原標(biāo)題：美債火山持續(xù)爆發(fā)！金融市場危若累卵！

最近一段時間，長期美債收益率持續(xù)飆升，包括號稱“全球資產(chǎn)定價之錨”的10年期美債收益率持續(xù)飆升，被稱為“美債火山”（Bondcano）爆發(fā)。

由于美債的價格變動與收益率變動呈現(xiàn)反向趨勢，美債收益率上升意味著美債價格下跌，美債火山爆發(fā)重創(chuàng)全球金融資產(chǎn)，

美元指數(shù)上漲，流動性減少，美股下跌，利差增大，新興市場的美元被持續(xù)吸回美國。

美債火山必然爆發(fā)！

數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦基金利率和2年期美國國債收益率在兩年內(nèi)上升500多個基點(diǎn)（BP），后者升至5.15%以上，目前已達(dá)2007年6月以來最高價，而10年期美債收益率上升超300BP至4.5%，并且還沒有停止上升的勢頭。

我們在7月15日年中分析會里預(yù)言了美國長債利率必將上漲。

為什么美國長債利率必然會上漲？為什么美債火山必然爆發(fā)？

最大的原因是美國政府的赤字太大，這是一種制度性缺陷。

國債本質(zhì)上是一國儲蓄的延伸。

二戰(zhàn)后，美元成為國際儲備貨幣，美債也有了國際公共品的屬性，全球各國央行儲蓄美元并投資美債，美債從而成為“全球化”全球儲蓄的延伸，有了流動性和安全性的需求。

美國必須通過長期的貿(mào)易逆差為國際社會提供美元、通過長期財(cái)政赤字提供美債，以滿足流動性需求，否則就會降低美元吸引力，使全球安全資產(chǎn)短缺，給全球帶來通縮壓力；但是美國的貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字也不能太大，如果兩者占GDP的比重失去控制，將會影響美元和美債的背書價值，造成美元泛濫貶值，最終失去避險價值。

美國的選擇是維持“貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字”，使美元有控制的貶值，美債規(guī)模持續(xù)增大。

美國數(shù)次提高“債務(wù)上限”，使美債規(guī)模越來越大，就帶來了美國長債利率必然上漲的第二個原因——供大于求。

2008年金融危機(jī)后，美債的供給大幅度提高。

2023年9月19日，美債總額已經(jīng)超過33萬億美元，大約是2009年美債總額的3倍。

但是現(xiàn)在，美國之外的外國官方央行已經(jīng)買不動了。

美聯(lián)儲要縮表，所以美聯(lián)儲也不買了。

這意味著新增的美債只能依靠美國國內(nèi)的投資者購買。

但美國國內(nèi)投資者（銀行、影子銀行）的需求也不是無盡的。

今年3月的危機(jī)后，銀行大幅減持2500億債券資產(chǎn)。

這就意味著美債必然價格下跌，收益率上升，才能吸引更多的買家。

而拜登政府在經(jīng)濟(jì)低迷時期，要通過投資、補(bǔ)貼拉動經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步加大財(cái)政赤字。

美國財(cái)政部要將美國國債賣出去，必須提高利率，而提高利率的美國國債，會讓美國政府付出更多的利息，將進(jìn)一步增加財(cái)政赤字，從而進(jìn)入正反饋循環(huán)。而從美債結(jié)構(gòu)來說，美國政府不能只發(fā)行短債。

尤其是在利率倒掛的情況下，短債的成本太高。

美國必須發(fā)行足夠多的長期國債。

彭博社預(yù)計(jì)，下半年中長債將凈增6000億，短債將凈增2000億；2024年中長債繼續(xù)飆升1.7萬億。

美債火山持續(xù)爆發(fā)會沖擊什么？

金融市場。

美國國債，尤其是美國中長債是貨幣基金的隱形資產(chǎn)。

貨幣基金通過抵押美國中長期債給做市商拿到回購白條的方式，間接持有美國中長債。

所以，美國中長債利率上升的風(fēng)險集中在貨幣基金上，它再通過交易抵押品收據(jù)的方式，將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給資產(chǎn)管理公司。美債火山爆發(fā)，利率上漲，將會給抵押品帶來噩夢，這意味著抵押品貶值。

抵押品貶值，難道不是重大的風(fēng)險嗎？上漲的美國長債利率將會吞噬掉貨幣基金的血肉、影子銀行的骨髓啊。

美國銀行體系還持有大量的中長債，資產(chǎn)損失同樣嚴(yán)重。

沒有人能夠從長債利率上漲中幸存下來，更別說股市了！

舉一個例子。

我們在上周的微課堂中，特別講了基差套利交易，就是對沖基金利用高倍杠桿，在美國國債期貨和現(xiàn)貨之間進(jìn)行套利的策略。

這種策略隨著“美債火山”的爆發(fā)，風(fēng)險越來越大。

國際清算銀行、國際組織金融穩(wěn)定委員會和美聯(lián)儲都發(fā)出了警告。

而且，美國長債利率上漲并沒有停止，這座活火山還在噴出巖漿，還在持續(xù)爆發(fā)！

美債火山還在噴發(fā)！

美國長債利率上漲的根本問題沒有解決，促使利率上漲的糟糕消息還在不停地冒出來！

美國政府赤字規(guī)模猛增、全國罷工此起彼伏（汽車工人罷工擴(kuò)大）、聯(lián)邦政府對學(xué)生貸款的支付計(jì)劃結(jié)束、油價持續(xù)高位、通脹再次歸來。

種種因素會直接影響美國的經(jīng)濟(jì)情況，將會反饋在美國國債，尤其是長債的利率上。幾個月前，高調(diào)宣布做空美債的對沖基金創(chuàng)始人、億萬富翁投資人Bill Ackman如今表示，“我相信長期利率，例如30年利率將進(jìn)一步上升?！彼o出的理由是，世界在結(jié)構(gòu)上與過去不同，和平紅利已逐漸消減，將生產(chǎn)外包給中國的長期通貨緊縮效應(yīng)下降；工人和工會的討價還價能力繼續(xù)上升。罷工比比皆是，隨著成功的罷工獲得可觀的工資增長，罷工的可能性更大；能源價格正在迅速上漲。不補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲備（SPR）是一個危險的錯誤。美國的戰(zhàn)略資產(chǎn)永遠(yuǎn)不應(yīng)該用于實(shí)現(xiàn)短期政治目標(biāo)?，F(xiàn)在，在歐佩克和俄羅斯減產(chǎn)的同時，美國則不得不補(bǔ)充SPR。全球首席投資官辦公室（Global CIO Office）首席執(zhí)行官Gary Dugan表示，美國和全球似乎終于開始適應(yīng)一個有點(diǎn)令人費(fèi)解的現(xiàn)實(shí)，那就是經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁且通脹持續(xù)存在。盡管市場長期希望利率下降，但在面對經(jīng)濟(jì)增長反彈和失業(yè)狀況改善的情況下，美聯(lián)儲在操作上的空間有限。上周，美聯(lián)儲不得不再次重申，不排除今年再次加息的可能性，并且利率將在較長時期內(nèi)保持較高水平。投資者則似乎陷入了通脹持續(xù)低迷的認(rèn)知中，但美聯(lián)儲對通脹仍深感擔(dān)憂，并一直在采取一切措施來控制通脹。盡管通脹最終可能會回落，但在過去兩年中，市場對其軌跡的預(yù)測能力無疑并不穩(wěn)定?！拔覀儽仨殲?0年期美債收益率可能達(dá)到5%做好準(zhǔn)備?！碑?dāng)前10年期美國國債收益率一度4.56%附近，續(xù)創(chuàng)2007年10月以來的新高。

摩根大通首席執(zhí)行官杰米．戴蒙接受印度時報(bào)采訪時表示，針對美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率，最糟糕的情況是升至7%且出現(xiàn)滯脹。

關(guān)于利率，他表示，從5%升至7%的200個基點(diǎn)會比從3%升至5%更痛苦：從0%升至2%，幾乎等于沒有升息；從0%升至5%讓一些人措手不及，但沒有人會認(rèn)為不可能升至5%。

他說，他不確定世界是否準(zhǔn)備好迎接7%。如果基準(zhǔn)利率提高到7%，10年國債收益率很可能就要沖上6%了。

如何在全球金融市場劇烈動蕩的2023年，把握危與機(jī)的奧妙，看清世界大勢，看懂市場潛流，選擇最適合于自己的投資策略？

數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦基金利率和2年期美國國債收益率在兩年內(nèi)上升500多個基點(diǎn)（BP），后者升至5.15%以上，目前已達(dá)2007年6月以來最高價，而10年期美債收益率上升超300BP至4.5%，更有觀點(diǎn)認(rèn)為“5%不是夢”。在這一背景下，美元指數(shù)上升至105.7，走出罕見的“十周連陽”。

中東大型資管機(jī)構(gòu)Dalma Capital首席投資官Gary Dugan對記者表示，“我們?nèi)匀徽J(rèn)為，當(dāng)前的實(shí)際10年期國債收益率未能提供應(yīng)有的價值，僅為44BP，與200~400BP的歷史水平相比，顯得微不足道。因此，我們堅(jiān)持10年期美債收益率可能超過5%的觀點(diǎn)?！?/p>

“熊陡”下美國長債收益率或觸及5%

當(dāng)前，市場明顯在交易美債“熊陡”，即在收益率上漲的情況下，長端收益率上行速度快于短端。在過去很長一段時間，美債處于倒掛狀態(tài)，如今的“熊陡”導(dǎo)致收益率曲線走平，可以理解為“倒掛解除”。在“陡峭化交易”中，投資者買入短債，做空較長期的債券。

摩根大通國際利率策略主管Fabio Bassi表示，這是典型的周期末交易，預(yù)計(jì)下個季度，將有更多人開始為“陡峭化交易”做準(zhǔn)備。分析師表示，造成這種走勢的一個關(guān)鍵因素是，人們越來越相信美國經(jīng)濟(jì)可能會避免嚴(yán)重衰退。

幾個月前，華爾街投資大佬Bill Ackman發(fā)聲表示高調(diào)做空美債，自此美債收益率持續(xù)飆升（對應(yīng)價格下跌），10年期美債收益率從5月的3.2%附近一路升至目前的4.5%以上，這令一眾債券多頭巨虧。

本周Bill Ackman再度重申看空觀點(diǎn)，“我相信長期利率，例如30年利率將進(jìn)一步上升。因此，我們通過互換的所有權(quán)保持空頭債券?！彼o出的理由是，世界在結(jié)構(gòu)上與過去不同，和平紅利已逐漸消減。能源價格正在迅速上漲。不補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲備（SPR）是一個危險的錯誤。美國的戰(zhàn)略資產(chǎn)永遠(yuǎn)不應(yīng)該用于實(shí)現(xiàn)短期政治目標(biāo)?，F(xiàn)在，在歐佩克和俄羅斯減產(chǎn)的同時，美國則不得不補(bǔ)充SPR。

無獨(dú)有偶，Gary Dugan對記者表達(dá)了類似觀點(diǎn)。他稱，美國和全球似乎終于開始適應(yīng)一個有點(diǎn)令人費(fèi)解的現(xiàn)實(shí)，那就是經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁且通脹持續(xù)存在。盡管市場長期希望利率下降，但在面對經(jīng)濟(jì)增長反彈和失業(yè)狀況改善的情況下，美聯(lián)儲在操作上的空間有限。上周，美聯(lián)儲不得不再次重申，不排除今年再次加息的可能性，并且利率將在較長時期內(nèi)保持較高水平。

他稱，考慮到當(dāng)前的通脹率，44BP的實(shí)際收益似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以提供充分的溢價。投資者則似乎陷入了通脹持續(xù)低迷的認(rèn)知中，但美聯(lián)儲對通脹仍深感擔(dān)憂，并一直在采取一切措施來控制通脹。盡管通脹最終可能會回落，但在過去兩年中，市場對其軌跡的預(yù)測能力無疑并不穩(wěn)定。“因此，我們必須為10年期美債收益率可能達(dá)到5%做好準(zhǔn)備?！?/p>

近期，多數(shù)機(jī)構(gòu)已經(jīng)推遲了對美聯(lián)儲在2024年首次降息時間點(diǎn)的預(yù)測，例如高盛推遲到2024年四季度，渣打推遲到三季度（該機(jī)構(gòu)年初時一度預(yù)測2023年二季度會降息，且10年美債收益率將跌至3%）。

美元“十連陽”下風(fēng)險資產(chǎn)遭拋售

美元亦隨著債券收益率大漲，美元指數(shù)即將創(chuàng)下2023年新高，漲勢已連續(xù)10周，這是自2014年以來的首次。

7月時，“美元見頂論”還大行其道，美元指數(shù)時隔一年多首次跌破100，歐元/美元則上漲至1.1275，但隨后，情況180度大轉(zhuǎn)變，歐元區(qū)萎靡不振的經(jīng)濟(jì)基本面導(dǎo)致歐元持續(xù)回落。上周，美聯(lián)儲將明年的降息預(yù)期從之前的4次降至2次。

“在10年期美債收益率此前一度維持在3.25%一段時間后，我們看到了強(qiáng)勁的連續(xù)5個月的上漲趨勢，收益率已突破下降楔形。這種強(qiáng)勢能持續(xù)多久很難預(yù)判，因?yàn)閹缀鯖]有近期的歷史數(shù)據(jù)可供參考，只能用15年以前的水平進(jìn)行對比?！奔问⒓瘓F(tuán)策略師David Scutt對記者表示，2007年以前，5%以上的收益率水平其實(shí)司空見慣。

美債收益率和美元的飆升導(dǎo)致美股大跌，對利率敏感的行業(yè)，如科技、房地產(chǎn)和可選消費(fèi)行業(yè)領(lǐng)跌。

早在上周美聯(lián)儲議息會議前，美股就開始震蕩，納斯達(dá)克100指數(shù)截至9月22日的前5個交易日下跌4.74%。該指數(shù)年內(nèi)一度反彈幅度逼近50%。從歷史數(shù)據(jù)來看，9月是美股一年中表現(xiàn)較差的月份。

“目前，納指已破壞年初的上升趨勢，在14700點(diǎn)附近的較小支撐區(qū)域停滯不前。目前的最大下限可能是13700點(diǎn)。如果指數(shù)進(jìn)一步跌破14550左右的支撐區(qū)域下限，恐打開巨大的下行空間，14560點(diǎn)和14300點(diǎn)將率先進(jìn)入空頭的視野?！盌avid Scutt告訴記者，美國三大股指最近在各自支撐位附近顯示出略微企穩(wěn)的跡象，亞馬遜帶領(lǐng)大型科技股周一反彈，助力美國三大股指小幅收漲，開啟9月最后一個交易周，能源板塊則繼續(xù)領(lǐng)漲。盡管短期內(nèi)有可能出現(xiàn)小幅反彈，“但如果債券收益率像最近那樣繼續(xù)上升，任何這樣的反彈都可能使多頭成為熊市盛宴上待宰的羔羊?！?/p>

摩根士丹利則認(rèn)為，目前處于晚期周期，防御性股票也已恢復(fù)其超額表現(xiàn)，而周期性股票表現(xiàn)不佳。能源部門的強(qiáng)勁表現(xiàn)幫助了價值股，而由于利率變動，成長股最近表現(xiàn)不佳。該機(jī)構(gòu)相對偏好防御性股票，公用事業(yè)行業(yè)估值最便宜（約16倍），而日常消費(fèi)品行業(yè)估值最高（約19倍），而醫(yī)療保健相對估值略高一些。不過相對歷史水平來看，目前三大板塊估值仍不高。

新興市場資產(chǎn)暫時承壓

在強(qiáng)美元和不斷擴(kuò)大的利差壓力下，數(shù)據(jù)顯示，新興市場面臨資金流出壓力，剔除股息紅利后，自2011年以來，標(biāo)普500指數(shù)領(lǐng)先MSCI新興市場指數(shù)幅度達(dá)143%。

“如果美聯(lián)儲不開啟降息，新興市場各央行也不愿意下調(diào)本國政策利率，以免利差擴(kuò)大引發(fā)資本外流，加重本幣貶值壓力。因此，新興市場各央行要么選擇維持政策利率不變，而甘冒經(jīng)濟(jì)增長放緩的風(fēng)險，要么選擇降息以支持經(jīng)濟(jì)增長，但可能會帶來輸入型通脹?！痹蛉蚴紫顿Y官羅伯遜（Eric Robertsen）對記者表示。

機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)全球金融市場面臨的風(fēng)險正在上升?！笆袌稣诮灰走@樣一種觀點(diǎn)，即目前的宏觀背景對美國不利，對他國更不利?！绷_伯遜稱。

就中國而言，中美利差倒掛的幅度接近180BP，處于歷史最高水平。不過，由于中國央行持續(xù)的維穩(wěn)信號，近期，人民幣對美元維持在7.3的關(guān)鍵水平附近。截至北京時間9月26日16:30，美元/人民幣和美元/離岸人民幣分別報(bào)7.3034和7.3072。

8月，北向資金大幅流出A股近900億元，創(chuàng)下北向資金單月流出歷史新高，9月至今流出超200億元。不過，國際投行普遍認(rèn)為，A股估值已經(jīng)偏低，下行風(fēng)險有限。

例如，MSCI中國指數(shù)12個月動態(tài)市盈率（PE）低于10倍，約為標(biāo)普500指數(shù)和MSCI美國指數(shù)20倍估值的一半?！半m然MSCI中國指數(shù)9.7倍的12個月動態(tài)PE仍高于8.2倍的絕對底部，但這些底部通常由無序拋售所致，因此在無任何強(qiáng)制賣出的情況下，我們認(rèn)為，市場估值底部更接近9.0倍，僅比當(dāng)前估值低7%。”瑞銀中國股票策略師王宗豪對記者稱。

根據(jù)2003年以來的MSCI數(shù)據(jù)，美國與中國估值之間的差距只在2020年和2021年的短暫時期里如此大。作為一個新興市場，如果美元開始走弱，中國市場應(yīng)該會受益。此外，美元走弱將有助于人民幣企穩(wěn)。