全球資本市場的核心議題已經(jīng)轉(zhuǎn)變 從科技走向經(jīng)濟?？萍脊梢I(lǐng)的“東升西落”敘事告一段落，中美股市開始更多關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)。未來，國內(nèi)短期庫存周期的變化將是實物消耗企穩(wěn)的關(guān)鍵。在全球產(chǎn)業(yè)重建過程中，海外制造業(yè)的擴張將為全球定價的實物資產(chǎn)帶來更好的機遇。對于國內(nèi)投資者而言，全球定價的大宗商品和中國對非美經(jīng)濟體出口的中游制造業(yè)將成為新一輪全球?qū)嵨锵牡闹匾Y產(chǎn)。

本周A股和港股出現(xiàn)下跌，主要是以TMT為代表的科技板塊領(lǐng)跌。自2025年1月以來，科技股引領(lǐng)的“東升西落”敘事基本結(jié)束。中國科技股相對美國科技股走出了獨立行情，導(dǎo)致A股和美股之間的負相關(guān)性達到歷史極端值。無論是A股還是美股，與經(jīng)濟更相關(guān)的板塊表現(xiàn)出韌性。近期美國股市反彈主要源于對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的修正預(yù)期，而非科技領(lǐng)域的突破。

2025年1-2月，全社會用電量中第二產(chǎn)業(yè)的累計同比增速僅為0.9%，而同期工業(yè)增加值的累計同比卻高達5.9%。三大因素可以解釋這一背離：一是國內(nèi)制造業(yè)最“卷”的時刻可能已經(jīng)過去，大中小企業(yè)的生產(chǎn)活動出現(xiàn)分化；二是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致單位增加值耗電量低的高端制造業(yè)占比提升；三是當前仍處于“價穩(wěn)量跌”的去庫階段。這些因素表明，中小企業(yè)出清已經(jīng)開始，高耗能產(chǎn)業(yè)占比下降，而庫存周期是短期變量。

過去一段時間，美股計入了較多對美國經(jīng)濟衰退的預(yù)期，歐股則計入了對財政擴張計劃的預(yù)期。隨著鮑威爾講話修正市場對美國經(jīng)濟的悲觀預(yù)期，德國國防開支法案投票通過，美股反彈、德國股票下跌，美元指數(shù)企穩(wěn)反彈。雖然短期內(nèi)金融與科技國向下、制造國向上的預(yù)期有所反復(fù)，但中長期趨勢并未改變。在全球產(chǎn)業(yè)重建過程中，非美經(jīng)濟體GDP的單位資源消耗高于美國，這將成為全球定價實物資產(chǎn)的需求支撐來源。

2024年下半年以來，中國在制造業(yè)不斷“內(nèi)卷”的環(huán)境下呈現(xiàn)的實物消耗增速大于GDP增速的趨勢得到緩解。然而，短期市場可能低估了潛在庫存周期變化的影響。從全球來看，非美經(jīng)濟體的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)重建正在開啟，制造業(yè)“內(nèi)卷”從國內(nèi)向海外擴散。我們推薦以下投資方向：受益于國內(nèi)投資活動恢復(fù)和全球制造業(yè)活動恢復(fù)的資本品（如工程機械、鋼鐵、自動化設(shè)備等）及上游原材料（銅、鋁、金以及部分小金屬鈷、銻、鍺等）；政策支持力度加強且關(guān)注長效機制改革的順周期消費板塊（食品、乳制品、啤酒、彩妝、成衣制造、旅游等）；金融板塊低估值資產(chǎn)（銀行、保險）。

風險提示：特朗普的關(guān)稅政策超預(yù)期實施可能導(dǎo)致全球需求抑制，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期將影響順周期行業(yè)表現(xiàn)。