五一假期期間，標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)九次上漲的勢頭被匯率變動搶了風(fēng)頭。美元承壓，亞洲貨幣出現(xiàn)罕見暴漲。離岸人民幣一度突破7.20；港幣連續(xù)觸及7.75強方兌換位，香港金管局不得不多次買入美元以捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度；新臺幣在兩天內(nèi)累計上漲超過9%，達到30關(guān)口。

直接觸發(fā)因素是關(guān)稅談判釋放出積極信號，市場再次猜測“海湖莊園協(xié)議”可能重啟。該協(xié)議最初是指特朗普通過多邊方式壓低美元、提升出口國貨幣的戰(zhàn)略。新臺幣在這波升值中尤為顯著，這與臺灣和美國于5月1日完成首輪貿(mào)易磋商的時間點相吻合。市場開始推測新臺幣升值可能是達成協(xié)議的重要內(nèi)容之一。

為此，臺灣央行分別在5月1日和5月5日發(fā)布新聞稿澄清，表示美國財政部并未施壓要求本地貨幣升值，本輪貨幣升值是由投機交易導(dǎo)致。臺灣作為出口導(dǎo)向型地區(qū)，積累了大量美元外匯，但由于利率長期偏低和本地投資標(biāo)的匱乏，企業(yè)和金融機構(gòu)一直存在新臺幣與美元之間的套利交易情況。這種套利邏輯與日本的渡邊太太們類似。

考慮到美元目前處于長期貶值通道，前期以套息為主要操作方向的市場主體成為此次拋售美元資產(chǎn)的力量。官方新聞稿顯示，臺灣市場上確實出現(xiàn)了美元資產(chǎn)的非理性拋售，主要指美債。五一假期期間，美債大幅下挫，2年期、10年期與30年期美債收益率分別由假期前的3.6%、4.12%和4.6%上升至3.85%、4.37%和4.85%左右，幅度均在25BP左右。5月5日，彭博報道臺灣金融監(jiān)督管理委員會將于5月6日召集部分大型壽險公司開會，了解匯率風(fēng)險對公司的影響及其應(yīng)對措施，進一步證實了臺灣壽險企業(yè)可能拋售了美元資產(chǎn)。

從2000年初開始，臺灣積累的貿(mào)易順差占其GDP的5%至7%，如何處理這些美元成為當(dāng)務(wù)之急。與此同時，當(dāng)?shù)貕垭U公司面臨本地債券資產(chǎn)短缺的困境，兩者因此“一拍即合”。截至今年1月，臺灣外匯儲備高達1.7萬億美元，其中大部分是美國債券，相當(dāng)于其GDP的200%以上，是臺灣債券市場規(guī)模的五倍以上。具體來看，約有1萬億美元掌握在私人手中，其中7000億美元持有在保險投資組合中。巔峰時期，壽險公司每年購買超過500億美元的美元資產(chǎn)，用新臺幣發(fā)行保單再投資海外美元資產(chǎn)，利潤可觀。

然而，“依賴新臺幣融資但持有美元資產(chǎn)”的策略造成了巨大的貨幣錯配風(fēng)險。外匯敞口錯配程度超過其投資組合的40%，約合4600億美元，占臺灣GDP的60%以上。這種錯配使臺灣壽險行業(yè)面臨三重風(fēng)險：美元兌新臺幣貶值導(dǎo)致資產(chǎn)價值下降、貨幣對沖成本高企吞噬利潤、美債收益率走高造成的資本損失。一旦美元貶值或美國利率上升，可能導(dǎo)致整個行業(yè)巨額虧損，甚至影響金融市場穩(wěn)定。

天量規(guī)模的貨幣錯配像定時炸彈，隨著美元貶值而引爆。本輪新臺幣暴漲的傳導(dǎo)鏈條是：美元進入長期貶值通道——保險公司、企業(yè)等進行的匯率對沖及新臺幣融資套利交易止損，拋售美元資產(chǎn)（主要是美債）——巨額美元資產(chǎn)回流帶動新臺幣升值。如果繼續(xù)放任新臺幣升值，匯率高估可能會導(dǎo)致出口萎縮、經(jīng)濟衰退和資產(chǎn)泡沫化，風(fēng)險溢出效應(yīng)也可能影響亞洲其他貨幣。