2025年春節(jié)假期，上海豫園老鋪黃金門(mén)店外排隊(duì)長(zhǎng)達(dá)五小時(shí)，北京SKP店限購(gòu)政策引發(fā)跨城代購(gòu)黃牛，香港中環(huán)旗艦店單日銷售額突破2000萬(wàn)港元——這場(chǎng)席卷全國(guó)的搶購(gòu)熱潮，將成立僅9年的老鋪黃金推向了輿論焦點(diǎn)。與之呼應(yīng)的是其股價(jià)的瘋狂表現(xiàn)。自2024年6月28日以40.5港元登陸港交所以來(lái)，老鋪黃金股價(jià)最高觸及576港元，累計(jì)漲幅達(dá)1323%，市值逼近千億港元，被市場(chǎng)稱為“黃金界的愛(ài)馬仕”。

這一現(xiàn)象級(jí)增長(zhǎng)背后，是2024年全球黃金市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。受地緣政治、美聯(lián)儲(chǔ)降息等因素影響，倫敦金現(xiàn)價(jià)全年漲幅達(dá)28%，突破2900美元/盎司的歷史高位，而中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)黃金首飾消費(fèi)量同比下降24.69%至532.02噸，市場(chǎng)呈現(xiàn)“量縮價(jià)漲”的分化格局。在此背景下，老鋪黃金卻交出一份營(yíng)收、凈利逆勢(shì)雙增的正面盈利預(yù)告。2024年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.2億元，同比增長(zhǎng)148.4%，凈利潤(rùn)錄得14-15億元，同比激增236%-260%，其背后的原因值得深入剖析。

高增長(zhǎng)解碼：差異化定位與消費(fèi)升級(jí)共振

老鋪黃金的崛起恰逢中國(guó)奢侈品消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。2024年國(guó)內(nèi)可投資資產(chǎn)超千萬(wàn)元的高凈值人群規(guī)模突破350萬(wàn)人，對(duì)資產(chǎn)保值與文化認(rèn)同的雙重需求催生了“黃金消費(fèi)升級(jí)”浪潮。相較于周大福、老鳳祥等傳統(tǒng)品牌，老鋪黃金高端化戰(zhàn)略的成功源于三大核心差異化策略。

其一，產(chǎn)品定位的奢侈品化。老鋪黃金摒棄了傳統(tǒng)按克計(jì)價(jià)模式，采用“一口價(jià)+文化溢價(jià)”定價(jià)策略。其足金鑲嵌產(chǎn)品通過(guò)花絲鑲嵌、金胎燒藍(lán)等非遺工藝，將黃金制品轉(zhuǎn)化為文化載體，單件售價(jià)可達(dá)普通金飾的3-5倍。2024年上半年，鑲嵌產(chǎn)品收入增速達(dá)182.1%，遠(yuǎn)超足金產(chǎn)品的39%，對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)超六成。

其二，渠道管控的稀缺性營(yíng)造。公司全自營(yíng)模式下共計(jì)37家門(mén)店均選址SKP、萬(wàn)象城等頂級(jí)商圈，單店面積超300㎡，通過(guò)空間設(shè)計(jì)與服務(wù)體驗(yàn)強(qiáng)化品牌調(diào)性。這種“少而精”的布局使同店收入增長(zhǎng)率達(dá)104.2%，單店坪效為周大福的4.3倍。

其三，客群運(yùn)營(yíng)的精準(zhǔn)分層。據(jù)招股書(shū)顯示，老鋪黃金核心客群為年收入超50萬(wàn)元的高凈值家庭，約占比68%，30歲以下年輕消費(fèi)者占比從2021年的12%提升至2024年的31%。通過(guò)會(huì)員體系與限量發(fā)售策略，老鋪黃金成功將黃金消費(fèi)從“婚慶剛需”轉(zhuǎn)向“文化投資+日常配飾”場(chǎng)景。

雖然金價(jià)飆升壓制了大眾消費(fèi)，卻為高端黃金品牌創(chuàng)造機(jī)遇。老鋪黃金通過(guò)價(jià)格傳導(dǎo)、庫(kù)存重估收益、避險(xiǎn)情緒催化三重機(jī)制轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)公開(kāi)信息顯示，金價(jià)每上漲10%，其產(chǎn)品調(diào)價(jià)幅度達(dá)15%-20%，通過(guò)設(shè)計(jì)溢價(jià)消化成本壓力。2024年末，公司存貨余額達(dá)28.7億元，按市價(jià)計(jì)量模式帶來(lái)6.2億元公允價(jià)值變動(dòng)收益。此外，高凈值人群將古法金器視為“實(shí)物資產(chǎn)+文化符號(hào)”的雙重避險(xiǎn)工具，推動(dòng)客單價(jià)從2021年的1.2萬(wàn)元提升至2024年的3.8萬(wàn)元。

隱憂浮現(xiàn)：高增長(zhǎng)能否持續(xù)？

盡管業(yè)績(jī)亮眼，老鋪黃金的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)暗藏隱患。

據(jù)研報(bào)顯示，老鋪黃金的自營(yíng)門(mén)店單店投入超5000萬(wàn)元，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2021年的1億元銳減至2023年的2920萬(wàn)元。2024年，公司凈新增7家門(mén)店，與年均新增5家的擴(kuò)張速度基本保持一致。相較之下，周大福2024財(cái)年凈新增143家門(mén)店，零售點(diǎn)總數(shù)已達(dá)到7782家，76.7%珠寶零售點(diǎn)為加盟店形式。由此可見(jiàn)，老鋪黃金重資產(chǎn)模式拖累擴(kuò)張，難以快速占領(lǐng)市場(chǎng)。

銷售費(fèi)用高企侵蝕利潤(rùn)也常遭詬病。2024年僅6個(gè)月，老鋪黃金在銷售營(yíng)銷方面的開(kāi)支就高達(dá)5.32億元，同比增長(zhǎng)113%，銷售費(fèi)用率約15.1%，甚至是周大生同期的兩倍有余。在居高不下的銷售費(fèi)用中，一部分是畸高的渠道成本，頂級(jí)商圈扣點(diǎn)和租金占比直逼45%，另一部分是明顯代言和廣告投放，約占比20%。2024年上半年，公司廣告支出同比激增85%，效果卻差強(qiáng)人意，其客群中87.5%為年消費(fèi)不足5萬(wàn)元的普通消費(fèi)者，高凈值客戶黏性不足。

中期財(cái)報(bào)顯示，老鋪黃金銷售費(fèi)用率每提升1個(gè)百分點(diǎn)，將直接侵蝕凈利潤(rùn)率0.6-0.8個(gè)百分點(diǎn)。以2024年上半年數(shù)據(jù)測(cè)算，若銷售費(fèi)用率降至周大生6.5%的同等水平，公司凈利潤(rùn)可增加4.2億元，相當(dāng)于當(dāng)期凈利潤(rùn)的71%。

除上述問(wèn)題之外，老鋪黃金2024年上半年存貨余額為17.6億元，占總資產(chǎn)的42.6%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2021年的98天延長(zhǎng)至2024年的163天，增幅遠(yuǎn)超同期周大福、周生生等可比同行。而存貨積壓的背后，既有主動(dòng)壓貨的投機(jī)性原因，也有供應(yīng)鏈響應(yīng)能力滯后的被動(dòng)原因。

在財(cái)報(bào)電話會(huì)中，老鋪黃金管理層承認(rèn)“部分區(qū)域門(mén)店存在延遲出貨現(xiàn)象”。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，為了應(yīng)對(duì)金價(jià)持續(xù)上漲預(yù)期，公司黃金原料庫(kù)存占比從2021年的53%升至2024年的71%，而成品庫(kù)存周轉(zhuǎn)率下降至2.1次/年，低于行業(yè)均值4.3次。2024年三季度末，老鋪黃金的黃金庫(kù)存達(dá)28.7億元，其中超15億元為2023年四季度前采購(gòu)的低成本原料，若按2024年末金價(jià)折算，潛在浮盈達(dá)7.5億元。

與此同時(shí)，全自營(yíng)模式下，總部對(duì)門(mén)店庫(kù)存的強(qiáng)管控導(dǎo)致靈活性缺失。以北京SKP門(mén)店為例，其2024年暢銷款補(bǔ)貨周期長(zhǎng)達(dá)45天，較行業(yè)平均值整整多出30天，而滯銷款調(diào)撥至其他門(mén)店需30天審批流程。對(duì)比周大福依托SAP系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)的“72小時(shí)全國(guó)調(diào)貨”，老鋪黃金的數(shù)字化短板暴露無(wú)遺。高存貨余額無(wú)疑會(huì)增加公司的資金占用成本，如果金價(jià)回調(diào)則有可能引發(fā)存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。

更令人擔(dān)憂的是，古法黃金市場(chǎng)正從藍(lán)海轉(zhuǎn)向紅海。一方面，周大福等傳統(tǒng)品牌集體反攻，已經(jīng)通過(guò)加盟模式快速鋪貨，同類產(chǎn)品價(jià)格僅為老鋪黃金的50%。另一方面，文化溢價(jià)敘事或難持續(xù)。水貝系廠商憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)推出高仿款，其工藝相似度達(dá)80%，而價(jià)格僅為正品的30%。若消費(fèi)者認(rèn)知從“手工奢侈品”轉(zhuǎn)向“高溢價(jià)工業(yè)品”，品牌估值邏輯將面臨重構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)挑戰(zhàn)，老鋪黃金需在三個(gè)維度實(shí)現(xiàn)突破。首先，供應(yīng)鏈優(yōu)化。公司可以將外包比例控制在30%以內(nèi)，建立自有生產(chǎn)基地提升品控。參考愛(ài)馬仕皮具工坊模式，可試點(diǎn)“手工工坊+數(shù)字認(rèn)證”體系強(qiáng)化工藝壁壘。其次，渠道模式創(chuàng)新。公司可以在保持一線城市旗艦店的同時(shí)，探索“線上高定+線下體驗(yàn)店”混合模式。借鑒Tiffany的虛擬試戴技術(shù)，開(kāi)發(fā)AR定制平臺(tái)降低體驗(yàn)成本。最后，品牌價(jià)值深化。老鋪黃金設(shè)立非遺工藝研究院，將研發(fā)費(fèi)用率提升至2%以上。通過(guò)聯(lián)名故宮、敦煌IP打造文化符號(hào)，而非單純依賴營(yíng)銷造勢(shì)。

老鋪黃金的案例揭示了貴金屬消費(fèi)的新邏輯：當(dāng)黃金脫離大宗商品屬性，轉(zhuǎn)向“情感載體+文化資產(chǎn)”時(shí)，品牌溢價(jià)空間將呈指數(shù)級(jí)打開(kāi)。通過(guò)工藝創(chuàng)新與場(chǎng)景重構(gòu)提升附加值，黃金珠寶品牌正在從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)過(guò)渡到價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)，用稀缺性對(duì)抗規(guī)模化，將金價(jià)波動(dòng)轉(zhuǎn)化為品牌敘事工具而非風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，以此占領(lǐng)消費(fèi)者心智、對(duì)抗周期布局。

然而，這場(chǎng)范式革命能否持續(xù)，取決于企業(yè)能否在高速增長(zhǎng)中保持戰(zhàn)略定力。對(duì)于老鋪黃金而言，2025年或是決定其能否從“現(xiàn)象級(jí)爆款”蛻變?yōu)椤鞍倌昀箱仭钡年P(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。