近期日債大跌，背后有短期和催化因素。關(guān)稅緩和后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，全球債市回調(diào)，日本首相擔(dān)憂財(cái)政問題，加上美債回調(diào)，這些都導(dǎo)致了日債同步大跌。更深層次的原因是日本央行嘗試貨幣常態(tài)化，修復(fù)因央行持債占比過高帶來的市場(chǎng)流動(dòng)性稀薄問題。

經(jīng)歷20余年持續(xù)量寬后，日本央行從最大的日債買家轉(zhuǎn)變?yōu)橘u家。超長(zhǎng)端市場(chǎng)的保險(xiǎn)資金承接意愿不強(qiáng)，日債流動(dòng)性波動(dòng)被放大。目前30年期和10年期日債利差已經(jīng)到了較高水平，未來日債流動(dòng)性大概率會(huì)緩解。日本央行注重與市場(chǎng)溝通，因此超長(zhǎng)債利率上行空間有限，日債大跌未必會(huì)持續(xù)。

日債大跌反映了全球債市震動(dòng)映射的金融脆弱性。進(jìn)入2025年，美國(guó)科技和財(cái)政周期的延續(xù)性、關(guān)稅戰(zhàn)的衍生影響，三大因素放大了全球不確定性。在確認(rèn)全球進(jìn)入衰退之前，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)依然存在。

本周日本超長(zhǎng)端國(guó)債收益率持續(xù)收高，周二20年期日債拍賣創(chuàng)下10年來最差需求，推升20年期、30年期、40年期日債分別上行至2.55%、3.13%、3.6%。30年期日債收益周三繼續(xù)小幅升至3.14%，創(chuàng)下歷史新高，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)日債超長(zhǎng)端流動(dòng)性的擔(dān)憂。

今年年初，日本國(guó)債收益率曲線尚平坦。4月2日美國(guó)宣布對(duì)等關(guān)稅后，全球金融市場(chǎng)巨震，日債收益率開始陡峭化。短端收益率圍繞政策利率小幅波動(dòng)，中端10年期國(guó)債收益率變化不大，但近期超長(zhǎng)端收益率大幅上升，呈現(xiàn)出全球最為陡峭的曲線結(jié)構(gòu)。

5月8日日本央行的Rinban操作結(jié)果和5月20日20年期日債的發(fā)行結(jié)果均顯示市場(chǎng)對(duì)日債需求疲軟。日本首相對(duì)于財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂發(fā)言，共同成為此時(shí)日債超長(zhǎng)端收益率上行的導(dǎo)火索。

后續(xù)市場(chǎng)可關(guān)注6月17日日本央行對(duì)縮表進(jìn)程的中期評(píng)估結(jié)果，以及日本財(cái)務(wù)省5月28日拍賣40年期國(guó)債的結(jié)果。

長(zhǎng)達(dá)20余年的量化寬松是近期日債流動(dòng)性風(fēng)暴的根本原因。自2001年日本實(shí)施量化寬松以來，日本央行逐步成為日債最大買家。2012年后，日本央行持有日債規(guī)模進(jìn)一步增加。2023年11月，日本央行持有日債的規(guī)模占比達(dá)到頂峰（53%），隨后略有下降，但至今仍持有最大頭寸的日債。長(zhǎng)期QE和QQE導(dǎo)致日債定價(jià)逐步被央行主導(dǎo)，與實(shí)際基本面產(chǎn)生背離。

疫情之后全球通脹中樞上抬，促使日本央行從2024年7月起減少日債購(gòu)買，進(jìn)行貨幣政策正常化操作。具體來說，到2026年一季度，將每月的國(guó)債購(gòu)買量從6萬億日元減少到3萬億日元，并在今年6月對(duì)該計(jì)劃進(jìn)行中期評(píng)估，以決定從2026年4月起到2027年一季度的購(gòu)債計(jì)劃。

由于日本央行目前的購(gòu)買量已經(jīng)低于其投資組合中日債的到期量，從去年起成為日債的凈賣方。曾經(jīng)的最大買方變成了賣方，這直接沖擊了日債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

日債大跌背后更多是央行持債占比過高帶來的市場(chǎng)流動(dòng)性問題，而非市場(chǎng)對(duì)未來日本貨幣收緊預(yù)期所致。2024年日本央行開始貨幣正?；?，本質(zhì)上是逐步修復(fù)日債的市場(chǎng)功能。作為貨幣政策回歸正?；囊画h(huán)，日本央行縮表初衷是恢復(fù)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。但在其向貨幣政策正?；突謴?fù)市場(chǎng)正常功能的努力過程中，超長(zhǎng)端債券市場(chǎng)容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期資金本應(yīng)是超長(zhǎng)端債券市場(chǎng)的主要參與者，但從調(diào)查來看，其買債意愿并不強(qiáng)。根據(jù)日本央行的調(diào)查數(shù)據(jù)，5月日本債券市場(chǎng)功能指數(shù)大幅惡化至-44，包括買賣價(jià)差、市場(chǎng)深度等其他市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)也出現(xiàn)惡化，30年期日債和隔夜利率掉期之間的基差大幅走擴(kuò)。

今年1月日本央行加息后，受到美國(guó)關(guān)稅不確定性和日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱影響，市場(chǎng)對(duì)日本央行年內(nèi)的加息預(yù)期從還有一次回落至目前不足一次。預(yù)計(jì)日本央行下一次加息將推遲到明年，因此認(rèn)為基本面因素或日本央行貨幣政策立場(chǎng)的變化并非近期日債超長(zhǎng)端收益率抬升的原因。

此次日債的流動(dòng)性風(fēng)暴既有長(zhǎng)期日本貨幣政策回歸的主線影響，也有短期美債催化。長(zhǎng)期主線是日本央行經(jīng)歷20余年持續(xù)量寬后，嘗試回歸貨幣常態(tài)化做出的日債定價(jià)回歸。這種回歸天然伴隨著日債流動(dòng)性波動(dòng)。

美債中長(zhǎng)端收益率在財(cái)政擴(kuò)張、評(píng)級(jí)下調(diào)等事件疊加下上行更為顯著，短期內(nèi)助推日債利率上行。日債10年期和30年期的利差已經(jīng)到了較高水平，未來日本通脹大概率較難進(jìn)一步走高，日債流動(dòng)性也大概率緩解。日央行歷史上較為注重與市場(chǎng)的溝通，故日債超長(zhǎng)端收益率進(jìn)一步上行的空間有限。

然而市場(chǎng)關(guān)注的是不僅僅是日本通脹和基本面，而是透過這次日債大跌，窺探到了全球債市震動(dòng)背后的金融脆弱性。美元流動(dòng)性牽引全球流動(dòng)性。進(jìn)入2025年，美國(guó)科技周期的持續(xù)性、財(cái)政周期的延續(xù)性及結(jié)構(gòu)騰轉(zhuǎn)、全球關(guān)稅戰(zhàn)的未來走向及衍生影響，三大因素放大全球不確定性，全球金融市場(chǎng)進(jìn)入震蕩期。

日債超長(zhǎng)期國(guó)債拍賣數(shù)據(jù)持續(xù)弱于預(yù)期，或6月17日日本央行決定未來進(jìn)一步縮減購(gòu)債的速度超出市場(chǎng)預(yù)期，可能引發(fā)超長(zhǎng)端日債收益率進(jìn)一步上行。下半年日本通脹超預(yù)期導(dǎo)致日本央行超預(yù)期加息可能推動(dòng)整個(gè)日債收益率曲線上行。下半年美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期或美國(guó)財(cái)政可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，推動(dòng)美債收益率進(jìn)一步上行，可能對(duì)日債產(chǎn)生外溢作用。市場(chǎng)對(duì)全球財(cái)政寬松和主權(quán)債務(wù)供給的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵并產(chǎn)生外溢，推升包括德債、日債、美債在內(nèi)的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券繼續(xù)抬升。