市場回暖的背后，是投資者對(duì)AI能夠成為未來中國經(jīng)濟(jì)增長核心驅(qū)動(dòng)力這一宏觀敘事的希冀。然而，由于過高的估值溢價(jià)，繼續(xù)投資這一領(lǐng)域未必是最優(yōu)選擇。AI雖然是當(dāng)前焦點(diǎn)，但并不是唯一答案。如果AI確實(shí)成為經(jīng)濟(jì)增長的核心驅(qū)動(dòng)力，那么隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)，非AI行業(yè)的整體估值過低也將具有彈性；反之，若AI發(fā)展不及預(yù)期，全球債務(wù)問題將再次推升實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格。

A股市場在領(lǐng)漲的AI板塊內(nèi)部和成長股內(nèi)部均出現(xiàn)了高低切換的現(xiàn)象，這反映了投資者對(duì)前期熱門AI帶動(dòng)行情的遲疑。過去兩年，美國在高利率的情況下實(shí)現(xiàn)了顯著高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速和強(qiáng)勁的股票市場表現(xiàn)。這種“美國例外”式增長與人工智能浪潮密切相關(guān)：2023年以來，美國企業(yè)凈資本開支及研發(fā)投入占經(jīng)營性現(xiàn)金流比重明顯高于非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這與2023年初ChatGPT大模型的商業(yè)化進(jìn)程吻合：2023Q2以來，美股科技七巨頭的資本開支占標(biāo)普500成分股及GDP核算口徑下美國總投資的比重顯著上升。近期A股回暖反映的是投資者期待以DeepSeek為代表的低成本大模型技術(shù)能帶動(dòng)中國股市出現(xiàn)類似情況。值得注意的是，2023年以來美股上漲并非只有AI上漲，其在經(jīng)濟(jì)中的帶動(dòng)效應(yīng)或許是當(dāng)下進(jìn)行高低切換的重要原因。

當(dāng)前人工智能板塊的估值擴(kuò)張存在一定搶跑跡象。無論是A股還是美股，信息技術(shù)相關(guān)行業(yè)市值占比有向資本開支占比回歸的趨勢。當(dāng)前A股TMT板塊和美股信息技術(shù)板塊的市值占比相對(duì)其資本開支占比均出現(xiàn)了一定程度的搶跑。與此同時(shí)，AI板塊估值擴(kuò)張空間可能面臨當(dāng)前估值溢價(jià)較高的制約。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，若已提前獲得估值溢價(jià)，在產(chǎn)業(yè)浪潮真正到來后，估值抬升幅度會(huì)較低。如果AI能成為未來中國經(jīng)濟(jì)增長核心驅(qū)動(dòng)力，那么隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)，非AI行業(yè)的整體估值過低也將同樣具有彈性。從美股經(jīng)驗(yàn)來看，2023年以來標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)的PE、PB估值的最大擴(kuò)張幅度分別為39.4%和24.5%，此后開始逐步收斂。當(dāng)前A股TMT指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的PE擴(kuò)張幅度達(dá)到32.0%，PB相對(duì)擴(kuò)張幅度為27.9%，中國AI相關(guān)行業(yè)在PB上的估值溢價(jià)已經(jīng)超過美國2023年以來的擴(kuò)張速度，涉及更多行業(yè)的高低切換或是可行的。