原標(biāo)題：萬達(dá)安全了嗎?

王博馬克實(shí)習(xí)生張丹|文

作者：王博

管理嚴(yán)苛、執(zhí)行力驚人，這是業(yè)界對(duì)萬達(dá)的普遍印象。這樣的企業(yè)，面對(duì)危機(jī)時(shí)會(huì)沉默，卻不會(huì)失措，但要重回巔峰甚至更上層樓，僅有這些品質(zhì)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠

沉寂兩年的萬達(dá)正在蘇醒，而且是以每月增加400多億元投資的速度。

2019年上半年，王健林密集會(huì)見了東北和中西部地區(qū)的省級(jí)政府官員，還在甘肅、遼寧、四川、廣東等地大筆投資，項(xiàng)目涵蓋萬達(dá)廣場(chǎng)、文化旅游、高星酒店等多種業(yè)態(tài)，據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)，總投資額高達(dá)2550億元。

加上公開資料可查的13.4億元拿下廣州黃埔地塊、5.75億元拿下上海馬橋地塊，34.75億元拿下大連甘井子地塊，上半年，萬達(dá)總計(jì)投資2604億元，比其去年的總營(yíng)收還高出461億元。

2016年，王健林的行程單一樣滿，但會(huì)見對(duì)象是法國(guó)總統(tǒng)、希臘總理、英國(guó)外交大臣、印度總理，以及洛杉磯市長(zhǎng)。

這一年是萬達(dá)海外并購(gòu)最多的年份，萬達(dá)斥資逾百億美元，把十幾家海外文娛、影視、體育、地產(chǎn)項(xiàng)目收歸囊中，當(dāng)年的海外投資計(jì)劃更是超過200億美元。

2017年6月21日，一份銀監(jiān)會(huì)抬頭的紅頭文件在社交媒體流傳，主要內(nèi)容是銀監(jiān)會(huì)要求四大國(guó)有銀行對(duì)萬達(dá)、海航、復(fù)星、安邦等公司的跨境投資業(yè)務(wù)的資金來源進(jìn)行重點(diǎn)排查。

次日上午，萬達(dá)股債雙殺，旗下多只債券遭遇瘋狂拋售，萬達(dá)電影（002739.SZ）跌幅高達(dá)9.87%，市值縮水超60億元，午后，萬達(dá)電影臨時(shí)停牌。

幾乎一夜之間，萬達(dá)的信貸窗口即被關(guān)閉。

王健林防止資金鏈斷裂的應(yīng)對(duì)手段堪稱決絕，2017年7月19日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將77個(gè)酒店以199.06億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給富力地產(chǎn)，將13個(gè)文旅項(xiàng)目91%股權(quán)以438.44億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，交易總金額637.5億元，創(chuàng)下中國(guó)地產(chǎn)史上單一交易的紀(jì)錄。

這場(chǎng)世紀(jì)交易的發(fā)布會(huì)比原定開始時(shí)間晚了一個(gè)半小時(shí)，VIP休息室旁的記者聽到了酒杯摔碎的聲音，現(xiàn)場(chǎng)展板上一度刪掉富力的名字。

“這當(dāng)口了還在壓價(jià)，全世界面前出我們的丑！”事后，王健林憤怒異常。

外界普遍將這筆交易解讀為萬達(dá)的揮淚大甩賣，因?yàn)?3個(gè)文旅城土地儲(chǔ)備近5000萬平方米，僅此一項(xiàng)價(jià)值就超過交易對(duì)價(jià)，這些文旅城賬面更有逾200億元現(xiàn)金。

但王健林的關(guān)注焦點(diǎn)是降低負(fù)債率，這些文旅城都是長(zhǎng)周期、重資產(chǎn)、增加杠桿率的項(xiàng)目，未來至少五六年內(nèi)每年要凈增1000億元負(fù)債，十幾年才能收回投資。

資本市場(chǎng)對(duì)萬達(dá)的斷臂融資并不買賬。交易過后，穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)均下調(diào)萬達(dá)的信用評(píng)級(jí)。其中，標(biāo)普全球（S&P Global）將大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)下調(diào)至BB，展望為負(fù)面。在標(biāo)普的評(píng)級(jí)體系中，A類及BBB為投資級(jí)，以下均為投機(jī)級(jí)，BB是投機(jī)級(jí)中的最高得分。

國(guó)內(nèi)輿論更是一片唱衰之聲，一篇自媒體文章用落馬云南原省委書記白恩培影射王健林的未來，贏得刷屏效應(yīng)。

“我們走出去收購(gòu)文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，當(dāng)初可是政府部門樹的典型?！睂?duì)此，一位萬達(dá)高管一臉無奈。

此后，王健林在公眾視野中消失，起初還在自家年會(huì)上放聲高歌，后來自家年會(huì)上也取消了這一傳統(tǒng)節(jié)目。

2016年，萬達(dá)是營(yíng)收最大的地產(chǎn)公司，2018年，萬達(dá)營(yíng)收下降16%，資產(chǎn)下降21.4%，對(duì)手們卻在倍數(shù)增長(zhǎng)。

犧牲增長(zhǎng)是為了換來安全?！敦?cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)了國(guó)內(nèi)外資料，發(fā)現(xiàn)2018年4月，萬達(dá)已經(jīng)提前還清了總計(jì)為17.325億美元的四筆離岸貸款，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)萬達(dá)的評(píng)級(jí)雖然沒有變化，但展望卻由負(fù)面變?yōu)榉€(wěn)定。

上交所公示的2018年萬達(dá)商管債券年度報(bào)告顯示，截至2018年底，公司有息負(fù)債規(guī)模為1886.89億元，其中2019年之內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債（一年以上的中長(zhǎng)期負(fù)債）210.27億元。而萬達(dá)2018年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為291億元，基本可以覆蓋到期債務(wù)。

在2019年初的萬達(dá)年會(huì)上，王健林稱，兩年內(nèi)將把萬達(dá)的有息負(fù)債率降至“絕對(duì)安全”水平。辦法就是不斷提高輕資產(chǎn)項(xiàng)目的占比。“萬達(dá)既然認(rèn)準(zhǔn)了輕資產(chǎn)、低負(fù)債的發(fā)展戰(zhàn)略，就不能動(dòng)搖?！?/p>

2018年3月，萬達(dá)的主營(yíng)業(yè)務(wù)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（下稱“萬達(dá)商業(yè)”）更名為大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（下稱“萬達(dá)商管”），去掉了“地產(chǎn)”二字，其產(chǎn)品萬達(dá)廣場(chǎng)的業(yè)務(wù)模式也從拿地自持，向輸出管理，租金分成轉(zhuǎn)變。

但是，與王健林的講話相反，萬達(dá)今年上半年2600多億元投資中，多是靠銀行貸款支撐、拿地自持的重資產(chǎn)項(xiàng)目。并且，在萬達(dá)似乎回到老路的同時(shí)，宏觀環(huán)境也變得似曾相識(shí)。

7月29日，央行在京召開銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化座談會(huì)，會(huì)議認(rèn)為，近年來銀行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)出現(xiàn)積極變化，但房地產(chǎn)行業(yè)占用信貸資源依然較多，要加強(qiáng)對(duì)存在高杠桿經(jīng)營(yíng)的大型房企的融資行為的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)提示，合理管控企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率。

此前，金融監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)收緊了房企的信托融資和海外發(fā)債。

兩年前王健林?jǐn)啾凼浇灰椎倪壿嬍侨ジ軛U、輕資產(chǎn)、求安全，如今再度加杠桿、重資產(chǎn)的邏輯又何在？是因?yàn)楦械阶约阂呀?jīng)安全了，還是輕資產(chǎn)知易行難？如果重資產(chǎn)不得不為，萬達(dá)是否會(huì)重蹈兩年前的資金鏈危機(jī)？

輕資產(chǎn)模式知易行難

輕資產(chǎn)模式雖可降負(fù)債、收租金，卻無法撬動(dòng)銀行貸款。在房地產(chǎn)行業(yè)，留自己的錢、花銀行的錢可謂圭臬

2017年6月22日股債雙殺之后，萬達(dá)加速了輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。輕資產(chǎn)模式若能成功，萬達(dá)不僅可以靠租金養(yǎng)活自己，也會(huì)徹底告別房企借錢、買地、賣樓的高負(fù)債發(fā)展模式，進(jìn)而擁有抵抗政策風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)的能力。

萬達(dá)原有四大集團(tuán)：商業(yè)地產(chǎn)、文化、金融、網(wǎng)絡(luò)科技，2018年變成商管、文化、地產(chǎn)、金融。網(wǎng)科集團(tuán)作為失敗項(xiàng)目已經(jīng)基本解散，金融集團(tuán)也剝離了網(wǎng)貸業(yè)務(wù)。

商管集團(tuán)源自于萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)，旗下主要業(yè)態(tài)為萬達(dá)廣場(chǎng)，2014年之后萬達(dá)廣場(chǎng)越做越大，獨(dú)立了出來。2018年3月，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)更名為萬達(dá)商業(yè)管理，萬達(dá)廣場(chǎng)悉數(shù)劃歸商管。

截至2018年底，萬達(dá)商管已經(jīng)擁有280個(gè)萬達(dá)廣場(chǎng)。這一年，萬達(dá)服務(wù)業(yè)收入占總收入的75.1%，其中有穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期的租金收入達(dá)328.8億元，占總收入的15.3%。

王健林希望2020年萬達(dá)變成一家現(xiàn)代服務(wù)業(yè)公司，他認(rèn)為轉(zhuǎn)型成功最主要的標(biāo)志就是租金穩(wěn)定增長(zhǎng)。而商管業(yè)務(wù)無疑是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的主力。

張巍曾在世紀(jì)金源等多家商管公司做過招商工作，曾多次參加萬達(dá)舉辦的招商大會(huì)。每次大會(huì)，都會(huì)有上千家國(guó)內(nèi)外品牌商到場(chǎng)，萬達(dá)在建或馬上要開業(yè)的廣場(chǎng)都有自己的展臺(tái)。而讓她感觸最深的是，萬達(dá)的招商大會(huì)向所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手開放?！坝悬c(diǎn)江湖老大的作風(fēng)，他不怕被搶品牌商，在會(huì)上我們總能碰到老朋友?！?/p>

能夠做到限時(shí)開業(yè)和滿鋪開業(yè)，是萬達(dá)商管推行輕資產(chǎn)模式的底氣所在，也是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。

全國(guó)工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)商業(yè)地產(chǎn)研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)王永平把萬達(dá)商管的招商策略形容為胡蘿卜加大棒。由于萬達(dá)廣場(chǎng)規(guī)模大，所以在招商上對(duì)品牌商有較強(qiáng)議價(jià)能力。相對(duì)而言，輕資產(chǎn)的萬達(dá)廣場(chǎng)硬件條件會(huì)差一點(diǎn)，但是萬達(dá)招商時(shí)會(huì)把條件好的門店與待培育的門店搭配著談。

比如，優(yōu)衣庫(kù)、海底撈等品牌商同萬達(dá)合作時(shí)，在入駐中心城市黃金地段的萬達(dá)廣場(chǎng)時(shí)，也必須承諾入駐非中心城市偏遠(yuǎn)地段的萬達(dá)廣場(chǎng)。品牌商通常都會(huì)對(duì)萬達(dá)這種以肥補(bǔ)瘦的策略妥協(xié)。

萬達(dá)滿鋪開業(yè)的優(yōu)勢(shì)吸引了地方政府、很多中小房地產(chǎn)開發(fā)商以及城建公司。2017年，萬達(dá)放緩了拿地節(jié)奏，但這些合作對(duì)象手中都有地。

目前萬達(dá)商管的業(yè)務(wù)按委托管理和自持劃分，委托管理又分直投和合作。直投是對(duì)方出錢，萬達(dá)負(fù)責(zé)拿地、運(yùn)營(yíng)，合作則是萬達(dá)只輸出管理，不持有物業(yè)。只要不是自持，萬達(dá)都稱為輕資產(chǎn)管理。

王健林計(jì)劃在2019年讓委托管理項(xiàng)目數(shù)量超過自持開發(fā)項(xiàng)目。一位萬達(dá)研究院高管近日告訴《財(cái)經(jīng)》記者，委托管理模式，萬達(dá)目前還是以合作為主，但今年萬達(dá)商管的布局又偏重了，因?yàn)楹献骰锇楹茈y與萬達(dá)步調(diào)一致。

在2019年初的萬達(dá)年會(huì)上，王健林透露，2018年新開業(yè)萬達(dá)廣場(chǎng)43個(gè)，其中輕資產(chǎn)29個(gè)，未完成開業(yè)50個(gè)的計(jì)劃，原因在于有的輕資產(chǎn)合作方的執(zhí)行力欠佳，這是輕資產(chǎn)模式帶來的新課題。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者調(diào)查了解，在委托管理模式中，雖然萬達(dá)只輸出管理團(tuán)隊(duì)，不需要出一分錢，資產(chǎn)是變輕了，但是溝通和管理成本變得越來越高。

一位陜西萬達(dá)商管公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的高管稱，有的二線城市地產(chǎn)商規(guī)模不大，也不懂商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，需要萬達(dá)商管團(tuán)隊(duì)花大量時(shí)間溝通，而當(dāng)萬達(dá)研究院出了設(shè)計(jì)圖后，合作方卻拖延付款，導(dǎo)致施工進(jìn)度緩慢，甚至延期開業(yè)。這在過去的萬達(dá)是決對(duì)不允許的。所以，萬達(dá)現(xiàn)在更愿意和地方政府合作。

“說到就做到”一直是王健林引以為豪的企業(yè)文化。萬達(dá)素有紅綠燈制度，每個(gè)部門的工作都有眾多時(shí)間結(jié)點(diǎn)，一個(gè)員工如果到了結(jié)點(diǎn)沒完成工作，考核就會(huì)亮紅燈，超過三個(gè)紅燈，一般直接辭退，除非王健林特批。

不滿是雙向的?！敦?cái)經(jīng)》記者在采訪中了解到，有中小開發(fā)商抱怨，萬達(dá)的規(guī)矩太多，保證金和分成比例太高。

公開資料顯示，萬達(dá)商管與合作對(duì)象的租金分成為三七開，萬達(dá)得三?！敦?cái)經(jīng)》記者從多個(gè)萬達(dá)高管處了解，根據(jù)具體項(xiàng)目不同，有的甚至可以達(dá)到四六。萬達(dá)還會(huì)收一筆保證金，這筆保證金按項(xiàng)目體量不同，在1000萬-1500萬元之間。

為了保障合作伙伴可以和萬達(dá)同步，王健林曾表示，從2019年開始，要把萬達(dá)的流程計(jì)劃模塊管理延伸到所有輕資產(chǎn)項(xiàng)目的業(yè)主。

盡管有不滿，但萬達(dá)商管依然很受歡迎。一個(gè)萬達(dá)廣場(chǎng)開業(yè)，對(duì)中小開發(fā)商意味著周邊房?jī)r(jià)上漲，對(duì)地方政府意味著就業(yè)、政績(jī)與居民消費(fèi)提高。

但對(duì)萬達(dá)而言，輕資產(chǎn)模式雖可降負(fù)債、拿分成，卻無法獲得充沛的現(xiàn)金流。

商業(yè)地產(chǎn)實(shí)質(zhì)上玩的是金融，如果不動(dòng)產(chǎn)不是自持，萬達(dá)就無法從銀行貸款，即使貸款之后的負(fù)債率仍然適度。而無法獲得貸款，公司就無法快速回籠資金，同時(shí)失去了擴(kuò)張動(dòng)力。

萬達(dá)是業(yè)內(nèi)最早推出商業(yè)綜合體概念的房企之一，這意味著一個(gè)萬達(dá)廣場(chǎng)周邊，還會(huì)配置酒店、住宅。住宅在取得銷售許可證之后可以向銀行申請(qǐng)開發(fā)貸，而萬達(dá)廣場(chǎng)在滿鋪開業(yè)時(shí)，可以申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)貸。

2017年之前，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)快速回流資金有兩種模式，一種是開發(fā)貸、經(jīng)營(yíng)貸，一種是住宅賣錢。住宅開盤一個(gè)月可能就賣空了，這些錢又可以投入到商業(yè)拿地。

但另一方面，重資產(chǎn)開發(fā)和持有商業(yè)物業(yè)，對(duì)地產(chǎn)公司的資金實(shí)力和融資能力都是很大考驗(yàn)。

相較住宅快速開發(fā)、迅速預(yù)售，9個(gè)-12個(gè)月實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流的業(yè)務(wù)模式，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)從土地開發(fā)到項(xiàng)目開業(yè)運(yùn)營(yíng)需要2年-3年，隨后是漫長(zhǎng)的租金回流過程，許多一線城市項(xiàng)目的租金回報(bào)率不到5%，低于地產(chǎn)企業(yè)（尤其是民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)）的融資成本。

因此，許多中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商都是以售養(yǎng)租，通過銷售商業(yè)物業(yè)周邊的住宅或其他可售物業(yè)回收資金來覆蓋商業(yè)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)和融資成本。

萬達(dá)廣場(chǎng)的滿鋪開業(yè)優(yōu)勢(shì)使其獲得貸款的難度明顯低于同行。

一位曾在萬達(dá)商管工作八年的高管向《財(cái)經(jīng)》記者解釋，銀行的租金經(jīng)營(yíng)貸，一般會(huì)按十倍租金估值，一座萬達(dá)廣場(chǎng)滿鋪開業(yè)后，若預(yù)測(cè)其第一個(gè)自然年租金約為1.5億元，那么金融機(jī)構(gòu)的估值就是15億元。

在萬達(dá)信用良好時(shí)，可從銀行以5.5%的利息，貸出估值60%的資金。順利時(shí)，開業(yè)第三天，萬達(dá)財(cái)務(wù)公司的賬上就會(huì)出現(xiàn)9億元銀行貸款。

“（萬達(dá)的）財(cái)務(wù)一開始就會(huì)和銀行打好招呼，要不然怎么快速輪轉(zhuǎn)第二個(gè)項(xiàng)目。我們做房地產(chǎn)的人有一個(gè)基本概念，就是最好別花自己的錢，花銀行的錢。”該萬達(dá)商管前高管說。

不僅如此，自持也意味著萬達(dá)擁有不動(dòng)產(chǎn)未來的增值空間。

上海五角場(chǎng)萬達(dá)廣場(chǎng)12年前開業(yè)，是萬達(dá)自持物業(yè)，現(xiàn)在一年租金可以到7億元，這座萬達(dá)廣場(chǎng)的售價(jià)自然也水漲船高。而萬達(dá)的輕資產(chǎn)合作項(xiàng)目，一年也許只有千萬級(jí)的租金分成，物業(yè)增值和萬達(dá)一點(diǎn)關(guān)系沒有。

“今年萬達(dá)加速了，不跑不行啊。這幾年市場(chǎng)還可以，萬達(dá)一慢，其他企業(yè)就開始搶地盤，現(xiàn)在適合萬達(dá)的地越來越少，手慢了，以后就沒機(jī)會(huì)了?！鄙鲜鋈f達(dá)商管陜西高管表示。

也許這才是萬達(dá)重回重資產(chǎn)模式的主因。

2000億投資再戰(zhàn)文旅

重回重資產(chǎn)模式將再度繃緊萬達(dá)的資金鏈，即使萬達(dá)想走賣配套房來輸血文旅項(xiàng)目的老路，政策環(huán)境也未必允許