中國(guó)在當(dāng)前形勢(shì)下，首要考慮的仍是常規(guī)性的國(guó)債增發(fā)及公開市場(chǎng)操作，同時(shí)應(yīng)為可能需要推出的中國(guó)式量化寬松政策在思想和技術(shù)層面做好準(zhǔn)備。

近期，關(guān)于中國(guó)央行在一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買國(guó)債的議題引發(fā)市場(chǎng)與學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。此類討論具有重要意義，只要秉持開放態(tài)度，尊重不同聲音，雙方可在邏輯與事實(shí)的基礎(chǔ)上達(dá)成共識(shí)。反對(duì)方主要基于三方面理由：其一，現(xiàn)行法律框架下，央行不得在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入國(guó)債為財(cái)政赤字融資，這是不可逾越的底線；其二，此舉實(shí)質(zhì)為“財(cái)政赤字貨幣化”，一旦開啟，財(cái)政部門可能陷入依賴央行直接借款的境地，損害政府信譽(yù)，最終導(dǎo)致通脹失控；其三，當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況尚無需央行直接介入國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)，高儲(chǔ)蓄率使得公眾對(duì)國(guó)債需求旺盛，常規(guī)發(fā)行方式足以在不引發(fā)擠出效應(yīng)的前提下為財(cái)政赤字融資。

支持方則提出兩點(diǎn)依據(jù)：其一，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力凸顯，需高度警惕經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。由于擬發(fā)行國(guó)債規(guī)模龐大（甚至可能超出原計(jì)劃），常規(guī)融資方式很可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)，抑制民間投資，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；其二，在總需求疲軟的背景下，只要適時(shí)退出，財(cái)政赤字貨幣化未必導(dǎo)致通脹無法控制。

本文無意全面探討財(cái)政赤字融資的所有論點(diǎn)，因其部分內(nèi)容已超越經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，部分則為實(shí)踐驗(yàn)證前的假設(shè)問題。僅就中國(guó)采用不同融資方式的可能性及其利弊分享一些粗淺見解。

赤字融資可歸納為三種方式：國(guó)債融資，即財(cái)政部通過商業(yè)銀行向公眾發(fā)行國(guó)債；貨幣融資，即財(cái)政部直接向中央銀行借款；以及市場(chǎng)熱議的“中國(guó)式量化寬松”，即財(cái)政部通過商業(yè)銀行向公眾發(fā)行國(guó)債，央行同時(shí)通過公開市場(chǎng)操作從公眾手中購(gòu)買等量國(guó)債。本文將分析國(guó)債融資與貨幣融資對(duì)貨幣供應(yīng)的不同影響，并闡明量化寬松本質(zhì)上是貨幣融資，但又與之有所區(qū)別。

在國(guó)債融資情境下，財(cái)政部通過商業(yè)銀行向公眾發(fā)行國(guó)債，其資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)為資產(chǎn)（央行存款）與負(fù)債（國(guó)債）各增100單位。央行負(fù)債中增加的央行存款會(huì)被流通中貨幣或準(zhǔn)備金的減少所抵消，故央行資產(chǎn)負(fù)債表保持不變。商業(yè)銀行若用自有資金購(gòu)買國(guó)債，或減持其他資產(chǎn)，或動(dòng)用超額準(zhǔn)備金，其資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)雖有變化，但總量不變。因此，國(guó)債融資不會(huì)導(dǎo)致央行擴(kuò)表、基礎(chǔ)貨幣增加，也不會(huì)引發(fā)貨幣供應(yīng)量增加和通脹壓力。然而，國(guó)債融資可能導(dǎo)致國(guó)債收益率和整體經(jīng)濟(jì)收益率曲線上升，對(duì)非政府投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

貨幣融資中，財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債表變化與國(guó)債融資相同，但央行資產(chǎn)增加100單位國(guó)債，負(fù)債增加100單位財(cái)政部存款。由于財(cái)政不會(huì)長(zhǎng)期保留資金在央行，財(cái)政使用資金后，流通中的其他貨幣形式將相應(yīng)增加。貨幣融資導(dǎo)致央行擴(kuò)表、貨幣供應(yīng)量與財(cái)政赤字同步增加，雖無擠出效應(yīng)，但大概率導(dǎo)致通脹。

至于國(guó)債融資+公開市場(chǎng)操作，即在國(guó)債融資基礎(chǔ)上，央行在公開市場(chǎng)購(gòu)買等量國(guó)債。這種模式下，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債總量不變，但結(jié)構(gòu)變化：新增國(guó)債被央行購(gòu)入，商業(yè)銀行減少的其他資產(chǎn)被央行準(zhǔn)備金所替代。央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大，基礎(chǔ)貨幣增加。國(guó)債融資產(chǎn)生的升息壓力因公開市場(chǎng)操作得以緩解?？梢?，國(guó)債融資+公開市場(chǎng)操作實(shí)質(zhì)上是一種財(cái)政融資手段，與作為貨幣政策工具的常規(guī)公開市場(chǎng)操作有別。

美國(guó)量寬經(jīng)驗(yàn)顯示，該政策在應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)時(shí)取得顯著成效，通過購(gòu)買國(guó)債與私人金融資產(chǎn)穩(wěn)定金融市場(chǎng)，抑制國(guó)債收益率上升，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，過度擴(kuò)表與財(cái)政赤字劇增導(dǎo)致202.jpg