自2024年9月下旬以來(lái)，力度空前的宏觀政策點(diǎn)燃了A股和港股的“信心?！毙星椋乱惠喤Ｊ袉?dòng)。隨著A股達(dá)到4000點(diǎn)，市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩，許多投資者開(kāi)始質(zhì)疑牛市是否已經(jīng)結(jié)束。

在去年市場(chǎng)信心低谷時(shí)，我曾率先提出“信心?！焙汀皷|升西落”的觀點(diǎn)。最近復(fù)盤(pán)了A股歷史上的三次大牛市：1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，以尋找本輪牛市的規(guī)律。

通過(guò)復(fù)盤(pán)三輪大牛市，有以下發(fā)現(xiàn)：

A股大牛市啟動(dòng)需要三大條件：政策轉(zhuǎn)向、資金流入、估值低位。牛市總是在絕望中重生，在爭(zhēng)議中上漲，在狂歡中崩盤(pán)。A股牛市一般經(jīng)歷三個(gè)階段：政策驅(qū)動(dòng)、資金驅(qū)動(dòng)、基本面驅(qū)動(dòng)。牛市初期與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)較小，但持續(xù)上漲依賴(lài)于基本面和企業(yè)盈利支撐。A股政策市和散戶(hù)為主的特征導(dǎo)致牛短熊長(zhǎng)，大起大落。三輪大牛市平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為17個(gè)月，而熊市則平均持續(xù)27個(gè)月。相比之下，美國(guó)20次牛市平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為44個(gè)月。

牛市上半場(chǎng)主要靠政策驅(qū)動(dòng)、情緒驅(qū)動(dòng)、資金驅(qū)動(dòng)，平均時(shí)長(zhǎng)6.3個(gè)月，平均漲幅59%。領(lǐng)漲板塊通常為科技、金融、周期、國(guó)防等。牛市過(guò)程中會(huì)經(jīng)歷調(diào)整，進(jìn)行方向博弈和籌碼交換。調(diào)整的原因包括市場(chǎng)資金難以長(zhǎng)期大流量流入、杠桿工具調(diào)整、政策變化等。調(diào)整越充分，下半場(chǎng)漲幅越大。

牛市下半場(chǎng)主要靠經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)，伴隨板塊輪動(dòng)，平均時(shí)長(zhǎng)12.5個(gè)月，平均漲幅130%。領(lǐng)漲板塊通常是科技、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)、大宗商品等熱點(diǎn)概念炒作或政策利好明晰的成長(zhǎng)屬性板塊。

牛市終結(jié)一般源于估值過(guò)高、政策轉(zhuǎn)向、沒(méi)有增量資金流入、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽等因素。市場(chǎng)往往在最瘋狂時(shí)熄火，踩踏式出逃。

具體來(lái)說(shuō)，牛市終結(jié)的關(guān)鍵信號(hào)包括：估值過(guò)高、政策轉(zhuǎn)向、沒(méi)有增量資金流入、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽。例如，1999-2001年的519行情始于經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)的政策刺激，終于盈利無(wú)法消化估值泡沫。2007年大牛市頂峰時(shí)，上證PE達(dá)到71倍，泡沫化嚴(yán)重。2015年創(chuàng)業(yè)板更是炒到150倍PE，經(jīng)濟(jì)基本面和上市公司盈利卻持續(xù)走弱。

政策轉(zhuǎn)向也是重要信號(hào)。過(guò)去三輪大牛市的終結(jié)都有政策轉(zhuǎn)向的原因。2001年國(guó)有股減持政策出臺(tái)直接終結(jié)了519行情。2007年底宏觀政策收緊，多次提高存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，上調(diào)印花稅，給市場(chǎng)降溫。2015年嚴(yán)查場(chǎng)外配資、去杠桿，引發(fā)資金出逃，市場(chǎng)恐慌性?huà)伿邸?/p>

沒(méi)有增量資金流入也是一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)。股市上漲需要真金白銀，國(guó)家隊(duì)、居民存款、外資/杠桿資金等各路增量資金流入。當(dāng)資金出逃時(shí)，牛市崩盤(pán)。2008年國(guó)際金融危機(jī)沖擊導(dǎo)致資金出逃，牛市崩盤(pán)。2014-2015年牛市靠的是配資、融資融券、場(chǎng)外配資等各類(lèi)杠桿資金瘋狂涌入，推動(dòng)牛市瘋狂上漲。但當(dāng)配資、融資被查時(shí)，資金踩踏出逃，多米諾骨牌倒塌。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽也是重要信號(hào)。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，牛市下半場(chǎng)靠基本面和企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面和上市公司利潤(rùn)持續(xù)下行，再美好的故事也講不下去了。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，GDP、生產(chǎn)、出口各項(xiàng)數(shù)據(jù)全面大幅下滑，經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)讓牛市終結(jié)。

本輪“信心?！毙星橥瑯悠鸩接诮?jīng)濟(jì)低迷、政策轉(zhuǎn)向、估值低位之時(shí)，驅(qū)動(dòng)力主要是924以來(lái)宏觀政策放松帶來(lái)的信心提升。未來(lái)如果這輪牛市能夠持續(xù)，需要宏觀政策繼續(xù)放松，貨幣政策繼續(xù)降息降準(zhǔn)，財(cái)政政策繼續(xù)加大化債和投資新基建，樓市政策需要更大力度的放松促進(jìn)止跌回升；更重要的是，加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的保護(hù)，促進(jìn)民間投資復(fù)蘇，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利改善，最終消化估值。

考慮到A股散戶(hù)為主、暴漲暴跌的特點(diǎn)，此輪牛市要監(jiān)管好杠桿資金，實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展和慢牛長(zhǎng)牛。4000點(diǎn)的A股風(fēng)險(xiǎn)較大，有些股票估值已經(jīng)很高，要理性看待市場(chǎng)。尋找風(fēng)口上的鷹，不要炒作風(fēng)口上的豬。牛市往往是普通投資者虧錢(qián)的主要原因。漲上去的是風(fēng)險(xiǎn)，跌下來(lái)的是機(jī)會(huì)。對(duì)于此輪“信心?！毙星?，提醒大家保持清醒，若出現(xiàn)牛市結(jié)束的四大關(guān)鍵信號(hào)，要高度警惕。