寒武紀(jì)能否成為“中國(guó)英偉達(dá)” 從虧損到盈利的華麗轉(zhuǎn)身。寒武紀(jì)曾被認(rèn)為是最燒錢(qián)、最會(huì)講故事但最不賺錢(qián)的AI芯片廠商。資本市場(chǎng)對(duì)它的耐心一度瀕臨耗盡。講了五年“國(guó)產(chǎn)替代”，虧了五年錢(qián)，哪怕是章建平這樣的“牛散”，也只是靜靜觀望。

然而在2025年上半年，一切突然反轉(zhuǎn)。寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)了28.8億元營(yíng)收和10.38億元凈利潤(rùn)，凈利率高達(dá)36%。扣非凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流全線轉(zhuǎn)正，云端芯片占比99.6%。一份半年報(bào)讓寒武紀(jì)一夜之間從“講PPT的人”變成“利潤(rùn)表上的明星”。

翻開(kāi)這份爆發(fā)式增長(zhǎng)的財(cái)報(bào)，可以看到26.9億的存貨、85.31%的客戶集中度、50.71%的壞賬準(zhǔn)備比例。寒武紀(jì)確實(shí)賺到了錢(qián)，但也壓上了幾乎所有籌碼。這是一場(chǎng)關(guān)于國(guó)產(chǎn)大模型底層算力的豪賭，賭的是未來(lái)兩到三年——國(guó)產(chǎn)AI是否真的站得起來(lái)。

2025年上半年，寒武紀(jì)交出了一份市場(chǎng)完全沒(méi)預(yù)料到的成績(jī)單：營(yíng)收同比暴漲4347.82%，從去年同期的0.65億元直接躍升至28.81億元；歸母凈利潤(rùn)從-5.3億元大幅躍升至10.38億元，首次真正意義上實(shí)現(xiàn)大規(guī)模盈利；扣非凈利潤(rùn)9.13億元、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額9.11億元，也雙雙轉(zhuǎn)正，徹底告別“靠資本輸血”的生存狀態(tài)。

對(duì)一家長(zhǎng)年虧損、研發(fā)投入重、市場(chǎng)起量慢的AI芯片廠商來(lái)說(shuō)，這種增長(zhǎng)幅度幾乎是不可復(fù)制的。但如果將視角從財(cái)務(wù)拉回到業(yè)務(wù)層面，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這份爆炸性增長(zhǎng)其實(shí)并非偶然，而是一次極具壓強(qiáng)感的資源重構(gòu)結(jié)果。

寒武紀(jì)上半年幾乎是把所有資源壓在了云端產(chǎn)品線上。28.81億元的總營(yíng)收中，有28.70億元來(lái)自云端智能芯片及其配套板卡與整機(jī)產(chǎn)品，占比高達(dá)99.6%。這條云端產(chǎn)品線指向的是AI大模型訓(xùn)練與推理場(chǎng)景，押注的不是分布式邊緣計(jì)算或智能終端，而是大模型商業(yè)化落地這條唯一賽道。寒武紀(jì)選擇了最大算力密度、最高技術(shù)門(mén)檻、最燒錢(qián)但也最可能形成高利潤(rùn)閉環(huán)的方向。

這條產(chǎn)品線的爆發(fā)，并不只是寒武紀(jì)單方面的輸出，而是市場(chǎng)需求真正抬頭的體現(xiàn)。寒武紀(jì)披露，其云端芯片與整機(jī)產(chǎn)品已經(jīng)在運(yùn)營(yíng)商、金融、互聯(lián)網(wǎng)等高強(qiáng)度算力需求行業(yè)完成了大規(guī)模部署，并通過(guò)了客戶在復(fù)雜環(huán)境下的驗(yàn)證。這意味著，它開(kāi)始“賣(mài)交付”而不是“講技術(shù)”。從回款情況來(lái)看，這輪爆發(fā)也不是“虛火”。9.11億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額，遠(yuǎn)高于歷史水平，且為公司有史以來(lái)首次在單期內(nèi)獲得銷(xiāo)售回款規(guī)模的大幅領(lǐng)先，說(shuō)明產(chǎn)品不僅能出貨，更能收錢(qián)。

這一切的背后，是一次明確的戰(zhàn)略偏向：寒武紀(jì)不再像過(guò)去那樣“多線布局”，而是徹底收斂資源，全力圍繞云端場(chǎng)景展開(kāi)。它沒(méi)有退路，只有孤注一擲。但也正因?yàn)闆](méi)有退路，這一次，它贏了。

寒武紀(jì)這次All in大模型，的確贏來(lái)了營(yíng)收與利潤(rùn)的雙重爆發(fā)。但一張漂亮的利潤(rùn)表背后，也藏著許多高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性信號(hào)。首先是供應(yīng)鏈端的地緣風(fēng)險(xiǎn)。作為Fabless芯片設(shè)計(jì)公司，寒武紀(jì)依賴臺(tái)積電等海外廠商進(jìn)行代工。而寒武紀(jì)和旗下部分子公司早已被列入美國(guó)“實(shí)體清單”，意味著部分EDA設(shè)計(jì)工具、先進(jìn)工藝資源可能會(huì)受到卡控，整個(gè)芯片交付能力面臨不確定性。

在這種背景下，寒武紀(jì)選擇堆庫(kù)存，鎖產(chǎn)能。半年報(bào)顯示，公司期末存貨高達(dá)26.90億元，較期初增長(zhǎng)51.64%，其中委托加工物資一項(xiàng)就達(dá)到了15.31億元，意味著公司已經(jīng)提前下單，把大量芯片封裝與制造資源“鎖死”在了供應(yīng)鏈中。這一策略在短期內(nèi)可保交付，但中長(zhǎng)期看也極容易形成資金占用、庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，甚至滯銷(xiāo)壓力。

其次是客戶集中度帶來(lái)的信用與回款風(fēng)險(xiǎn)。寒武紀(jì)上半年85.31%的應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)都集中在前五大客戶身上，客戶集中度極高。一旦某個(gè)客戶收縮預(yù)算、調(diào)整項(xiàng)目節(jié)奏，寒武紀(jì)就可能面臨巨大的營(yíng)收空窗。公司對(duì)部分應(yīng)收賬款已計(jì)提了高達(dá)50.71%的壞賬準(zhǔn)備，屬于典型的“出貨容易、回款難”。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是技術(shù)路線的賭注式集中。寒武紀(jì)全部的收入幾乎來(lái)自云端AI芯片，這些芯片又幾乎100%服務(wù)于大模型訓(xùn)練與推理場(chǎng)景。如果未來(lái)2-3年，大模型應(yīng)用持續(xù)放量，國(guó)產(chǎn)生態(tài)不斷崛起，那寒武紀(jì)就相當(dāng)于踩準(zhǔn)了整個(gè)國(guó)產(chǎn)算力基礎(chǔ)設(shè)施的節(jié)奏線；但一旦產(chǎn)業(yè)節(jié)奏不及預(yù)期、客戶戰(zhàn)略收縮、政策扶持轉(zhuǎn)向，它的資源投放結(jié)構(gòu)就會(huì)迅速變成包袱。

寒武紀(jì)正在推進(jìn)一項(xiàng)總額不超過(guò)39.85億元的定向增發(fā)，資金將用于面向大模型的芯片平臺(tái)項(xiàng)目（29億元）與軟件平臺(tái)項(xiàng)目（16億元）。這意味著，寒武紀(jì)在剛剛實(shí)現(xiàn)盈利之際，就選擇將利潤(rùn)繼續(xù)投入擴(kuò)張，以加固技術(shù)護(hù)城河、擴(kuò)大算力版圖。

看得懂這件事的，不只是它自己，還有一群極具洞察力的資本投票者。最具代表性的，是市場(chǎng)上的“超級(jí)散戶”——章建平。他在2024年第四季度首次出現(xiàn)在寒武紀(jì)的前十大流通股東名單中，持股533.88萬(wàn)股。到了2025年第一季度，章建平再次增持74.75萬(wàn)股，合計(jì)持有608.63萬(wàn)股，按目前股價(jià)估算，持倉(cāng)市值超80億元。

更重要的是，這筆重倉(cāng)在寒武紀(jì)尚未盈利時(shí)就已布局，在業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)之后仍然未見(jiàn)任何減持跡象。這不是短線交易，而是一次對(duì)“中國(guó)大模型基礎(chǔ)設(shè)施”的長(zhǎng)期押注。自半年報(bào)發(fā)布以來(lái)，寒武紀(jì)股價(jià)已在短短一個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻倍。截至8月26日收盤(pán)，公司報(bào)收1329元，總市值達(dá)5560億元，再次站上AI芯片板塊C位。

真正提振市場(chǎng)信心的，是寒武紀(jì)“軟硬一體”平臺(tái)打法的初步成型。過(guò)去，國(guó)內(nèi)AI芯片企業(yè)大多停留在“賣(mài)芯片”階段，軟件適配能力薄弱，生態(tài)構(gòu)建意識(shí)不足。而寒武紀(jì)正在用定增資金夯實(shí)自己在這兩個(gè)維度的能力邊界：不僅芯片迭代進(jìn)入7nm主流制程，還在訓(xùn)練平臺(tái)與推理平臺(tái)兩個(gè)層面大力推進(jìn)軟件性能提升，適配國(guó)產(chǎn)主流大模型如DeepSeek、Qwen、混合專(zhuān)家模型，打通軟硬之間的數(shù)據(jù)閉環(huán)。

寒武紀(jì)在過(guò)去三年里一度是AI芯片板塊中“最沉默的那個(gè)”。但這一次，當(dāng)它重新回到聚光燈下，不再是靠想象力爭(zhēng)奪關(guān)注，而是用財(cái)務(wù)表格、融資進(jìn)度、技術(shù)路線圖和股東結(jié)構(gòu)告訴市場(chǎng)：這不是一場(chǎng)偶然的爆發(fā)，而是一場(chǎng)押上未來(lái)、用現(xiàn)金和技術(shù)堆出來(lái)的勝利。

寒武紀(jì)這半年確實(shí)贏了，但它贏的不只是利潤(rùn)，更是一個(gè)從技術(shù)到市場(chǎng)，從“講愿景”到“交付成果”的產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)。過(guò)去幾年，國(guó)產(chǎn)AI芯片賽道并不缺玩家，但大多數(shù)還停留在“工程驗(yàn)證”階段，能上規(guī)模的企業(yè)少之又少。無(wú)論是功耗控制、產(chǎn)能保障，還是軟件協(xié)同與客戶交付，層層卡點(diǎn)都在驗(yàn)證著一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：這條賽道不是靠熱情堆出來(lái)的，而是要靠一整套硬核能力打出來(lái)的。

寒武紀(jì)也不是沒(méi)有走過(guò)彎路。幾年前，它也講過(guò)很多PPT，試圖同時(shí)押注多個(gè)方向，但方向太多、資源太散，導(dǎo)致遲遲找不到商業(yè)閉環(huán)。但現(xiàn)在回頭看，那些“燒錢(qián)的日子”并不是失敗，而是今天“壓強(qiáng)爆發(fā)”的必要鋪墊。這一次，它選擇了聚焦，把幾乎所有的資源、組織能力與技術(shù)積累，壓在云端AI芯片+國(guó)產(chǎn)大模型場(chǎng)景這條主線上。不是廣撒網(wǎng)，而是深扎根。

也正因此，當(dāng)國(guó)產(chǎn)大模型產(chǎn)業(yè)真正啟動(dòng)之時(shí)，寒武紀(jì)能夠成為第一個(gè)吃到現(xiàn)金流的人。一旦形成正向循環(huán)，有了利潤(rùn)支撐、有了定增彈藥、有了軟件生態(tài)的技術(shù)閉環(huán)，寒武紀(jì)就不再只是“講中國(guó)英偉達(dá)”的一家公司，而是真正開(kāi)始像英偉達(dá)那樣，成為基礎(chǔ)設(shè)施型的定價(jià)者與規(guī)則制定者。

當(dāng)然，它距離真正的“英偉達(dá)時(shí)刻”還有很長(zhǎng)的路。海外制程依賴、EDA封鎖、客戶集中風(fēng)險(xiǎn)、AI產(chǎn)業(yè)商業(yè)化節(jié)奏不確定……每一項(xiàng)都可能在某個(gè)季度“反噬”回來(lái)。但最大的不同是，現(xiàn)在的寒武紀(jì)，已經(jīng)有能力去解決問(wèn)題、甚至預(yù)判問(wèn)題。它不再是一家“等別人給紅利”的公司，而是在試圖主導(dǎo)一場(chǎng)國(guó)產(chǎn)AI算力生態(tài)的建構(gòu)。

寒武紀(jì)還在賭。但這一次，它押的，不再只是自己，而是整個(gè)中國(guó)AI芯片的未來(lái)。