關(guān)于投資大模型，業(yè)界尚存爭議，VC是否及早撤退已列入議程。據(jù)某位投資人透露，某頭部大模型公司的投資方計劃在本輪估值提升后出售所持股份。然而，經(jīng)過與多位大模型投資人的交流發(fā)現(xiàn)，盡管“大模型賣老股退出”現(xiàn)象確實存在，但遠(yuǎn)未達(dá)到普遍程度。

David（化名）是一位大模型投資人，他認(rèn)為上述公司的資方選擇此刻退出合乎情理。該公司創(chuàng)立較早，初始非大模型路線，初期估值較低，現(xiàn)因估值飆升及投資基金臨近到期，適時退出順理成章。其他頭部大模型公司的首輪投資者，雖估值有所上漲，但賬面收益僅約2倍，面對百億美元乃至千億美元的估值愿景，顯然不會輕易放手。近期與眾多投大模型的投資人會面，無人提及退出打算。

盡管如此，大模型的退出議題仍值得關(guān)注，包括應(yīng)否退出、能否退出、如何退出及向誰退出等問題。海外出現(xiàn)新動態(tài)，微軟上月聘請了人工智能初創(chuàng)公司Inflection AI的兩位聯(lián)合創(chuàng)始人。這家獨角獸曾是OpenAI的有力競爭對手，但因商業(yè)模式未果，最終被巨頭挖走人才。

當(dāng)前，大型科技公司在生成式AI領(lǐng)域的FOMO情緒甚至超過VC，微軟、谷歌、亞馬遜等企業(yè)表現(xiàn)突出。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠同樣活躍，其中阿里投資最為廣泛，騰訊和美團(tuán)緊隨其后。阿里參與投資了智譜AI、Minimax、月之暗面、百川智能、零一萬物等多家估值最高大模型公司。騰訊則投資了智譜AI、Minimax、百川智能，獨投Minimax A輪融資。美團(tuán)除收購光年外，還持有月之暗面和智譜AI股份，領(lǐng)投月之暗面A1輪融資。

回溯移動互聯(lián)網(wǎng)時代，大廠競相投資并引發(fā)并購潮，不禁讓人思考，對于投資人而言，被大廠收購是否仍屬體面退場方式。然而，如今形勢已變，如餓了么以95億美元賣給阿里，投資人順利退出的案例恐難再現(xiàn)。微軟收購Inflection AI僅給予投資人本金加利息，凸顯大廠在收購時更為精打細(xì)算。

有悲觀觀點認(rèn)為，大模型投資應(yīng)趁機(jī)退出，理由包括技術(shù)落后于國外競爭對手、開源風(fēng)險、國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)難以承受高估值、資本開支巨大等，這些因素將削弱投資人信心，加大大模型公司后續(xù)融資難度。

David指出，只要技術(shù)上有較大提升空間，開源就難以趕超閉源，國內(nèi)與國外仍存在顯著差距。GPT-5據(jù)說可達(dá)125萬億參數(shù)，遠(yuǎn)超GPT-4的1.8萬億參數(shù)。燒錢是大模型公司的普遍問題，擁有雄厚資本的一方更具優(yōu)勢。某知名機(jī)器人廠商代表直言，真正的大模型可能出自政府或巨頭，所需資金遠(yuǎn)超預(yù)期，現(xiàn)有融資可能連電費都不夠。

近期，頭部大模型公司紛紛公布大額融資消息，如月之暗面宣布獲得阿里、紅杉中國等10億美元A輪融資，Minimax傳出獲阿里等6億美元戰(zhàn)略融資。智譜在媒體溝通會后宣布完成新一輪融資，北京市人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金參與，百川智能也傳出融資消息。然而，后續(xù)誰能接盤如此高估值？

月之暗面、Minimax估值已達(dá)25億美元，智譜雖被傳否認(rèn)奔向200億人民幣估值，但仍處于百億級別，百川智能次輪融資估值達(dá)130億元。美元、國資、市場化人民幣基金等多方資本已押注大模型，第一梯隊創(chuàng)業(yè)公司后續(xù)融資，領(lǐng)投方需單筆過億美金，選擇有限。部分未早期押注的VC不愿再入局，認(rèn)為賽道玩家多、門檻高，市場規(guī)模受限，競爭激烈導(dǎo)致商業(yè)化落地困難，尤其私有化部署收入有限，C端才是收入爆發(fā)的關(guān)鍵。

中東資本曾被視為可能的接盤方，但地緣政治關(guān)系增加了不確定性。國資可能需抱團(tuán)才能接盤。融資戰(zhàn)持續(xù)時間取決于資金供給及AI技術(shù)的scaling law何時遇瓶頸。目前，頭部大模型仍在滾動融資，融資窗口開放，一筆大額融資即可改寫戰(zhàn)局。

盡管整體環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，但早期成功投資大模型的機(jī)構(gòu)已獲得豐厚回報，如David所在機(jī)構(gòu)投資的項目已有10倍賬面回報，李剛強(qiáng)前東家投資的公司估值劇增，上輪投資機(jī)構(gòu)已獲近10倍回報，且仍持有6%以上股權(quán)。部分未早期投資大模型的美元基金尋求補(bǔ)槍機(jī)會，早期投中并持續(xù)加碼的VC選擇保護(hù)原始股比，靜待高收益。VC要獲得高絕對值回報，或需早期大額投資明牌公司，或早期小額投資后持續(xù)加碼成為大額投資。

總之，大模型及其商業(yè)化機(jī)會仍是VC在投資主題匱乏下的應(yīng)對策略，但VC在大模型公司的角色逐漸邊緣化，資本之外的算力、數(shù)據(jù)、場景、政府關(guān)系等要素同樣關(guān)鍵。大模型公司與巨頭的關(guān)系日益緊密，不僅接受巨頭資金支持，也可能在增長乏力時被收編。關(guān)于VC投資大模型，實為能否而非應(yīng)否的問題，退出亦然，需視創(chuàng)始人野心、耐力、融資能力及對大廠的價值，同時也受制于上市規(guī)則和大國競賽的影響。海外市場已揭示部分劇本，國內(nèi)如何“改編”有待觀察。