隨著防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作的持續(xù)推進(jìn)，各地化債工作進(jìn)入深水區(qū)和攻堅(jiān)期。2024年10月12日，財(cái)政部部長藍(lán)佛安在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上宣布近期將推出四大財(cái)政增量政策，其中包括“一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，大力支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，引起市場對新一輪大規(guī)模債務(wù)置換的期待。歷史上經(jīng)歷過四輪債務(wù)置換，每一輪都有其背景和意義。

第一輪（2015-2018年）：2014年修訂的《預(yù)算法》賦予地方政府舉債的權(quán)力，且規(guī)定舉債的唯一方式是發(fā)行地方政府債券。通過發(fā)行債券置換非債券形式的存量政府債務(wù)。2015-2018年，地方政府累計(jì)發(fā)行12.2萬億元置換債券。截至2018年末，非政府債券形式的政府債務(wù)僅剩3151億元。此輪置換的債務(wù)之前已納入政府債務(wù)管理，不屬于隱性債務(wù)，僅是將非債券形式的地方債務(wù)轉(zhuǎn)化為債券形式。

第二輪（2019年-2021年9月）：建制縣化債試點(diǎn)。2017年7月官方首次提出“隱性債務(wù)”的概念，并于2018年底開啟隱性債務(wù)化解工作。2019年7個(gè)省份共發(fā)行置換債券1907.9億元，除江蘇外，貴州、湖南、內(nèi)蒙古、云南、遼寧、甘肅6個(gè)省份被納入建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)。2020年12月-2021年9月，建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)擴(kuò)圍，26個(gè)省份合計(jì)發(fā)行6278億元特殊再融資債券。自2020年12月以來，特殊再融資債券開始發(fā)行，接替置換債券成為化解隱性債務(wù)的重要手段。

第三輪（2021年10月-2022年6月）：北上廣全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)。北京、廣東和上海分別發(fā)行3252.3、1134.8和654.8億元特殊再融資債券，合計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到5041.8億元。其中，廣東、北京分別是全國首個(gè)和第二個(gè)公開宣布隱性債務(wù)清零的省份；上海尚未對外公開表明是否完成隱性債務(wù)清零任務(wù)。

正在進(jìn)行的第四輪債務(wù)置換（2023年10月以來-今）：2023年10月以來，各地合計(jì)發(fā)行特殊再融資債券超1.5萬億元。2023年7月24日，中共中央政治局會(huì)議提出“一攬子化債方案”后，特殊再融資債券超預(yù)期發(fā)行，助力地方隱性債務(wù)顯性化。截至2024年10月23日，全國28個(gè)省份累計(jì)發(fā)行特殊再融資債券15277.3億元。從時(shí)間上看，主要集中于2023年4季度，累計(jì)發(fā)行特殊再融資債券規(guī)模達(dá)到13885億元，2024年以來發(fā)行節(jié)奏有所放緩。分省份來看，貴州、天津、云南、湖南、內(nèi)蒙古、遼寧獲得特殊再融資債券的支持力度較大，累計(jì)發(fā)行規(guī)模均超千億元。此輪特殊再融資債券額度主要向債務(wù)壓力較大的省份傾斜，助力地方政府優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低付息成本，防范化解地方債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前有必要通過新一輪大規(guī)模債務(wù)置換，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低債務(wù)付息壓力，推動(dòng)地方政府工作重心逐步從化債化險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到發(fā)展經(jīng)濟(jì)和提供公共服務(wù)上來，從應(yīng)急狀態(tài)回歸正常狀態(tài)。在當(dāng)前防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，地方政府面臨著諸多嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期，房地產(chǎn)相關(guān)稅收、土地出讓收入等收入來源受到較大影響，地方財(cái)政收支缺口擴(kuò)大，地方債務(wù)還本付息難度加大。同時(shí)在化債政策要求下，地方政府主要精力在于壓降債務(wù)規(guī)模，發(fā)展經(jīng)濟(jì)的能力和積極性受到影響。

特殊再融資債券和特殊新增專項(xiàng)債券均受限于地方債券限額，有必要通過提升債務(wù)限額進(jìn)行大規(guī)模存量隱性債務(wù)置換。無論是特殊再融資債券，還是特殊新增專項(xiàng)債券，其本質(zhì)均是以標(biāo)準(zhǔn)的地方政府債券置換銀行貸款等隱性債務(wù)，其發(fā)行規(guī)模受限于地方債務(wù)限額。截至2024年10月23日，地方政府債務(wù)余額為44.9萬億元，限額為46.8萬億元，意味著當(dāng)前債務(wù)置換的最大空間僅剩19351億元，考慮到當(dāng)年還有1697億元的新增地方債券尚未發(fā)行，實(shí)際結(jié)存限額僅為17654億元，有必要通過提高債務(wù)限額打開債務(wù)置換的空間。就具體形式而言，可延續(xù)當(dāng)前特殊再融資債券和特殊新增專項(xiàng)債券的形式，也可重啟置換債券的發(fā)行，后者更加規(guī)范、也更符合債券實(shí)際用途。

對于地方政府而言，發(fā)行地方政府債券置換隱性債務(wù)有利于實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)顯性化，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕付息壓力。更為重要的是，通過債務(wù)置換釋放出的財(cái)政空間，地方政府能更靈活地調(diào)配資源，支持關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的發(fā)展，如教育、醫(yī)療、環(huán)保等，從而增強(qiáng)地方經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力和社會(huì)福祉；有利于地方政府更好落實(shí)減稅降費(fèi)，部分地區(qū)“亂罰款亂收費(fèi)”等現(xiàn)象將明顯緩解乃至杜絕，有利于改善營商環(huán)境。

對于城投公司而言，債務(wù)置換有助于城投公司剝離歷史債務(wù)包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

前四輪債務(wù)置換的啟示及未來化債理念的再思考包括：

防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不意味著簡單縮減債務(wù)規(guī)模本身，而是化解風(fēng)險(xiǎn)。通過優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資成本、延長債務(wù)期限等方式能夠降低風(fēng)險(xiǎn)。地方政府在維持必要融資規(guī)模的同時(shí)，必須加強(qiáng)對債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理，避免債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。

堅(jiān)持在發(fā)展中化債，而非化債中發(fā)展，避免剛性化債引發(fā)的可能收縮效應(yīng)，以時(shí)間換空間。簡單看債務(wù)到期時(shí)間集中，容易得出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的結(jié)論，但延長債務(wù)到期時(shí)間，聚精會(huì)神謀發(fā)展，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將逐步下降。

不必過于恐懼地方債務(wù)規(guī)模，從地方政府視角看債務(wù)規(guī)模很大、風(fēng)險(xiǎn)很大，但從全國視角看，由于中央政府杠桿率偏低、中央舉債空間大，中國政府負(fù)債率低于國際主要經(jīng)濟(jì)體水平，而且我國債務(wù)主要是內(nèi)債，風(fēng)險(xiǎn)低。

隱性債務(wù)顯性化后更加公開透明，本身就是降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有利于監(jiān)管部門更準(zhǔn)確地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)并采取精準(zhǔn)舉措；發(fā)行新的政府債券置換原有高成本的隱性債務(wù)，降低了付息壓力。

更多發(fā)揮中央政府的頂層設(shè)計(jì)與政策支持作用。

債務(wù)置換需根據(jù)地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行差異化管理，因地制宜。在債務(wù)置換過程中，應(yīng)充分考量不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，施行差異化的置換策略。

拉長債務(wù)到期時(shí)間、降低債務(wù)成本只是治標(biāo)之策，目的在于緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，騰出發(fā)展時(shí)間和空間，關(guān)鍵是能否抓住騰出的戰(zhàn)略時(shí)空，核心是提高債務(wù)使用效率，同步建立起債務(wù)管理和問責(zé)制度的必要保障。

長期來看，要從根本上解決地方債務(wù)問題，要從財(cái)政體制、債務(wù)管理和城投轉(zhuǎn)型三個(gè)維度出發(fā)抑制地方隱性債務(wù)的產(chǎn)生。要穩(wěn)定宏觀稅負(fù)、厘清政府與市場邊界、上收中央事權(quán)和支出責(zé)任、對人口流出的區(qū)縣進(jìn)行機(jī)構(gòu)合并等，建立債務(wù)與資本預(yù)算，加快城投轉(zhuǎn)型。