金價(jià)再漲如何以正確姿勢(shì)上車(chē)

2024年，中國(guó)ETF市場(chǎng)迎來(lái)成立20周年。為向投資者普及ETF基礎(chǔ)知識(shí)，增強(qiáng)居民的資產(chǎn)配置能力，招商證券聯(lián)合全景網(wǎng)共同舉辦2024年招商證券“招財(cái)杯”ETF實(shí)盤(pán)大賽系列直播，旨在幫助投資者提高投資技能、積累投資經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)ETF市場(chǎng)的健康發(fā)展。金價(jià)再漲如何以正確姿勢(shì)上車(chē)。

今年以來(lái)，金價(jià)飆升，國(guó)際金價(jià)漲幅一度突破25%，黃金ETF規(guī)模大增，深受廣大投資者青睞。日前，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，且后續(xù)繼續(xù)降息的預(yù)期一致，作為利率敏感型資產(chǎn)，黃金的價(jià)格是否會(huì)進(jìn)入新的上升階段？金價(jià)居高，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)是否依然適合投資黃金？投資者應(yīng)關(guān)注哪些因素？

10月9日，招商證券x《拜托了基金》系列直播第十四期邀請(qǐng)到了博時(shí)基金基金經(jīng)理王祥，一起探討《降息落地，黃金再漲，如何以正確姿勢(shì)上車(chē)？》。

王祥表示，從長(zhǎng)期回報(bào)來(lái)看，黃金資產(chǎn)具有與股市及房地產(chǎn)相匹配的長(zhǎng)期回報(bào)水平，但與股市相比其波動(dòng)率較低，投資回報(bào)更為穩(wěn)健。“現(xiàn)階段黃金的上漲斜率可能會(huì)有所放緩，但下跌的風(fēng)險(xiǎn)不是特別大。”

01

三大因素推升金價(jià)

全景網(wǎng)：今年以來(lái)，金價(jià)狂飆，wind數(shù)據(jù)顯示，國(guó)際金價(jià)漲幅已經(jīng)突破25%。而美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息之后，現(xiàn)貨黃金也突破了2600美元/盎司，刷新歷史高位。能否先帶投資者回顧一下，本輪推動(dòng)黃金暴漲的核心邏輯是什么？

王祥：從最新情況來(lái)看（2024年10月9日），國(guó)際金價(jià)已經(jīng)刷新了2670美元/盎司的新高度，國(guó)內(nèi)金價(jià)距離600元人民幣也只有一步之遙。今年以來(lái)，黃金資產(chǎn)的漲幅超過(guò)了23%，在所有資產(chǎn)類別里非常居前，與自身的歷年表現(xiàn)相比也非常強(qiáng)勁，并且跑贏標(biāo)普500和納斯達(dá)克。這一表現(xiàn)背后有幾個(gè)關(guān)鍵邏輯：

首先，全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，特別是海外經(jīng)濟(jì)體從緊縮轉(zhuǎn)為寬松的預(yù)期，為黃金提供了上漲動(dòng)力。9月份，美聯(lián)儲(chǔ)落地首次降息50個(gè)基點(diǎn)，開(kāi)啟了本輪的降息周期，但這一預(yù)期從去年四季度就已經(jīng)開(kāi)始逐漸發(fā)酵和傳遞，黃金作為對(duì)利率極為敏感的資產(chǎn)，對(duì)宏觀政策特別是貨幣政策的變化預(yù)期反映比較強(qiáng)烈，所以從今年一季度開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)月貨幣政策發(fā)布會(huì)上的措施，讓市場(chǎng)逐漸感受到了就業(yè)市場(chǎng)的頑強(qiáng)和通脹受控的路徑，降息落地的預(yù)期越來(lái)越清晰，黃金圍繞這一主線開(kāi)始不斷攀升。從歷史上來(lái)看，1998年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)4輪降息周期里，即從緊縮轉(zhuǎn)寬松的過(guò)程中，黃金資產(chǎn)的收益率都是確定的，期間黃金表現(xiàn)都非常好。

其次，全球央行的增持行為對(duì)黃金價(jià)格形成了支撐。自2022年開(kāi)始，央行明顯加大了對(duì)黃金資產(chǎn)的關(guān)注度和購(gòu)買(mǎi)量。根據(jù)世界環(huán)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2012年至2022年的10年時(shí)間里，全球央行和長(zhǎng)期管理機(jī)構(gòu)每年的購(gòu)買(mǎi)量大概在400~500噸，而從2022年開(kāi)始，購(gòu)買(mǎi)量就上升到了1000噸以上，央行的大幅購(gòu)買(mǎi)也是提振黃金價(jià)格的一個(gè)重要因素。

此外，地緣政治的不確定性增加，加大了市場(chǎng)對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。今年，持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間的俄烏沖突，以及從去年四季度開(kāi)始的巴以沖突，都在不斷發(fā)酵和升溫，疊加今年是宏觀的地緣選舉大年，全球有40個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入換屆選舉年份。對(duì)不確定性的對(duì)沖訴求支撐了黃金的購(gòu)買(mǎi)量。

綜合來(lái)看，在上述三重因素的疊加下，今年黃金的絕對(duì)漲幅達(dá)到了23%，在歷史的年度漲幅分位上也達(dá)到了70%分位以上，表現(xiàn)相對(duì)較好。

02

后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)每次25BP的降息節(jié)奏較可靠

全景網(wǎng)：從降息情況來(lái)看，本次50bp降息超市場(chǎng)預(yù)期，但是降息后的市場(chǎng)反應(yīng)也有些糾結(jié)，對(duì)于后續(xù)的降息節(jié)奏，您有何判斷？有哪些信號(hào)值得持續(xù)關(guān)注？

王祥：7月以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際弱化明顯，就業(yè)市場(chǎng)、PMI和地產(chǎn)數(shù)據(jù)均有所趨弱，美聯(lián)儲(chǔ)選擇首次降息50BP在一定程度上是對(duì)近期疲弱數(shù)據(jù)的修正和回應(yīng)，降低大選年的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)這么做也有一個(gè)前提，即通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然可控，這在最近的通脹數(shù)據(jù)中得到了確認(rèn)，一些頑固的通脹方向——房租、醫(yī)療服務(wù)支出等核心服務(wù)方向出現(xiàn)了邊際弱化，上游能源端、食品端、消費(fèi)端等的數(shù)據(jù)更加顯著。由于中國(guó)通縮并向全球尤其是美國(guó)出口了便宜的商品，再加上油價(jià)下跌，勞動(dòng)力供給增加緩解工資壓力，美國(guó)通脹在二季度以來(lái)進(jìn)一步放緩，為美聯(lián)儲(chǔ)降息提供了條件。

后續(xù)降息節(jié)奏取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否邊際企穩(wěn)以及通脹前景是否可控。同時(shí)，中國(guó)央行在日前的發(fā)布會(huì)上出臺(tái)了一系列的提振政策，未來(lái)如果有更多的包括實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政端的相關(guān)政策出臺(tái)，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的企穩(wěn)和通脹預(yù)期的企穩(wěn)，也會(huì)邊際上擾動(dòng)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)的降息前景和節(jié)奏。我認(rèn)為后續(xù)每次25BP的降息幅度是較為可靠的選擇，既保留了政策空間，對(duì)經(jīng)濟(jì)成本與通脹的均衡也把握得比較好。

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實(shí)際利率進(jìn)入對(duì)黃金定價(jià)有利階段

全景網(wǎng)：復(fù)盤(pán)金價(jià)的歷史表現(xiàn)來(lái)看，降息周期中金價(jià)往往呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，但持續(xù)性表現(xiàn)差異較大。目前，黃金已經(jīng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間、大幅度的上漲，對(duì)于后續(xù)的上漲動(dòng)能，您有何判斷？此次降息周期能否推動(dòng)金價(jià)進(jìn)入新的上行階段？

王祥：在歷史的降息周期中，黃金確定性最高的是從緊縮周期往降息周期轉(zhuǎn)變的階段，在后續(xù)降息周期中的表現(xiàn)往往是分化的，這一分化來(lái)自于降息的方式和路徑有所區(qū)別：一種是預(yù)防式降息，即經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有變差，但為了預(yù)防經(jīng)濟(jì)的降溫，提前進(jìn)行寬松政策和貨幣端成本下降；另一種是應(yīng)對(duì)式降息，在這種情況下，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一定的減弱跡象，政策落后于經(jīng)濟(jì)本身，因此所需要的空間和幅度相對(duì)更大。

美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期首降50BP，顯現(xiàn)出了對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性的憂慮，拓寬了未來(lái)潛在利率下調(diào)的空間，這種降息方式更多為應(yīng)對(duì)式降息。歷史上看，首次降息即50BP幾乎均對(duì)應(yīng)著后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期，因此，盡管政策發(fā)布會(huì)上美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)言稱不應(yīng)對(duì)本次降息節(jié)奏進(jìn)行線性外推，但如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然走弱，應(yīng)對(duì)式降息相比于預(yù)防式降息政策調(diào)整空間更大。一般而言，如果是預(yù)防式降息，我們對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息的空間大概是150~200BP；如果是應(yīng)對(duì)式降息，真正進(jìn)入到衰退階段，那么利率端的預(yù)期空間就會(huì)打開(kāi)，可能要上升到200~300BP。兩種降息方式對(duì)于黃金的影響完全不一樣，更大的降息空間在一定程度上對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)利率的下行空間也更大，黃金作為利率敏感型資產(chǎn)，受益于利率端所驅(qū)動(dòng)的力量也會(huì)更大。

整體上看，在當(dāng)前的環(huán)境下，無(wú)論是哪一種降息方式，當(dāng)前給市場(chǎng)的預(yù)期信號(hào)比較足，且雖然經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定的邊際弱化，但在全球的相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)上，仍然客觀存在較好的比較優(yōu)勢(shì)。因此，利率端預(yù)期空間打開(kāi)，長(zhǎng)端通脹在政策驅(qū)動(dòng)背景下維持穩(wěn)定。近期，美國(guó)長(zhǎng)端通脹不降反升，實(shí)際利率進(jìn)入對(duì)黃金定價(jià)有利的變化階段，這也是近期北美黃金ETF持續(xù)流入的重要原因。

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黃金長(zhǎng)期配置價(jià)值客觀存在

全景網(wǎng)：從2022年開(kāi)始，市場(chǎng)就有預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)將要步入衰退，在衰退交易的過(guò)程中，受益最大的是以黃金為代表的避險(xiǎn)資產(chǎn)。而從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具有一定韌性。對(duì)于美國(guó)的衰退預(yù)期，您有何判斷？

王祥：目前，我們只是看到了美國(guó)經(jīng)濟(jì)一些邊際上的弱化，因?yàn)槊绹?guó)之前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非常強(qiáng)，特別是上半年的數(shù)據(jù)，GDP還是非常強(qiáng)勁的狀態(tài)，再加上目前美聯(lián)儲(chǔ)的降息行為，第一次的步子邁得比較大，如果這一行為更多的是對(duì)于大選年不確定性的對(duì)沖，那么還是有希望走在經(jīng)濟(jì)的實(shí)際步伐前面。因此，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率依然比較高，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比如股票資產(chǎn)較為有利，因?yàn)檫@意味著企業(yè)成本下降，同時(shí)利潤(rùn)上升，風(fēng)險(xiǎn)偏好獲得改善，同時(shí)抬高遠(yuǎn)端通脹預(yù)期，從實(shí)際利率的角度也是黃金資產(chǎn)的舒適周期。不過(guò)，如果進(jìn)入軟著陸階段，黃金的性價(jià)比可能會(huì)比股票稍弱一些，更多時(shí)候除了利率下行對(duì)其上抬之外，其斜率可能并不是很高，更多的是作為預(yù)防一些黑天鵝事件的對(duì)沖性的資產(chǎn)，但黃金的長(zhǎng)期配置價(jià)值依然客觀存在。

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現(xiàn)階段黃金暴跌風(fēng)險(xiǎn)不大

全景網(wǎng)：雖有市場(chǎng)預(yù)期，但目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍未正式步入衰退，因此也有人擔(dān)憂市場(chǎng)預(yù)期過(guò)分搶跑，之后就算符合預(yù)期，黃金價(jià)格可能也會(huì)短期暴跌。對(duì)于這種擔(dān)憂您怎么看？當(dāng)黃金價(jià)格已經(jīng)處于歷史高位時(shí)，我們可以關(guān)注哪些因素？

王祥：包括黃金在內(nèi)的大宗商品更關(guān)注邊際邏輯的變化，而不以絕對(duì)價(jià)格界定估值高低。從確定性的角度看，金價(jià)上漲最確定的時(shí)刻——寬松轉(zhuǎn)折發(fā)酵到第二次降息落地即將兌現(xiàn)，但中長(zhǎng)期視角下，逆全球化導(dǎo)致的通脹中樞上移與不確定性抬升，以及全球地緣博弈的持續(xù)發(fā)酵，都將持續(xù)提升黃金的避險(xiǎn)對(duì)沖訴求。從歷史上看，降息周期里即使金價(jià)搶跑導(dǎo)致后續(xù)價(jià)格波動(dòng)率上升，但也沒(méi)有出現(xiàn)暴跌的情況，只是上漲斜率趨于平穩(wěn)，更多會(huì)出現(xiàn)高位震蕩，后等待新的驅(qū)動(dòng)因素出現(xiàn)。如果觀察實(shí)際利率模型，今年以來(lái)實(shí)際利率相對(duì)實(shí)際金價(jià)的折價(jià)水平更高，從一定程度上是對(duì)金價(jià)的多元支撐力量在走強(qiáng)，這一情況和2010年、2011年的情況較為相像，并沒(méi)有出現(xiàn)現(xiàn)實(shí)價(jià)格相較于理論模型價(jià)格弱化的跡象。所以，我們認(rèn)為現(xiàn)階段黃金的上漲斜率可能會(huì)有所放緩，但下跌的風(fēng)險(xiǎn)不是特別大。

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黃金的總需求依然強(qiáng)勁

全景網(wǎng)：一方面，黃金價(jià)格屢創(chuàng)新高，但另一方面，黃金的投資需求是缺席的。數(shù)據(jù)顯示，2009年一季度、2010年二季度、2016年一季度黃金投資需求都超過(guò)600噸，但這一輪黃金上漲行情中，投資需求才300噸左右。此外，不少外資巨頭在上半年拋售了手中的黃金ETF份額。為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？

王祥：黃金的投資需求可以分成兩種：一是黃金實(shí)物投資，二是黃金的衍生品和金融工具投資。對(duì)于黃金實(shí)物投資，今年包括中國(guó)的黃金消費(fèi)有所下降，因?yàn)閮r(jià)格升高了，原料金的金價(jià)已經(jīng)在本輪上漲過(guò)程中處于較高位置，金店的溢價(jià)更高，所以國(guó)內(nèi)實(shí)物金的消費(fèi)出現(xiàn)下降。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，上半年國(guó)內(nèi)黃金實(shí)物的消費(fèi)量下降了5.8%。對(duì)于黃金衍生品和金融工具投資，今年國(guó)內(nèi)的黃金ETF規(guī)模出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，幾個(gè)主流的黃金ETF份額都出現(xiàn)了50%以上的增幅，黃金投資熱情較高。

歷史上，如果把黃金現(xiàn)貨需求和衍生品需求放一起，看總的投資需求變化，雖然2010年和2016年的投資需求單季基本上都有五六百噸，但當(dāng)時(shí)央行的購(gòu)買(mǎi)量非常低，基本一個(gè)季度50噸左右，而今年在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)單季投資需求300噸的情況下，同期單季的央行增持也接近300噸。所以，需求端的確實(shí)一定程度上由央行的購(gòu)買(mǎi)量來(lái)填補(bǔ)，這就是需求端的缺失。

從實(shí)際利率的角度看，因?yàn)檫^(guò)往幾年美國(guó)處在不斷加息的環(huán)境中，黃金的實(shí)際利率不斷抬升，黃金偏向于不利的局面，北美的黃金期貨從2022年下半年開(kāi)始不斷流出，盡管價(jià)格一直在上漲，但這種流出被全球央行的購(gòu)買(mǎi)量覆蓋了。而從今年7月份開(kāi)始，北美的黃金期貨重新轉(zhuǎn)為流入，這和美聯(lián)儲(chǔ)降息確定性的增強(qiáng)有客觀的聯(lián)系，且降息落地之后，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的回報(bào)率也在下降，更多的資金開(kāi)始重新關(guān)注黃金資產(chǎn)。

綜合來(lái)看，黃金的總需求還比較強(qiáng)勁，即使是現(xiàn)貨需求較弱，也只是中國(guó)的需求稍弱，像印度對(duì)實(shí)物黃金的需求也比較強(qiáng)，其在8月初下調(diào)了自身黃金的進(jìn)口關(guān)稅，此后整個(gè)8月份黃金進(jìn)口出現(xiàn)了井噴，創(chuàng)下單月進(jìn)口新記錄。所以，全球整體的需求量還不錯(cuò)，對(duì)黃金的價(jià)格依然存在比較有力的支撐。

07

美國(guó)大選不確定對(duì)黃金利好階段

全景網(wǎng)：您在黃金ETF的半年報(bào)中提到，“下半年有望形成大選與貨幣政策周期的共振”，目前美國(guó)大選局勢(shì)不定，市場(chǎng)押注反復(fù)搖擺。對(duì)于美國(guó)大選，您認(rèn)為我們應(yīng)該關(guān)注哪些關(guān)鍵信息？大選結(jié)果對(duì)后續(xù)政策以及資產(chǎn)走勢(shì)會(huì)有哪些影響？

王祥：從民調(diào)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)大選還是非常焦灼，哈里斯與特朗普的投票選情呈現(xiàn)交替狀態(tài)，這種不確定性對(duì)于黃金是最好的階段，因?yàn)辄S金是一種避險(xiǎn)型資產(chǎn)。大家都不知道未來(lái)會(huì)發(fā)生什么，但無(wú)論是什么變化，變化本身就代表著風(fēng)險(xiǎn)，而避險(xiǎn)資產(chǎn)在一定程度上能夠?qū)_這一風(fēng)險(xiǎn)，投資避險(xiǎn)資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者所采用的一種直覺(jué)性反應(yīng)。其中有兩方面因素：

其一，不管最后是特朗普當(dāng)選還是哈里斯當(dāng)選，相對(duì)于拜登政府都是總統(tǒng)換任。歷史上看，總統(tǒng)換任對(duì)于美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不是很有利，盡管當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率較高，但從美股的政治周期來(lái)看，在總統(tǒng)換任的第一、第二年，美股表現(xiàn)都不太好，可能會(huì)出現(xiàn)一定的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，尤其是今年美股的漲幅較好，也加大了黃金資產(chǎn)的對(duì)沖性訴求。

其二，哈里斯與特朗普在選舉中的政策核心思路都是繼續(xù)用政府補(bǔ)貼私人部門(mén)，支持科技，然后促使資金回流，只不過(guò)方式與方向不同：特朗普用減稅補(bǔ)貼企業(yè)部門(mén)，即將企業(yè)所得稅率由21%減至15%；哈里斯則用財(cái)政直接補(bǔ)貼居民，比如為有新生兒的中低收入家庭提供最高6,000美元的稅收抵免，為首次購(gòu)房者提供25,000美元的首付補(bǔ)貼等，但為了平衡財(cái)政，計(jì)劃加稅，如將企業(yè)稅率進(jìn)一步上調(diào)。

無(wú)論是上述哪種情況，最終都會(huì)拉高美國(guó)的通脹中樞。特朗普若勝選，將提高關(guān)稅與貿(mào)易壁壘，拉高短期通脹目標(biāo)，但衰退預(yù)期加強(qiáng)，近端需求側(cè)進(jìn)一步?jīng)_擊，倒逼后續(xù)貨幣政策寬松；若哈里斯勝選，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期加強(qiáng)，商品需求側(cè)修復(fù)，但遠(yuǎn)端補(bǔ)貼帶來(lái)的財(cái)政壓力大，提振長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。兩者對(duì)通脹的影響路徑不同，但黃金在兩者之間均有較好的適應(yīng)性。

全景網(wǎng)：您提到，從歷史上看，美國(guó)總統(tǒng)換任的1~2年里，美股表現(xiàn)相對(duì)較弱，那么這兩年會(huì)是投資黃金的大年嗎？

王祥：我認(rèn)為這幾年投資黃金，無(wú)論是平衡投資組合風(fēng)險(xiǎn)，還是對(duì)沖不確定性，都是不錯(cuò)的選擇。普通投資者進(jìn)行投資，首先要認(rèn)識(shí)到投資不可能永遠(yuǎn)賺錢(qián)。那么在選投資組合時(shí)，更多考慮的是整個(gè)組合收益的穩(wěn)定性，而不是追求短期的、尖端的順勢(shì)回報(bào)。歷史上看，從量化的數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯，在傳統(tǒng)的股債組合里加入一定比例的黃金資產(chǎn)，整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比是顯著提升的。所以，我認(rèn)為不僅是現(xiàn)在，任何時(shí)候在投資組合里加入一定比例的黃金都是合適的。

08

黃金中長(zhǎng)期價(jià)格中樞不斷抬高

全景網(wǎng)：世界黃金協(xié)會(huì)7月末的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年全球央行購(gòu)買(mǎi)黃金量創(chuàng)下了歷史新高，達(dá)到483噸，其中，我國(guó)央行也在持續(xù)增持黃金儲(chǔ)備。全球央行都不約而同地增持黃金，釋放出什么信號(hào)？是否意味著大家都在尋找美元的替代投資品？

王祥：全球央行的增持行為顯著提升了黃金的需求，對(duì)金價(jià)形成支撐。因?yàn)辄S金的供應(yīng)曲線較剛性，并非金價(jià)上漲就能有很多黃金被快速開(kāi)采出來(lái)，上游礦產(chǎn)的勘探和項(xiàng)目的演練、投產(chǎn)所需要的周期要8~12年，因此會(huì)造成比較明確的產(chǎn)出缺口，對(duì)金價(jià)有明顯的提振作用。

央行的持續(xù)購(gòu)買(mǎi)，特別是新興經(jīng)濟(jì)體央行的增持，反映了對(duì)多元化外匯儲(chǔ)備的需求。因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體在外匯儲(chǔ)備里黃金占比較低，盡管我們國(guó)家從2022年下半年開(kāi)始連續(xù)購(gòu)買(mǎi)了18個(gè)月的黃金，但在外匯儲(chǔ)備里的黃金占比僅5.1%，相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，如美國(guó)、德國(guó)在外匯儲(chǔ)備里的黃金占比都接近70%；相對(duì)全球主要的新興經(jīng)濟(jì)體，如金磚四國(guó)一些國(guó)家在外匯儲(chǔ)備中的黃金占比大概在10~15%，都是相對(duì)較低的比例。所以，在全球地緣博弈較為激烈的當(dāng)下，除了美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)具備一定的韌性，其他的經(jīng)濟(jì)體特別是非美經(jīng)濟(jì)體，在美國(guó)加息的環(huán)境中，本身容易受到金融市場(chǎng)的波動(dòng)和沖擊，為了維護(hù)本幣的穩(wěn)定性，增加外匯儲(chǔ)備的黃金占比是非?？尚械穆窂?。

此外，從去年開(kāi)始，美國(guó)的發(fā)債上限取消，發(fā)債規(guī)模不設(shè)限，后美國(guó)國(guó)債的發(fā)行速度快速上升，一定程度上，美國(guó)的赤字率飆升和債務(wù)上限的飆升，弱化了美元自身的購(gòu)買(mǎi)力，美元自身的信用也在一定程度上被透支，所以全球央行不得不尋求更為可靠的資金載體，即黃金資產(chǎn)。從中長(zhǎng)期的角度而言，逆全球化和逆美元化的進(jìn)程一直在走，黃金中長(zhǎng)期的價(jià)格中樞也不斷抬高。

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投資者應(yīng)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策動(dòng)向

全景網(wǎng)：各國(guó)央行持續(xù)增持黃金，同時(shí)，對(duì)比金價(jià)和美元走勢(shì)可以看出，年初黃金和美元的負(fù)相關(guān)性鏈接一度斷開(kāi)。黃金的投資邏輯是否已經(jīng)變了？真正去美元化的道路還有多遠(yuǎn)？

王祥：我認(rèn)為去美元化是一個(gè)長(zhǎng)期的路徑，因?yàn)槊绹?guó)還是全球第一大經(jīng)濟(jì)體，而且是一個(gè)超級(jí)大國(guó)，對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體的領(lǐng)先地位客觀存在。歷史上看，美國(guó)國(guó)家信用和國(guó)際地位，或者占全球GDP的比例，整體上也有波動(dòng)，美元的走勢(shì)對(duì)黃金價(jià)格有重要影響，有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)一定的分化。長(zhǎng)期來(lái)看，美元與黃金的負(fù)相關(guān)性接近-50%，是中長(zhǎng)期因子中最為穩(wěn)定的影響因素。也就是說(shuō)，雖然可能有一段時(shí)間兩者出現(xiàn)了關(guān)聯(lián)不緊密的狀態(tài)，但長(zhǎng)期影響仍然非常劇烈。整體上，如果美元進(jìn)入弱勢(shì)周期，通常對(duì)黃金是利好消息，這是基于計(jì)價(jià)貨幣的定價(jià)效應(yīng)，因?yàn)樨泿诺膬?nèi)在價(jià)值是錨定不變的，如果其表觀價(jià)格走弱，那么定價(jià)就需要相應(yīng)的抬升。同時(shí)，美元貶值會(huì)降低持有美元資產(chǎn)的吸引力，使黃金作為替代資產(chǎn)更受歡迎，因?yàn)槊涝Y產(chǎn)和黃金一樣，是全球共用的避險(xiǎn)型資產(chǎn)。此外，美元疲軟可能反映出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹的擔(dān)憂、美國(guó)經(jīng)濟(jì)比較優(yōu)勢(shì)的下降，而黃金通常被視為對(duì)沖通脹的工具，更容易激發(fā)當(dāng)局的寬松應(yīng)對(duì)政策。所以，中長(zhǎng)期看，美元仍然是一個(gè)和黃金關(guān)聯(lián)度緊密的影響因素，投資者應(yīng)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策動(dòng)向，因?yàn)檫@些政策變化會(huì)直接影響美元的價(jià)值和黃金的吸引力。

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黃金ETF最受投資者青睞

全景網(wǎng)：黃金包括實(shí)物、ETF、股票、期貨等多種投資方式，普通投資者應(yīng)該如何選擇？有何配置建議？針對(duì)黃金價(jià)格波動(dòng)，哪些投資手段和操作策略可以緩解投資風(fēng)險(xiǎn)？

王祥：目前，投資黃金的品類和方式越來(lái)越多元化，包括黃金實(shí)物，投資金條；金融衍生品，股票、期貨、ETF等都非常成熟，交易量越來(lái)越大。在過(guò)往5年，從復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)看，黃金ETF最受普通投資者青睞，無(wú)論是持有規(guī)模、份額數(shù)量，還是投資者人數(shù)的增長(zhǎng)，在所有品類里都最為領(lǐng)先。

具體來(lái)看，黃金的實(shí)物金條，去金店購(gòu)買(mǎi)一個(gè)實(shí)物黃金，價(jià)格和上海黃金交易所并不完全對(duì)應(yīng)，而是需要征收一定的加工費(fèi)，以及一定的品牌溢價(jià)，不同經(jīng)銷商的溢價(jià)水平不同，但相對(duì)都比較高，投資金條可能相對(duì)低一些，但也要50元/克以上的溢價(jià)，基本是10%左右的溢價(jià)。而在變現(xiàn)時(shí)還會(huì)再扣掉額外的折價(jià)，所以交易成本比較高。

黃金期貨和現(xiàn)貨的走勢(shì)較為接近，但具有更強(qiáng)的路徑依賴和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，如果黃金期貨的漲勢(shì)比較均衡，漲1%，漲2%，漲3%，如此累進(jìn)，那么買(mǎi)期貨和現(xiàn)貨在不加杠桿的情況下差不多；如果黃金期貨的路徑波動(dòng)非常大，先漲1%，再跌3%，又漲5%，拉長(zhǎng)看兩者最后的累計(jì)漲幅可能比較接近，但因?yàn)槠谪浭且粋€(gè)高杠桿的交易工作，投資者雖然可以自身通過(guò)資金管理降低杠桿使用率，但投資者如果做不好資金管理，就會(huì)受到投資效果的影響，投資者需要更強(qiáng)的資金管理和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

黃金股票方面，在A股中，黃金股票跟A股整體相關(guān)性大于跟黃金本身價(jià)格的相關(guān)性，黃金股和黃金之間的長(zhǎng)期相關(guān)性是45%左右，和大盤(pán)之間的相關(guān)性是60%左右。但境外黃金股、金礦股跟黃金本身相關(guān)性更高。黃金股票的彈性會(huì)更大，特別是在黃金長(zhǎng)期熊市、陡然轉(zhuǎn)牛的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這時(shí)黃金股的爆發(fā)性要比黃金本身好很多，因?yàn)轭A(yù)期會(huì)打得很滿，且企業(yè)開(kāi)采成本的抬升慢于終端出售價(jià)格的上升，股票一般都會(huì)有對(duì)于未來(lái)預(yù)期的一定透支。如果已經(jīng)進(jìn)入黃金上漲的中后段，后黃金現(xiàn)貨的穩(wěn)定性會(huì)比黃金股好很多。

綜上，黃金的現(xiàn)貨ETF是很便利、流動(dòng)性很高且交易成本較低的選擇。歷史數(shù)據(jù)看，年均跟蹤誤差均在0.5%以下，跟蹤效果較好，同時(shí)場(chǎng)內(nèi)份額T+0回轉(zhuǎn)交易，還是融資融券標(biāo)的，可以拓展的交易類型比較豐富，也適合交易經(jīng)驗(yàn)比較豐富的投資者，用各種方式進(jìn)行參與。

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黃金可接力不動(dòng)產(chǎn)作為長(zhǎng)期投資

全景網(wǎng)：對(duì)于當(dāng)下的黃金市場(chǎng)而言，您認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)孰高孰低？如果對(duì)未來(lái)的黃金投資市場(chǎng)做一個(gè)展望，您認(rèn)為有哪幾個(gè)關(guān)鍵詞最值得大家重視？

王祥：我認(rèn)為最重要的一個(gè)關(guān)鍵詞是長(zhǎng)期。對(duì)于資產(chǎn)投資，經(jīng)?？梢月?tīng)到一句話：時(shí)間的玫瑰，即選對(duì)了一個(gè)底子比較好的資產(chǎn)，時(shí)間會(huì)帶來(lái)復(fù)利的回報(bào)，海外很多投資大師都這么說(shuō)，但國(guó)內(nèi)很多投資者不認(rèn)可，客觀上是國(guó)內(nèi)股市的波動(dòng)性相對(duì)較高，長(zhǎng)遠(yuǎn)看對(duì)于路徑的把握或持有體驗(yàn)不是很好。

從長(zhǎng)期回報(bào)來(lái)看，黃金資產(chǎn)具有與股市及房地產(chǎn)相匹配的長(zhǎng)期回報(bào)水平，但與股市相比其波動(dòng)率較低，投資回報(bào)顯得更為穩(wěn)健。根據(jù)萬(wàn)得的公開(kāi)數(shù)據(jù)計(jì)算，2003~2023年，人民幣計(jì)價(jià)黃金現(xiàn)貨累計(jì)收益優(yōu)于上證與滬深300指數(shù)，年化復(fù)合回報(bào)率達(dá)8.08%，但波動(dòng)率與最大回撤只有權(quán)益指數(shù)的2/3，長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益比相較于股票有明顯優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，分年度數(shù)據(jù)看，黃金的收益分布也較為平衡，過(guò)往20年中僅4年錄得虧損，且較明顯的負(fù)向回報(bào)僅有2013年一個(gè)年份。

與國(guó)人以往喜聞樂(lè)見(jiàn)的房地產(chǎn)投資相比，2015年以來(lái)人民幣黃金回報(bào)率高于二三線城市住宅，且與一線城市回報(bào)率差距并不顯著。如果從美國(guó)更長(zhǎng)期的數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，美元黃金在過(guò)往近四十年時(shí)間里，年化復(fù)合回報(bào)與其美國(guó)核心房產(chǎn)的回報(bào)也相匹配。從這一角度而言，資產(chǎn)的長(zhǎng)期保值不是只有房地產(chǎn)一條路徑，在近幾年的宏觀環(huán)境下，黃金可以接力作為長(zhǎng)期投資資產(chǎn)的選擇。金價(jià)再漲如何以正確姿勢(shì)上車(chē)！