(rèn)為，在線視頻的競爭，要結(jié)束了。

另一大佬酷6，在2009年被盛大收購，登上納斯達(dá)克，但此后巨額虧損，甚至拖累盛大。

愛奇藝進(jìn)入的2010年，正是軍閥混戰(zhàn)期間。

2011年，“奇藝”改名為“愛奇藝”，主攻正版長視頻。從成立第二年起，愛奇藝便開始了付費(fèi)會員制。這，是其重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。起初一直是苦熬，直到2015年移動支付普及，付費(fèi)會員制終于開始爆發(fā)。

2013年，由于各家視頻網(wǎng)站同質(zhì)化嚴(yán)重，因此，版權(quán)爭奪變得格外慘烈，同年百度收購PPS，并將視頻業(yè)務(wù)與愛奇藝合并。

此后，愛奇藝發(fā)生第二次重大轉(zhuǎn)折，開始主攻獨(dú)家版權(quán)，瞄準(zhǔn)了綜藝節(jié)目的獨(dú)家版權(quán)，包攬了當(dāng)年綜藝節(jié)目風(fēng)云榜前十的綜藝節(jié)目中6家的獨(dú)家版權(quán)。

2014年4月，快播被同行舉報，CEO王欣入獄。高峰期有5億用戶，但轟然倒塌。

正是在2013-2014年，愛奇藝發(fā)生第二次重大轉(zhuǎn)折，開始系統(tǒng)性大規(guī)模投資自制內(nèi)容。

2013年底，愛奇藝斥資2億元，購買了2014年湖南衛(wèi)視《爸爸去哪兒》第二季、《快樂大本營》、《天天向上》等5檔綜藝節(jié)目網(wǎng)絡(luò)獨(dú)播版權(quán)。

此外，《太陽的后裔》、《來自星星的你》爆火，讓愛奇藝脫穎而出。

《盜墓筆記》、《老九門》、《奇葩說》、《中國有嘻哈》……都給它帶來巨大商業(yè)價值，用戶付費(fèi)數(shù)量激增。

2015年，優(yōu)酷土豆退市，被阿里收購。

在線視頻市場，就像一個麻將桌。據(jù)互聯(lián)網(wǎng)觀察者錢德虎在虎嗅網(wǎng)的描述，伴隨著土豆、酷6、56、迅雷、PPTV的衰弱、轉(zhuǎn)型或賣身，搜狐視頻的掉隊、樂視遭遇資金危機(jī)，后來者愛奇藝與優(yōu)酷、騰訊視頻一同搶占了超70%的市場份額，坐穩(wěn)在了第一陣營牌桌。

這，就是在線視頻行業(yè)的故事。梳理整個行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)，你會發(fā)現(xiàn)，愛奇藝做對了四件事：

1）付費(fèi)會員。

2）版權(quán)投入。

3）自制熱播劇。

4）技術(shù)投入。

龔宇的表述是：用戶跟著內(nèi)容跑，內(nèi)容制造商跟著錢跑，所以視頻行業(yè)的兩大核心，分別是內(nèi)容和技術(shù)產(chǎn)品。

02

自制網(wǎng)劇成爆款

拉動視頻網(wǎng)站盈利結(jié)構(gòu)的變革

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視頻網(wǎng)站的商業(yè)模式，有些特殊，本案愛奇藝，收入來源主要是三塊，分別為線上廣告費(fèi)、會員費(fèi)、內(nèi)容分發(fā)。

注意，這是三門完全不同的生意，我們一個一個梳理：

1）廣告收入

商業(yè)模式為視頻+廣告，即在視頻內(nèi)容前插播廣告，下游客戶為廣告主。

2015年-2017年，在線廣告收入分別為34億、56.50億、81.59億，占營業(yè)收入的比例為63.9%、50.3%、46.9%，呈下降趨勢。

2）會員收入

商業(yè)模式為向上游采購版權(quán)，供應(yīng)商如影視制作公司、電視臺等，話語權(quán)取決于內(nèi)容質(zhì)量。

下游為視頻觀看用戶。

其中典型就是，2015年6月，愛奇藝推出的自制網(wǎng)劇《盜墓筆記》，由于會員可以提前觀看全部內(nèi)容，而非會員則每周收看一集，該劇推出后，直接吸引了300萬新付費(fèi)會員。

2015年-2017年，會員收入分別為9.97億、37.62億、65.36億，占營業(yè)收入的比例為18.7%、33.5%、37.6%，呈上升趨勢。

同期騰訊視頻付費(fèi)會員4300萬，優(yōu)酷付費(fèi)會員3000萬，本案突破5000萬付費(fèi)會員人數(shù)的愛奇藝，位列第一。

3）內(nèi)容收入

商業(yè)模式為向其他視頻網(wǎng)站轉(zhuǎn)賣獨(dú)家內(nèi)容，或銷售自制劇版權(quán)，下游客戶為其他視頻網(wǎng)站。

2015年-2017年，內(nèi)容收入分別為3.88億、5億、11.91億，占營業(yè)收入的比例為7.4%、4.4%、6.9%，呈下降趨勢。

注意，愛奇藝營收結(jié)構(gòu)中，會員費(fèi)收入從2015年的18.7%占比，增長到2017年的37.6%。付費(fèi)會員人數(shù)從2015年的1070萬，增長到2017年的5080萬，增加4.75倍。這就是收入結(jié)構(gòu)上的變動。

2017年收入結(jié)構(gòu)如下：

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簡單看完視頻網(wǎng)站的三種收入來源，我們來看它的業(yè)績：簡單看完視頻網(wǎng)站的三種收入來源，我們來看它的業(yè)績：

2015-2017年，愛奇藝營收為53.18億、112.37億、173.78億，凈利潤為-25.75億、-30.74億、-37.36億，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為10.71億、26.12億、40.12億；毛利率為-45.64%、-24.82%、-22.75%。

注意，作為行業(yè)內(nèi)收費(fèi)會員最高的一家視頻網(wǎng)站，愛奇藝，至今仍是巨虧，但是，注意愛奇藝賬面雖然巨虧，但經(jīng)營性現(xiàn)金流卻很彪悍、逐年增加，2017年，高達(dá)40.12億，也就是說，雖然愛奇藝看起來巨虧，但實(shí)際上現(xiàn)金卻越來越多？

答案，在兩于個會計科目：

1）版權(quán)攤銷；

2）遞延收入。

03

視頻網(wǎng)站財報密碼一

無形資產(chǎn)、版權(quán)攤銷

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當(dāng)前，視頻三巨頭競爭非常激烈，愛奇藝、優(yōu)酷土豆、騰訊視頻等視頻巨頭對比，最明顯的差別就是內(nèi)容。

2015年-2017年，愛奇藝的版權(quán)資產(chǎn)主要包括電影、電視劇、綜藝節(jié)目、體育賽事等，金額高達(dá)29.43億、53.77億、53.80億，三年復(fù)合增速為35.2%。累計攤銷為53.8億。

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注意，高達(dá)53.8億的版權(quán)，對于視頻網(wǎng)站來說，這個會計科目中，藏著很大的智慧。對它的處理，只需要稍稍變更攤銷方法、攤銷年限，就能影響上億利潤。因此，作為投資機(jī)構(gòu)，必須關(guān)注版權(quán)的攤銷政策。

本案，愛奇藝，按照屬性將版權(quán)分為獨(dú)家版權(quán)和授權(quán)版權(quán)。兩者在權(quán)限上有一個明顯區(qū)別，獨(dú)家版權(quán)可以再次出售給第三方，而授權(quán)的不可以。

對于獨(dú)家版權(quán)，愛奇藝采用基于歷史播放數(shù)據(jù)來攤銷，而對于授權(quán)版權(quán)，則按照直線法攤銷，未披露攤銷年限。

截至2016年12月31日，愛奇藝?yán)塾嫈備N55.05億。而這，才是它賬面巨幅虧損的密碼。

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注意，以歷史播放量攤銷，有點(diǎn)類似于固定資產(chǎn)折舊方法中的“工作量法”，即通過歷史數(shù)據(jù)對該網(wǎng)劇進(jìn)行預(yù)測播放量，播放多少，攤銷多少。

注意，此處值得琢磨：

以優(yōu)塾吃瓜網(wǎng)為例，優(yōu)塾吃瓜網(wǎng)只采購了網(wǎng)劇的獨(dú)播版權(quán)，并按照預(yù)計十萬點(diǎn)擊量進(jìn)行攤銷，如果播放八萬次，就攤銷80%。

這樣的攤銷政策下，優(yōu)塾吃瓜網(wǎng)的版權(quán)攤銷，出現(xiàn)了一個非常有意思的現(xiàn)象：

我們采購的網(wǎng)劇版權(quán)要是很火，當(dāng)年的攤銷就很多；要是不火，攤銷就很少。也就是說，在愛奇藝的攤銷模式下，攤銷的越多，虧損得越多，其實(shí)越代表其內(nèi)容火爆。

回到本案，近年來，據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)：

2017年前10名的綜藝中，有5部位愛奇藝自制；

2017年年度大戲Top20自制網(wǎng)絡(luò)劇中有11部來自愛奇藝。

近年來，愛奇藝引進(jìn)的《來自星星的你》、《太陽的后裔》、《和平飯店》、《談判官》等劇均大熱?？梢灶A(yù)計，采用這種攤銷方式，最近幾年，愛奇藝賬面的利潤，并不會好轉(zhuǎn)很多。

因此，作為投資者，如果要投視頻網(wǎng)站這類公司，僅看利潤，可能會失真。真正的關(guān)注重點(diǎn)，應(yīng)該是現(xiàn)金流，或者息稅折舊前利潤，并且，將其攤銷方式、謹(jǐn)慎程度考慮進(jìn)去，綜合判斷。

04

同業(yè)對比

攤銷方法里有大學(xué)問

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我們找來幾家同業(yè)可比公司的攤銷政策，進(jìn)行對比，來看愛奇藝的版權(quán)攤銷方法是否謹(jǐn)慎合理。

優(yōu)酷土豆——對于獨(dú)家版權(quán)中的產(chǎn)生非直接廣告收入的，使用加速攤銷法，而對于特定的視頻內(nèi)容，使用直線攤銷法。

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Netflix——Netflix——

90%的版權(quán)按直線法攤銷，最長攤銷年限為4年。

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樂視網(wǎng)——樂視網(wǎng)——

版權(quán)按授權(quán)期或10年，以直線法進(jìn)行攤銷。

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注意，對比幾大巨頭，能夠發(fā)現(xiàn)，版權(quán)類無形資產(chǎn)的攤銷，并無一定之規(guī)。巨頭NetFlix采取直線法攤銷，而愛奇藝采取分類攤銷。

仔細(xì)衡量，Netflix的折舊方式看似最簡單粗暴，但其實(shí)最為謹(jǐn)慎。

05

在線視頻網(wǎng)站財報密碼二

遞延收入

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除了攤銷之外，遞延收入，也是視頻網(wǎng)站的特色會計科目，這個科目，主要來源于會員收入確認(rèn)方式。

愛奇藝的收入確認(rèn)會計準(zhǔn)則下，收入確認(rèn)需要滿足下列條件：

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翻譯一下，用戶在購買、支付完月度、年度會員后，才能開始獲得相應(yīng)時長的會員服務(wù)，也就是說，雖然用戶充值了會員，但愛奇藝并不能馬上確認(rèn)為收入。

按照收入確認(rèn)準(zhǔn)則，則需要等到用戶的會員期結(jié)束后，愛奇藝才達(dá)到收入確認(rèn)條件，確認(rèn)收入。

以年度會員為例，假設(shè)我在2017年1月1日購買了愛奇藝的年度會員，那么，要到2018年1月1日，會員到期，愛奇藝才能確認(rèn)為收入。

而這部分會員費(fèi)，則會進(jìn)入遞延收入，相當(dāng)于一般企業(yè)的預(yù)收款項(xiàng)。

據(jù)愛奇藝招股書，2016-2017年，愛奇藝的遞延收入為7.96億、16.35億，占當(dāng)期營收的比例為14.54%、9.41%。

但是，對于這部分金額，雖然愛奇藝不能確認(rèn)收入，但實(shí)際上，用戶充值成為會員后，幾乎不會退款。

對于一家很火的視頻網(wǎng)站來說，會員收入下會會有兩個現(xiàn)象：

1）購買會員的用戶數(shù)量增長；

2）用戶偏向于購買長期會員服務(wù)；

而這兩個現(xiàn)象會對財報的直接影響就是，遞延收入的增加，因此，我們可以采用遞延收入變動這項(xiàng)指標(biāo)，橫向?qū)Ρ饶募业臅T業(yè)務(wù)更好。

2016-2017年，愛奇藝遞延收入的增長8.39億人民幣，占會員收入的比例為21.16%、25.02%，增速為18.13%。

對比同業(yè)的netflix，2016-2017年，遞延收入增長1.75億美元（約合人民幣11.38億），占會員收入的5%、5.3%，增速為5.3%。

綜上研究邏輯，結(jié)論如下：

對比中美兩家互聯(lián)網(wǎng)視頻巨頭，Netflix和愛奇藝，都值得長期跟蹤研究。盡管愛奇藝目前巨虧，但如果從現(xiàn)金流角度，以及過去的發(fā)展重要節(jié)點(diǎn)上的戰(zhàn)略決策來看，未來完全有可能對標(biāo)Netflix。

而研究的重點(diǎn)，就在上述幾條：一是版權(quán)投入（內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的核心護(hù)城河），二是遞延收入（代表會員付費(fèi)意愿）。

在以視頻為代表的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈上，無論產(chǎn)業(yè)鏈的哪個環(huán)節(jié)，上游IP制造商，還是下游的視頻分發(fā)平臺，其實(shí)，核心就是一句話。

盡管表面紛繁蕪雜，但剝開洋蔥的核心，還是那四個字：內(nèi)容為王。即便是在流量平臺這樣看似流量更重要的產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)點(diǎn)上，只要專心深耕優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，仍然能脫穎而出。

最后，補(bǔ)充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學(xué)術(shù)交流，均不構(gòu)成任何建議，韭菜們，市場有風(fēng)險，風(fēng)險需注意。千萬不要一把梭。

此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規(guī)，我們默認(rèn)經(jīng)過審計機(jī)構(gòu)審計的所有財務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)可信。

另，版權(quán)所有，嚴(yán)禁拷貝、翻版、復(fù)制、摘編，違者必究。

07

除了這個案例，你還需要學(xué)習(xí)

中國資本市場進(jìn)程中

典型的財務(wù)魔術(shù)

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案例已經(jīng)看完，但我們的研究還在繼續(xù)。

作為IPO領(lǐng)域獨(dú)立投研機(jī)構(gòu)，優(yōu)塾投研團(tuán)隊認(rèn)為，公司研究能力、財務(wù)分析能力、行業(yè)研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機(jī)構(gòu)角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購的每項(xiàng)細(xì)節(jié)，將要點(diǎn)系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。