周期之王，悶聲發(fā)大財

2024年3月29日，中遠(yuǎn)?？匕l(fā)布《2023年報》。全球集裝箱航運市場因供求關(guān)系變化步入低谷，中遠(yuǎn)?？鼐o密關(guān)聯(lián)的CCFI（中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)）年均值同比下降66.4%，降至938點。然而，中遠(yuǎn)?？夭⑽慈绮糠滞顿Y者所料陷入虧損，其2023年扣非凈利潤依然達(dá)到237.5億。周期之王，悶聲發(fā)大財。

自2023年10月以來，中東局勢緊張導(dǎo)致相關(guān)航線運力緊張，運價開始反彈。至2024年4月19日，CCFI回升至1186.5點，較2023年均值增長26.5%。隨著中東局勢持續(xù)惡化，全球供應(yīng)鏈面臨更大挑戰(zhàn)，運價邁入新一輪上行周期。

回顧2019年至2023年五年間，中遠(yuǎn)海控年均凈利潤為479.4億，峰值出現(xiàn)在2022年，達(dá)1097億，最低值為2019年的67.6億。期間，CCFI指數(shù)變動幅度僅為13.8%，而凈利潤波動幅度高達(dá)253%。作為“周期之王”，中遠(yuǎn)?？貥I(yè)績并非簡單回歸起點，而是呈螺旋式上升，底部逐步抬高。

盡管2023年全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高通脹、低增長態(tài)勢，但集裝箱航運需求的實際下降程度并未如預(yù)期嚴(yán)重。以中遠(yuǎn)?？貫槔?023年貨運量為2355.5萬標(biāo)箱，同比下降3.5%。具體來看：

- 跨太平洋航線運輸426萬標(biāo)箱，占總運量18.1%，與過去五年均值18.4%基本持平； - 亞歐航線運輸436萬標(biāo)箱，占總運量18.5%，略低于過去五年均值18.8%； - 亞洲區(qū)內(nèi)航線（含澳大利亞）運輸799萬標(biāo)箱，占總運量33.9%，略低于過去五年均值34.2%； - 中國大陸航線運輸432萬標(biāo)箱，占總運量18.4%，較過去五年均值20.1%有所下降。周期之王，悶聲發(fā)大財

總體上，中國與歐美間航線貨運量占比保持在37%，而亞太地區(qū)內(nèi)航線貨運量占比提升了3個百分點。2023年運量跌幅最大的是跨太平洋航線，下降5.5%，其次是亞歐航線，下降4.0%，亞洲區(qū)內(nèi)航線僅下降2.3%。實際上，中遠(yuǎn)?？刈庸緰|方海外各航線運量均實現(xiàn)1~8個百分點的增長，整體運量下降完全歸因于中遠(yuǎn)海運。

運價的下跌釋放了之前受高運價抑制的需求，故貨運量跌幅遠(yuǎn)不及預(yù)期。

集裝箱運價具有極高的彈性。中遠(yuǎn)?？馗骱骄€收入及運價數(shù)據(jù)顯示，貨運量幾個百分點的下降，對運價的影響被放大了十幾甚至二十幾倍。例如，2023年除中國大陸航線外，中遠(yuǎn)?？剡\營航線運量下降3.5%，平均運價同比下跌41.6%，幾乎是運量降幅的12倍。運價對市場需求變化反應(yīng)極為敏感，需求稍有下滑，運價便會急劇下跌，反之亦然，充分展現(xiàn)出“四兩撥千斤”的特性。

考察集運指數(shù)、運價與毛利潤率的變化，可見：

- 2018年，CCFI均值為816點，中遠(yuǎn)?？乜鄯莾衾麧櫈?.9億； - 2018年，中遠(yuǎn)海控平均運價為730美元/箱，集運及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤率為6.84%； - 2021年，運價升至1797美元/箱，較2018年增長146%（CCFI漲幅為220%），集運及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤率升至42.34%； - 2023年，運價回落至931美元/箱，較2021年下降48.2%（CCFI降幅為64.1%），集運及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤率降至15.2%。

自2018年起，中遠(yuǎn)?？丶\業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出兩大特點：

1. 簽訂的“長協(xié)”有助于平抑運價波動，使其波幅顯著小于CCFI波幅； 2. 運價漲跌對毛利潤影響顯著，特別是在上行階段。例如，2021年運價同比增長108.5%，毛利潤則增長513.6%（約為運價漲幅的4.7倍）；2023年運價下跌58.3%，毛利潤下降85%（約為運價跌幅的1.5倍）。

這一現(xiàn)象源于集裝箱航運的成本結(jié)構(gòu)特點。

成本與價格在集裝箱運輸行業(yè)中緊密相連。不同于白酒或石油、煤炭行業(yè)，集裝箱運輸單箱成本與價格呈聯(lián)動關(guān)系。2019年至2021年，集裝箱運輸價格大幅上漲期間，中遠(yuǎn)海控運輸量僅增長不到5%，但航運收入提高126.5%，航運成本也隨之提高了44%。而在2022年至2023年價格大幅下降期間，運輸量僅下降不到4%，航運收入下降56.2%，航運成本下降33.4%。

拆解集運成本，主要包括運輸成本、航程成本和船舶成本三大項。運輸成本涵蓋集裝箱費用、貨物費等；航程成本涉及燃油費、港口費等；船舶成本涉及船舶折舊、船舶租金等。

2019年，這三項成本分別為388美元/箱、174美元/箱、131美元/箱，占單箱成本的比例分別為56%、25.1%和18.9%。至2021年，運輸成本升至646美元/箱，較2019年增長66.4%，航程成本升至187美元/箱，增長7.4%，船舶成本升至167美元/箱，增長27.5%。相較于2019年，單箱運輸成本增加307美元，其中84%來自運輸成本（主要是集裝箱費用）。

2023年，運輸成本降至786美元/箱，較2022年下降47.8%；航程成本降至231美元/箱，下降15.9%；船舶成本降至190美元/箱，下降18.3%。與2022年相比，單箱運輸成本降低420美元，其中79.4%來自運輸成本。

集運成本隨價格波動，約80%的變化源自運輸成本。需求增長時，集裝箱運輸產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)同步承受壓力，各環(huán)節(jié)價格上漲；需求回落時，各環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)量減少。

研究中遠(yuǎn)?？刎攬蟀l(fā)現(xiàn)，在運價上漲時，公司能夠獲得產(chǎn)業(yè)鏈中最大的收益。例如，2019年至2021年，價格漲120%，成本漲40%；而在運價下跌時，公司承擔(dān)的損失略高于其他環(huán)節(jié)。如2022年至2023年，價格跌60%，成本僅降30%。周期之王，悶聲發(fā)大財。

對比2019年（運價相對低位）和2023年（運價經(jīng)歷暴跌后），兩方面數(shù)據(jù)證實周期之王并非簡單的回歸起點：

1. 運價方面：相較于2019年，2023年運量下降8.5%，若按“哪兒來哪兒去”邏輯，運價應(yīng)更低。但事實上，2023年單位運價較2019年高出22.3%； 2. 成本方面：與2019年相比，2023年成本雖增長13.3%，但增速遠(yuǎn)低于運價，導(dǎo)致毛利潤率提升近7個百分點。

綜上，盡管集裝箱航運市場波動劇烈，中遠(yuǎn)?？貞{借其業(yè)務(wù)特點與成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，在周期起伏中展現(xiàn)出持續(xù)盈利能力的提升。