房地產(chǎn)，或明年底調(diào)整到位

近日，國際知名投行高盛，發(fā)布了對中國房地產(chǎn)市場最新研判，筆者總結(jié)下來，核心結(jié)論有三點(diǎn)：

其一、中國新房房價(jià)將在2025年底企穩(wěn)，2027年將略微增長2%；同時(shí)二手房房價(jià)將在2026年逐步穩(wěn)定；

其二、從現(xiàn)在到2025年底，中國房價(jià)有可能再下跌20%到25%；

其三、2025年到2027年新房市場銷售額將穩(wěn)定在8萬億水平。房地產(chǎn)，或明年底調(diào)整到位！

這些研判很有導(dǎo)向性。

但大家都奇怪的是，僅僅在半年前的2024年4月，同樣是高盛，同樣是房價(jià)企穩(wěn)的問題，高盛表示：預(yù)計(jì)中國房價(jià)將在2027年三季度企穩(wěn)。反差有點(diǎn)大！

1，不可同日而語

從4月研判的2027年房價(jià)到底，到10月底研判修正為2025年房價(jià)到底？高盛，為何短短半年結(jié)論就變了？

這讓外界感覺“很不專業(yè)”，高盛對此，雖沒有直接解釋，但高盛研報(bào)開篇語也特別強(qiáng)調(diào)了一點(diǎn)。

房地產(chǎn)，或明年底調(diào)整到位

這源于924這一輪中國救市與以往零碎的寬松措施不可“同日而語”。

高盛表示——在10月過去幾周，中國高層領(lǐng)導(dǎo)宣布了全面、協(xié)調(diào)的寬松政策，房地產(chǎn)市場持續(xù)下滑的趨勢終于迎來拐點(diǎn)。同時(shí)，政府明確將

穩(wěn)定房價(jià)

作為本輪政策寬松的主要目標(biāo)。因此，這一次與以往零敲碎打的寬松措施不同。

言外之意，高盛還是對這一輪中國政府救市“格外”點(diǎn)贊，并強(qiáng)調(diào)了“非同尋?！薄?/strong>

整體而言，高盛認(rèn)為，政府逐步實(shí)施“住房去庫存”戰(zhàn)略，將為未來幾年房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定提供更好的可視性。

事實(shí)上，相對歐美西方，中國對一個(gè)行業(yè)的調(diào)整、控制和左右力更大更強(qiáng)。

名義上同樣是市場經(jīng)濟(jì)，但中國作為社會主義公有制國家，是大政府治理模式，它不同于美歐日，后者均屬小政府，且政府可支配資源少。

這一方面意味著

“中國更能集中資源，集中力量、集中時(shí)間更快速刺激經(jīng)濟(jì)，更能大力度推出強(qiáng)勢產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)一攬子刺激計(jì)劃。另一方面，大政府與小政府的不同之處體現(xiàn)在政府所擁有的資產(chǎn)規(guī)模不同，比如央國企量級不一樣。

另一方面，如果大政府的資產(chǎn)規(guī)模越大，其實(shí)也意味著國家負(fù)債能力也會更強(qiáng)，但事實(shí)上，全球看，

中國中央政府的負(fù)債和財(cái)政赤字都在安全線，比如中國財(cái)政赤字在3%警戒線，而全球主要國家赤字率都在6%以上；同樣，中國政府債務(wù)占GDP大概60%左右，而美國超過130%

……以此來看，眼下中國政府，相對國際債務(wù)與赤字警戒線標(biāo)準(zhǔn)，

還有巨大發(fā)揮空間。

尤其眼下財(cái)政支出的總量擴(kuò)大以及結(jié)構(gòu)化精準(zhǔn)刺激，都存在

巨大放量空間。

事實(shí)上，眼下經(jīng)濟(jì)承壓，GDP前三季度4.6%，要完成全年5%目標(biāo)，正在窗口指導(dǎo)央國企加大投資力度，

據(jù)說頭部地產(chǎn)央國企都分配了擴(kuò)大投資拿地的任務(wù)。當(dāng)然，這只是傳聞。

2，中國樓市兩大攔路虎，短期難破

高盛為何強(qiáng)調(diào)在房價(jià)企穩(wěn)前，為何房價(jià)還是有可能繼續(xù)下降20%到25%？尤其是眼下大家都知道的是10月一線城市和強(qiáng)二線城市都實(shí)現(xiàn)了銷售回穩(wěn)。

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對此，高盛最大的邏輯還是中國房地產(chǎn)面臨兩大“攔路虎”的同時(shí)，截止10月23日前的救市清單力度，還是“暫時(shí)力度不夠”。

攔路虎一：93萬億的巨量廣義庫存。

高盛給出了一個(gè)天量數(shù)據(jù)，即中國目前未售出的房地產(chǎn)庫存（如果全部建成）高達(dá)

93萬億。

93萬億是個(gè)什么概念？

要知道2023年中國GDP才126億。

比如2024年全年房地產(chǎn)銷售大概不到9萬億。比如2024年9月時(shí)統(tǒng)計(jì)局最新已開未售面積是7.3億平米，價(jià)值折合也就7.3萬億。

攔路虎二：59萬億的巨量總債務(wù)

高盛盤點(diǎn)，預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)總債務(wù)在59萬億，這還不包括預(yù)售定金在內(nèi)。

基于這兩大攔路虎，高盛預(yù)計(jì)

即使大力度救市，但以為高庫存和總債務(wù)過于嚴(yán)重，因此市場解決這兩大難題短期不可能，因此認(rèn)為中國房價(jià)從24年10月往后可能存在再下跌20-25%（大約是前期高峰水平的一半）

或更多的風(fēng)險(xiǎn)。

不僅如此，高盛也表示：僅憑眼下（2024年10月23日前）救市政策，依舊不足以阻止中國房價(jià)的下滑。

比如中國人民銀行為地方國有企業(yè)提供3000億元再貸款額度，用于購買已完工但未售出的庫存。

這個(gè)額度相對于即使7萬多億的狹義庫存而言，都是微乎其微。

比如4萬億白名單信貸計(jì)劃，但這個(gè)目前已審批落地2.2萬億貸款多為“再融資貸款”，而非“全新資金”，若24年接下來發(fā)放貸款仍采取類似安排，其實(shí)對整體保交付作用依舊有限。

同樣還有100萬套舊樓改造，地方政府短期內(nèi)并無足夠?qū)ｍ?xiàng)債額度，如果不改變目前融資方式，即便新增100萬套城中村改造規(guī)模，整體推進(jìn)速度依然緩慢，對短期扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)下行幫助有限。

所以，高盛認(rèn)為，截止目前10月23日前救市支持規(guī)模還是不足，且在執(zhí)行層面面臨挑戰(zhàn)，最終暫時(shí)無法阻止當(dāng)前房價(jià)下滑。

當(dāng)然，高盛沒說的是無論是93萬億廣義庫存，還是59萬億債務(wù)，這些并非就是一年兩年去化解的，而更多是有針對性的每年保持一定有效體量的“化債+去庫存”，不能下“毛毛雨”。

比如目前針對房地產(chǎn)救市，路邊社傳言的10萬億其實(shí)也是兵分兩路。即一方面是

6萬億的地方政府化債，另一方面是4萬億去庫存。

3，至少額外8萬億救市，是預(yù)測前提

高盛預(yù)測2025年底房價(jià)能夠企穩(wěn)，是建立在政府額外提供至少8萬億的額外財(cái)政支持的假設(shè)。（當(dāng)然具體多少數(shù)額，與人說10萬億，有人說1萬億+，究竟多少，其實(shí)本周11月8日人大會就會最終敲定。）

總的來說，高盛假設(shè)新的8萬億元救市，主要以地方政府專項(xiàng)債券的形式出現(xiàn)，以幫助加速行業(yè)供需平衡和開發(fā)商流動性的改善。

高盛認(rèn)為，在市場減少14萬億庫存（到2024年底為66萬億）的基礎(chǔ)上，額外的刺激措施（8萬億人民幣）將有助于提供足夠的流動性，以解決2024-2027年期間平均3.2萬億的行業(yè)資金缺口，并確?？⒐ぢ时３终?，行業(yè)杠桿率也從25年底的80%回落到70%左右。

如果沒有額外8萬億這樣的刺激措施，高盛認(rèn)為房地產(chǎn)市場的低迷可能會再持續(xù)三年，即低迷到2027年。

但有了額外8萬億大招后，高盛預(yù)判中國樓市未來三年會有三大改變：

• 其一、看房價(jià)：

  預(yù)計(jì)在2025年底左右趨于穩(wěn)定，2027年平均售價(jià)同比漲2%；

• 其二、看銷售額：

  2027年一手房市場銷售額將穩(wěn)定在8萬億左右，約為行業(yè)峰值的40%；具體看，2024年中國房地產(chǎn)銷售8.7萬億，25年大概7.9萬億，而26年到27年分別是7.6萬億、7.8萬億，整體近4年都在8萬億左右，的確相當(dāng)于2021年最高記錄18.2萬億的40%。

• 其三、看新開工量：

  2027年房地產(chǎn)新開工率將穩(wěn)定在峰值的20%，為2028-2029年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資最終穩(wěn)定奠定基礎(chǔ)。

在高盛最終預(yù)測中，具體看，2024年中國房地產(chǎn)銷售8.7萬億，25年大概7.9萬億，而26年到27年分別是7.6萬億、7.8萬億！

整體基本在8萬億左右！

為何是至少額外8萬億，這個(gè)8萬億是怎么出來的？對此，高盛算了一筆賬，也相當(dāng)于是開了一個(gè)救市清單。即

• 其一、2萬億，用于直接“去庫存”，即預(yù)計(jì)可以減少一手市場可售庫存約10%。

• 其二、4萬億，用于支持在建工程和債務(wù)重組，這能緩解房地產(chǎn)上下游供應(yīng)鏈流動性壓力，填補(bǔ)3.3萬億的資金缺口。

• 其三、剩下2萬億，專門用于“問題房企”預(yù)售項(xiàng)目交付，因?yàn)槟壳暗?quot;白名單"項(xiàng)目的門檻比較高，較少涉及問題類房企。

4，中國樓市與日本樓市各有優(yōu)劣

眼下中國房地產(chǎn)遭遇的危機(jī)比20世紀(jì)90年代中期的日本還更嚴(yán)峻。但同時(shí)，中國又有一些有利因素又在修復(fù)房地產(chǎn)向好。

首先，中國的出生率2022年下降至0.75%，2023年以更快速度下降，遠(yuǎn)低于日本1990年的0.99%，這一數(shù)字可能尚未觸底。人口結(jié)構(gòu)的加速轉(zhuǎn)變給已然面臨通縮壓力和房地產(chǎn)危機(jī)的政府帶來長期挑戰(zhàn)。

其次，中國房地產(chǎn)業(yè)的疲軟也顯得更明顯。

比如中國城鎮(zhèn)住宅空置率約為20%，是日本1990年9%的兩倍多；

比如中國高房價(jià)壓力更大，中國房價(jià)是普通家庭收入的30-50倍，而日本1990年房價(jià)是普通家庭收入的11倍。

比如當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)還是靠投資驅(qū)動，而且房地產(chǎn)投資是很重要的一股力量。對比而言，

中國住宅投資占GDP的比重約為日本1990年的兩倍，也因此，眼下中國房地產(chǎn)市場低迷對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接影響將大于日本。

盡管如此，中國眼下依舊有很多有利因素表明中國或許能避免房地產(chǎn)長期下行。

比如中國房地產(chǎn)市場的低迷并未因股市下行而加劇，而

日本在1990年初股價(jià)暴跌嚴(yán)重?fù)p害了其銀行系統(tǒng)，沖擊很大。

比如中國的城市化率仍然較低，即使總?cè)丝跍p少，但中國的城市中心人口仍在繼續(xù)穩(wěn)步增長。

又比如盡管中國人均GDP明顯較低，但中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率卻高于1990年代的日本，

這使得中國去杠桿化過程不那么痛苦。

5，租售比大于貸款利率后，大多二線城市房價(jià)不會再下跌

未來高盛預(yù)計(jì)會有更多的抵押貸款利率下調(diào)以及政策利率下調(diào)。

在抵押貸款利率為2%對比目前的3.2%的情況下，高盛的公平價(jià)值計(jì)算表明，

在大多數(shù)二線城市不需要額外的房價(jià)下跌，也能使持有房產(chǎn)的成本等同于租房的成本。

事實(shí)上，這一點(diǎn)也是評價(jià)未來中國房價(jià)止跌的一個(gè)關(guān)鍵信號。

老潘也在《房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的5個(gè)信號》闡述過，即當(dāng)中國房地產(chǎn)“租售比”大于或等于“貸款利率”時(shí)，那么中國房地產(chǎn)就終極穩(wěn)了。

這個(gè)邏輯的核心是只要租售比大于貸款利率，這就意味著不需要政策打雞血，房價(jià)就能自發(fā)穩(wěn)了，這是市場化的力量。

眼下，中國房地產(chǎn)租售比還在1.5%到2.5%左右，而房貸利率還在3%左右，不少商業(yè)銀行貸款已經(jīng)進(jìn)入低于3%，進(jìn)入2字頭，兩者正在逐步慢慢靠攏，不遠(yuǎn)的將來就會迎來黃金交叉！

事實(shí)上，根據(jù)Wind披露的百城租金回報(bào)率數(shù)據(jù)，2024年3月，一線、二線、三線、四線城市租金回報(bào)率均值分別達(dá)

1.84%、2.24%、2.51%、2.96%。

考慮到美國進(jìn)入降息通道，未來中國勢必也將進(jìn)入低利率時(shí)代。

顯然，黃金交叉不遠(yuǎn)了！

房價(jià)穩(wěn)住，也不遠(yuǎn)了。

6，房價(jià)一線城市先企穩(wěn)，而后傳導(dǎo)到多數(shù)二線城市

高盛表示：我們認(rèn)為

未來一線城市平均銷售價(jià)格會比中國其他地區(qū)更早復(fù)蘇，這得益于一線城市更強(qiáng)的基本面和與股市表現(xiàn)的正相關(guān)性。我們相信這將有助于增強(qiáng)市場參與者的信心，從而推動未來更廣泛的市場價(jià)格復(fù)蘇。

事實(shí)上，“中國一線和重點(diǎn)二線城市（約40個(gè)）占全國土地出讓金的一半，這些城市的房地產(chǎn)存量價(jià)值占全國的2/3。未來預(yù)計(jì)中國一線城市的房價(jià)將更早復(fù)蘇。

特別是如果政府進(jìn)一步取消大部分購房限制的話。

與此同時(shí)，如果政府將去庫存工作集中在與一線城市有緊密經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的主要二線城市，那么一線城市的復(fù)蘇可能會隨著時(shí)間的推移蔓延到這些二線城市?！?/p>

7，房地產(chǎn)復(fù)蘇之路

未來房地產(chǎn)企穩(wěn)的演變路徑是如何的？

對此，高盛認(rèn)為，首先是項(xiàng)目銷售改善（銷量的企穩(wěn)和上升），而后到

房價(jià)企穩(wěn)（25年底企穩(wěn)，隨后27年微微上漲2%），最后同步傳導(dǎo)到資產(chǎn)負(fù)債表更強(qiáng)勁的開發(fā)商逐步增加土地儲備（乃至新開工）……如此以來，一條明顯的復(fù)蘇之路，或?qū)砼R。