跌了快4年，中概股最近突然迎來(lái)一波爆發(fā)。京東、貝殼、小鵬汽車、富途控股在3天內(nèi)漲超10%，阿里巴巴、騰訊音樂(lè)漲超6%......

這波反彈的直接誘因，是美聯(lián)儲(chǔ)在9月18日宣布降息50個(gè)基點(diǎn)。在美國(guó)貨幣政策正式轉(zhuǎn)向后，中概股會(huì)徹底反轉(zhuǎn)嗎？

【等待的抄底人】

2021年2月至今，赴美上市的中概股整體跌幅超過(guò)70%，可以比肩2000年全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的歷史慘案，市值累計(jì)蒸發(fā)9.5萬(wàn)億元。其中，跌超90%的企業(yè)有152家，跌超80%的企業(yè)有196家，占比赴美中概股總家數(shù)的46%、60%。

巔峰時(shí)，中概股有3家萬(wàn)億、28家千億市值級(jí)別的上市企業(yè)。如今，超萬(wàn)億企業(yè)剩下2家，超千億僅剩下12家。

中概慘變“中丐”，但依舊不乏逆行抄底人，包括頂流公私募機(jī)構(gòu)以及一大批散戶投資者。

截止2024年二季度末，景林資產(chǎn)TOP20重倉(cāng)股中，有8家中概股，包括拼多多、滿幫、新東方、富途、中通、阿里等，持有市值為18.3億美元，占美股總倉(cāng)位近50%。此外，除中通、奇富科技外，其余6家中概股均在二季度有不同程度加倉(cāng)。

高毅資產(chǎn)在海外配置中概股更加激進(jìn)。截止二季度末，共計(jì)持有美股19家，便有15家中概股，包括拼多多、華住、網(wǎng)易、愛(ài)奇藝、騰訊音樂(lè)等，持股總市值為7.6億美元，較一季度末增加2億美元。

公募基金方面，張坤掌舵的易方達(dá)亞洲精選，前十大重倉(cāng)股有3家中概股（港股），包括巨子生物、攜程集團(tuán)以及美團(tuán)，前兩家均為二季度新進(jìn)重倉(cāng)股。

除機(jī)構(gòu)外，還有大量散戶借道ETF逆勢(shì)抄底中概股。最為典型的是某中概互聯(lián)網(wǎng)ETF，持有份額從2021年2月的34億份，增加至如今的348億份，增幅近十倍，持股市值從80億元膨脹至約350億元。

抄底投資人早已蟄伏，期待著中概股迎來(lái)觸底反轉(zhuǎn)。

【三大暴擊】

中概股下跌幅度之深，調(diào)整時(shí)間之久均創(chuàng)歷史紀(jì)錄。造成這一殘酷局面的主要原因包括行業(yè)政策、業(yè)績(jī)基本面以及高估值這三大利空因素。

首先，監(jiān)管政策介入加速了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前景發(fā)生突變。

早在2020年11月，市場(chǎng)監(jiān)督管理總局起草了《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見(jiàn)稿）》。這是一個(gè)標(biāo)志性事件，拉開(kāi)了中國(guó)反壟斷監(jiān)管、防止資本無(wú)序擴(kuò)張的序幕。

次年4月，某電商巨頭被罰超180億元，標(biāo)志著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)野蠻生長(zhǎng)時(shí)代的結(jié)束。從此往后，監(jiān)管常態(tài)化，也給互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高速發(fā)展戴上了緊箍咒。

在此大背景下，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“量?jī)r(jià)”維度也發(fā)生了深刻變化。

一方面，中國(guó)網(wǎng)民數(shù)量以及互聯(lián)網(wǎng)滲透率加速見(jiàn)頂。2020年，因疫情被迫居家，更多人選擇接入互聯(lián)網(wǎng)。當(dāng)年12月，網(wǎng)民數(shù)量飆升至9.89億，較3月大幅增長(zhǎng)8540萬(wàn)，互聯(lián)網(wǎng)滲透率高達(dá)70%以上。此后，增速大幅下移，2023年末網(wǎng)民數(shù)量為10.92億，滲透率來(lái)到77.5%，接近天花板了。

▲中國(guó)網(wǎng)民數(shù)量以及互聯(lián)網(wǎng)普及率，來(lái)源：招商銀行研究院

另一方面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開(kāi)打價(jià)格戰(zhàn)，尤其是電商平臺(tái)尤為激烈。

2020-2022年，電商價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入第一階段。阿里、京東選擇推出淘特、京喜，與另外一家電商巨頭進(jìn)行正面PK，目的是爭(zhēng)奪下沉市場(chǎng)，穩(wěn)固原有市場(chǎng)份額。

2023-2024年上半年，電商平臺(tái)進(jìn)行了全面價(jià)格戰(zhàn)。一來(lái)，消費(fèi)分化現(xiàn)象較為明顯，消費(fèi)者更加青睞低價(jià)優(yōu)質(zhì)商品。二來(lái)，以抖音、快手、小紅書為首的短視頻平臺(tái)持續(xù)崛起，分走不少電商平臺(tái)蛋糕，加劇了存量競(jìng)爭(zhēng)博弈。

如此一來(lái)，中概股整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)從高速回歸至中低速，尤其是2022年還一度大幅負(fù)增長(zhǎng)。并且，多數(shù)中概股凈利率在過(guò)去4年保持震蕩下滑態(tài)勢(shì)，以致于凈資產(chǎn)收益率有不同程度下滑。

▲中概股凈利潤(rùn)同比增速，來(lái)源：機(jī)構(gòu)

現(xiàn)實(shí)業(yè)績(jī)表現(xiàn)是一方面，預(yù)期才是主導(dǎo)定價(jià)更為關(guān)鍵的因素。然而，在政策介入之下，互聯(lián)網(wǎng)“量?jī)r(jià)”維度加速轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，從此前極度樂(lè)觀轉(zhuǎn)變?yōu)闃O度悲觀，驅(qū)動(dòng)中概股持續(xù)大幅下挫。

除此之外，中概股崩潰還與大跌之前估值太高密切相關(guān)。2021年2月，中概整體PE高達(dá)75倍以上，不少頭部互聯(lián)網(wǎng)龍頭均超100倍，因此前一年多時(shí)間內(nèi)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)暴漲數(shù)倍，產(chǎn)生了明顯估值泡沫。

在多重利空下，中概股高估值終究還是通過(guò)股價(jià)踩踏實(shí)現(xiàn)了大回歸。

不過(guò)，經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間股價(jià)下跌以及估值消化，中概股至暗時(shí)刻或已經(jīng)過(guò)去。

要知道，2021年以來(lái)，中概股最低價(jià)出現(xiàn)在2022年10月，即便是在2024年2月初如此恐慌的時(shí)候也沒(méi)有跌破此前低點(diǎn)。

【沒(méi)理由悲觀】

在市值觀察看來(lái)，中概股未來(lái)有望迎來(lái)一波扎實(shí)的估值修復(fù)。

其一，過(guò)去近4年跌逾70%，把政策、業(yè)績(jī)等重大利空進(jìn)行了充分定價(jià)，且很有可能過(guò)于悲觀了。據(jù)Wind，截止9月23日，中概股估值為17.75倍，已遠(yuǎn)低于過(guò)去五年估值中位數(shù)以及機(jī)會(huì)值。

▲中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)50指數(shù)PE走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

其二，不管是電商、教育亦或是游戲等行業(yè)監(jiān)管政策，如今已經(jīng)大為緩和。并且，權(quán)重占比較高的互聯(lián)網(wǎng)龍頭業(yè)績(jī)并沒(méi)有預(yù)期那樣出現(xiàn)失速。

據(jù)數(shù)據(jù)價(jià)投統(tǒng)計(jì)，2024年二季度，中概股TOP10（騰訊、阿里、京東、拼多多、美團(tuán)、百度、快手、網(wǎng)易、貝殼、嗶哩嗶哩）營(yíng)收為9949.5億元，同比增長(zhǎng)10.3%，非國(guó)際歸母凈利潤(rùn)為2034.96億元，同比增長(zhǎng)33.7%。此外，毛利率為38.7%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為16%，較此前幾個(gè)季度均有所回升。

其三，美聯(lián)儲(chǔ)已官宣9月降息50BP，并預(yù)期2024年內(nèi)還將再度降息50BP以上。美元將不可避免地重新流向新興市場(chǎng)，對(duì)于處于全球絕對(duì)估值洼地的中概有中期維度的向上牽引力。

不過(guò)，未來(lái)中概股表現(xiàn)分化是大概率事件，更需重視大跌期間逆勢(shì)大漲的龍頭。后者往往代表著基本面較為硬核，α足以對(duì)沖β的強(qiáng)大沖擊，一旦市場(chǎng)回暖，受益理應(yīng)會(huì)比較明顯。

比如，中概股市值TOP18中，唯有攜程集團(tuán)逆勢(shì)錄得上漲，漲幅為28%以上。

一方面，現(xiàn)有業(yè)績(jī)基本面表現(xiàn)較好。2022-2023年以及2024年上半年，凈利潤(rùn)均保持三位數(shù)增長(zhǎng)，且盈利能力也有所加強(qiáng)。

另一方面，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期并不差。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，攜程穩(wěn)居在線旅游市場(chǎng)份額第一，基本壟斷大部分中高端酒店協(xié)議價(jià)，依靠早期積累旅游資源以及大批高凈值客群抵擋其他互聯(lián)網(wǎng)OTA平臺(tái)的進(jìn)攻。

海外市場(chǎng)，攜程將中國(guó)經(jīng)驗(yàn)復(fù)制在亞太市場(chǎng)——前期靠性價(jià)比打開(kāi)市場(chǎng)，搶占集中度并不高的新興市場(chǎng)國(guó)家的市場(chǎng)份額。并且，中國(guó)入境游在免簽等政策落地后大為火熱，攜程也有一定服務(wù)海外用戶的優(yōu)勢(shì)。

再比如傳奇生物，期間逆勢(shì)大漲75%以上。從現(xiàn)有業(yè)績(jī)基本面看，營(yíng)收在過(guò)去六年均有雙位數(shù)、乃至三位數(shù)增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)卻持續(xù)虧損超過(guò)六年。預(yù)期層面上，憑借CAR-T細(xì)胞療法（治療癌癥方法，通過(guò)改造患者的T細(xì)胞識(shí)別并攻擊癌細(xì)胞）的突破性進(jìn)展，在資本市場(chǎng)贏得了市值顯著增長(zhǎng)。

總而言之，中概股經(jīng)歷了史詩(shī)級(jí)崩潰之后，未來(lái)在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中絕大概率會(huì)迎來(lái)一波估值修復(fù)，理應(yīng)更加重視此前逆勢(shì)上漲的龍頭。輕舟已過(guò)萬(wàn)重山，沒(méi)有理由對(duì)中概股繼續(xù)悲觀下去了。

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