中金：美債日債與全球流動(dòng)性趨緊 全球金融市場(chǎng)承壓！當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月21日，20年期美債拍賣(mài)遇冷，中標(biāo)利率升破5%，投標(biāo)倍數(shù)跌至2.46，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。美國(guó)市場(chǎng)再度出現(xiàn)股債匯“三殺”，10年期美債利率一度突破上行阻力位4.6%。同樣，5月20日日本國(guó)債拍賣(mài)結(jié)果也較冷，20年期投標(biāo)倍數(shù)跌至歷史低位2.5，10年日債利率站上1.5%。這可能反映了當(dāng)前全球流動(dòng)性趨緊，而作為重要融資貨幣，日元流動(dòng)性不足帶來(lái)的外溢效應(yīng)可能加速美國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

自2022年6月以來(lái)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行同步開(kāi)啟QT。到2024年底，美、日、歐、英四大央行的資產(chǎn)占本地GDP比例分別下滑了12.1、14.0、29.3和17.6個(gè)百分點(diǎn)。這四大央行所提供的總流動(dòng)性水平已退至疫情前狀態(tài)，但承接全球主要資產(chǎn)估值的壓力遠(yuǎn)超疫情前水平。從2019年至今，可交易美債規(guī)模從16.7萬(wàn)億美元升至28.5萬(wàn)億美元，上漲71.3%；美國(guó)上市企業(yè)市值從38.5萬(wàn)億美元升至70.3萬(wàn)億美元，上漲82.9%，而同期美國(guó)名義GDP增長(zhǎng)僅有35.4%。

全球流動(dòng)性收緊對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響較為明顯。過(guò)去兩年，美元更多是一個(gè)投資貨幣而非融資貨幣，主要是由于AI敘事下美股的成長(zhǎng)性以及美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的高融資成本。海外對(duì)美國(guó)凈投資量顯著增加，美元資產(chǎn)及美元的價(jià)值很大程度上依賴(lài)海外資金。

日債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)顯露出全球金融體系的脆弱性。在低利率環(huán)境下，日元向來(lái)是重要的融資貨幣。但近年來(lái)，隨著通脹抬升，日本央行從2022年底開(kāi)始調(diào)高收益率曲線控制（YCC）的波動(dòng)上限，并于2024年3月全面終止YCC。日債利率逐步攀升，日央行減少購(gòu)入日債。在通脹和利率趨勢(shì)上行的情況下，海外購(gòu)買(mǎi)日債的需求也在萎縮，承接日債的壓力給到了日本本土的私人金融機(jī)構(gòu)和政府性機(jī)構(gòu)。這些私人金融機(jī)構(gòu)本身也持有大比例的海外資產(chǎn)，在日元流動(dòng)性整體收緊、承接日債壓力較大的情況下，美元資產(chǎn)的虧損可能進(jìn)一步擠壓其流動(dòng)性，迫使資金回流日元資產(chǎn)。伴隨日債利率中樞抬升，日本險(xiǎn)資養(yǎng)老金等資產(chǎn)負(fù)債管理類(lèi)賬戶(hù)其負(fù)債規(guī)模收縮，相應(yīng)地減少了資產(chǎn)端對(duì)長(zhǎng)債尤其弱美元下美債的需求。

年初以來(lái)，債務(wù)上限解決后恐加劇系統(tǒng)性流動(dòng)性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。今年1月下旬起，美債供給問(wèn)題在債務(wù)上限的限制下得到緩解，一季度美債凈融資僅2940億美元，較年初的預(yù)期少了4460億美元。特朗普“美麗大法案”通過(guò)在即，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，該法案將增加赤字3.3-5.2萬(wàn)億美元。短期來(lái)看，預(yù)計(jì)美債上限可能在6月得到解決，從7月起至9月間，美債的凈融資量可能達(dá)到1.25萬(wàn)億美元，恐將大幅收緊美元流動(dòng)性。這種供給增加的預(yù)期可能在7月前便推動(dòng)利率持續(xù)上行，在美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行短期難介入的情況下，預(yù)計(jì)10年期美債利率可能在未來(lái)一兩個(gè)月逐步升至4.8%，7月后隨著美債供給大幅增加，利率恐沖破5%。

利率短時(shí)間大幅走高，波動(dòng)率上升，疊加流動(dòng)性緊縮可能壓制美股，加劇美元資產(chǎn)敞口較大的日本金融機(jī)構(gòu)去美元資產(chǎn)的壓力，并加速高杠桿的美國(guó)對(duì)沖基金降低美債基差交易、美債互換利率利差交易和美國(guó)企業(yè)信用債的倉(cāng)位，推動(dòng)海外資金流出，可能導(dǎo)致美國(guó)股債匯“三殺”系統(tǒng)性、間歇性上演。如果作為美元流動(dòng)性核心抵押品的美債出現(xiàn)問(wèn)題，可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)或被迫開(kāi)啟QE等擴(kuò)表類(lèi)政策，釋放流動(dòng)性以穩(wěn)住市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇美元貶值。此外，建議關(guān)注美國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的建立和注資，及潛在的抄底和托舉美元資產(chǎn)。