業(yè)內(nèi)：牛市關(guān)鍵核心在兩點利率超預(yù)期下行(2)

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2024-12-27 21:50:38 同花順財經(jīng)

從趨勢和重要政策會議來看，2025年貨幣政策將有顯著空間。政策利率降息空間大概率比2024年（降息30BP）更為顯著，這對債券市場繼續(xù)取得不錯表現(xiàn)是最核心的支撐。但目前的問題是實際的貨幣政策空間和兌現(xiàn)節(jié)奏是否與市場預(yù)期存在顯著差異。

從最近利率互換定價看，市場對于明年底R007中樞的定價要比當前水平低接近50BP，Shibor 3M利率也出現(xiàn)了同樣的情況。這表明市場已對明年OMO 7D降息50BP有了充分定價。此外，市場更傾向于明年上半年就出現(xiàn)全年大部分的降息，下半年降息空間更低。

中短期債券的定價更為激進。尤其是2-3年期政金債相對互換利差來到0附近甚至已經(jīng)轉(zhuǎn)負。在這種定價情形下，除非后續(xù)有證據(jù)表明降息力度明顯高于50BP，否則中短期債券利率大幅度下行的難度會增加。降息節(jié)奏的影響同樣巨大，如果降息不如市場預(yù)期那樣快，投資中短債需要忍受的負carry時間可能會更長，影響中短債利率運行節(jié)奏。

2024年廣譜利率系統(tǒng)性大幅度下移導(dǎo)致債券性價比更加突出，助推債券收益率下行遠超過OMO 7D和MLF利率的下行。但存貸款利率補降可能已在2024年完成，2025年廣譜利率同幅甚至貸款利率滯后調(diào)整的可能性并不低，來自貸款利率大幅下調(diào)帶來的債券比價優(yōu)勢可能會明顯下降。

因此，2025年趨勢上明朗的政策取向和市場超前的預(yù)期定價之間存在相互牽引的關(guān)系，這一矛盾會影響利率運行節(jié)奏。

由上述矛盾引發(fā)的是越來越廣泛的債券資產(chǎn)和負債收益率倒掛問題。對于銀行類機構(gòu)，10年國債收益率已經(jīng)逼近負債端成本；對于保險機構(gòu)，新增產(chǎn)品的成本還在2.5%附近，即使考慮免稅效應(yīng)，中長期國債收益率仍無法覆蓋產(chǎn)品成本；對于基金、理財產(chǎn)品等廣義基金，銀行中長期存款利率、房貸利率仍然是居民投資固定收益類產(chǎn)品的重要對比指標。

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