天風(fēng)證券發(fā)布研報(bào)指出，當(dāng)前地緣政治和金融環(huán)境變得日益復(fù)雜，黃金儲(chǔ)備管理的重要性更加凸顯。隨著全球加征關(guān)稅的可能性增加以及去美元化趨勢(shì)的延續(xù)，央行短期內(nèi)改變黃金儲(chǔ)備態(tài)度的概率較低。作為本輪黃金牛市的重要驅(qū)動(dòng)力，目前沒有跡象表明這一趨勢(shì)會(huì)反轉(zhuǎn)或減弱，因此應(yīng)繼續(xù)維持對(duì)黃金的多頭思路。

今年黃金價(jià)格延續(xù)了2022年四季度以來(lái)的漲勢(shì)，年內(nèi)金價(jià)一度同比增幅超過45%，上次出現(xiàn)如此大幅上漲還是在2011年美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松時(shí)期。然而，在美國(guó)大選結(jié)束后的一周內(nèi)，黃金價(jià)格下跌了5.3%，創(chuàng)下自2022年3月以來(lái)的最大跌幅，市場(chǎng)開始擔(dān)憂黃金牛市是否結(jié)束。

要理解本輪黃金牛市的主要驅(qū)動(dòng)力，需要關(guān)注央行的黃金儲(chǔ)備回補(bǔ)。該行認(rèn)為，實(shí)際利率和VIX指數(shù)構(gòu)成的兩因子模型歷史上能很好地解釋黃金價(jià)格波動(dòng)，但在2022年失效了。新的模型將央行每年黃金儲(chǔ)備增量納入考慮，結(jié)果顯示該模型能解釋80%以上的金價(jià)波動(dòng)。

次貸危機(jī)至2021年間，實(shí)際利率下降與央行黃金儲(chǔ)備增加共同推動(dòng)了金價(jià)上漲。直到2022年，實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的影響與現(xiàn)實(shí)背離，市場(chǎng)才意識(shí)到央行黃金儲(chǔ)備變化也是重要定價(jià)因素。

世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度央行黃金儲(chǔ)備較去年同期有所減少，累計(jì)同比下降17%。中國(guó)央行從5月起暫停增持黃金，到11月重新買入。另一方面，10年期美債實(shí)際利率年初至今震蕩上行，從去年底的1.72%升至當(dāng)前的2.07%。盡管這些因素看似對(duì)金價(jià)不利，但金價(jià)依然從去年底的2063美元漲至當(dāng)前的2632.66美元。

黃金ETF產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)下降，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資需求仍在減弱。部分機(jī)構(gòu)基于地緣政治因素帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒而減少了黃金減持，這部分需求在大選后有所減弱但已企穩(wěn)，后續(xù)變化需視地緣政治情況而定。

觀察央行資產(chǎn)負(fù)債表判斷黃金儲(chǔ)備變化較為困難，因?yàn)樵露葦?shù)據(jù)并不全面。例如，2023年按月公布的162個(gè)國(guó)家及地區(qū)央行黃金儲(chǔ)備綜合增加僅為361.4噸，而全年數(shù)據(jù)則顯示增加了1,049.1噸。這中間相差的688噸不在月度數(shù)據(jù)中體現(xiàn)。

世界黃金協(xié)會(huì)季度平衡表顯示，今年前三季度場(chǎng)外及其他需求上升最多，較去年前三季度上升190噸。這個(gè)數(shù)字用于配平供需平衡表，可以理解為黃金供給減去顯性需求后的“殘差項(xiàng)”。雖然今年前三季度央行購(gòu)買量比去年少140噸，但與居民不相關(guān)的需求總量仍增加了50噸。