投資策略上，即便央行降息，但其余表態(tài)仍顯“鷹派”，“防空轉(zhuǎn)”仍是短期內(nèi)政策重要考量，中信建投預(yù)計(jì)長(zhǎng)端利率將保持在目前2.25%附近窄幅震蕩。當(dāng)前央行認(rèn)為的長(zhǎng)端利率合意區(qū)間或在2.2%至2.3%，預(yù)計(jì)若利率降至2.2%以下不排除央行有實(shí)質(zhì)動(dòng)作，建議保持謹(jǐn)慎。在央行引導(dǎo)下，目前長(zhǎng)端與短端收益率走勢(shì)更符合“市場(chǎng)分割理論”，中短端利率由于不直接被央行管控，因此下行邏輯更加通暢，收益率曲線預(yù)計(jì)繼續(xù)保持陡峭化。

中長(zhǎng)期看，預(yù)計(jì)四季度及明年后，隨著“防空轉(zhuǎn)”取得階段性成果，央行通過(guò)降低融資成本以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)必要性進(jìn)一步提升。在此假設(shè)下，中信建投認(rèn)為長(zhǎng)端利率中樞變盤時(shí)點(diǎn)可能要等到四季度或年末時(shí)點(diǎn)，央行或釋放新的降息信號(hào)。

事件

7月22日，央行發(fā)布公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告，提到為優(yōu)化公開(kāi)市場(chǎng)操作機(jī)制，從即日起，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)…公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%。

同日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%。為加強(qiáng)預(yù)期管理，促進(jìn)LPR發(fā)布時(shí)間與金融市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間更好銜接…將LPR發(fā)布時(shí)間由每月20日上午9:15調(diào)整為9：00。

同日，央行發(fā)布公告提到為增加可交易債券規(guī)模，緩解債市供求壓力，自本月起，有出售中長(zhǎng)期債券需求的MLF參與機(jī)構(gòu)，可申請(qǐng)階段性減免MLF質(zhì)押品。

正文

1、如何理解央行調(diào)降政策利率？

本次央行調(diào)降政策利率時(shí)點(diǎn)略早于市場(chǎng)預(yù)期，或源于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能仍然偏弱。上周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示二季度GDP實(shí)際增速錄得4.7%，較一季度實(shí)際增速環(huán)比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，也低于全年5.0%的增長(zhǎng)目標(biāo)，顯示下半年政策仍待發(fā)力，以扭轉(zhuǎn)目前經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)。

此外，于上周勝利閉幕的三中全會(huì)也同步提到的“全會(huì)分析了當(dāng)前形勢(shì)和任務(wù)，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)。要按照黨中央關(guān)于經(jīng)濟(jì)工作的決策部署，落實(shí)好宏觀政策，積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，在此背景下，央行及時(shí)降息也體現(xiàn)了貨幣政策的政治性與人民性。

最后，本次央行調(diào)降政策利率進(jìn)一步證明匯率不是利率的制約因素，我國(guó)央行貨幣政策一直以我為主。同時(shí)考慮到美聯(lián)儲(chǔ)降息大概率在年內(nèi)落地，美債收益率也或?qū)⒔Y(jié)束目前具有限制性的倒掛狀態(tài)，我國(guó)貨幣政策空間進(jìn)一步打開(kāi)。

中信建投認(rèn)為，本次央行降息顯示已暫停近一年的降息窗口或已開(kāi)啟，考慮到目前政策利率絕對(duì)水平仍然不低，貨幣市場(chǎng)收益率曲線仍非常平坦，預(yù)計(jì)年內(nèi)政策利率調(diào)降空間仍存在。

2、如何理解貨幣政策框架轉(zhuǎn)型？

貨幣市場(chǎng)方面，央行提到公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，顯示央行進(jìn)一步完善價(jià)格型貨幣政策框架，每日投放資金數(shù)量逐步轉(zhuǎn)由市場(chǎng)供需確定，7天逆回購(gòu)利率作為政策利率核心地位繼續(xù)鞏固。這也可從今日非“整十”的投放規(guī)模（582億元）看出。

信貸市場(chǎng)方面，本次LPR利率跟隨OMO利率同步調(diào)降10BP，意味著在MLF淡出政策利率框架后，LPR將更多錨定短端政策利率，相應(yīng)的每月20日可能成為觀察央行降息的重要窗口。

從銀行凈息差角度看，二季度央行推進(jìn)打擊手工補(bǔ)息，目前已取得初步成果，也同樣為本次LPR調(diào)降帶來(lái)機(jī)會(huì)。潘行長(zhǎng)在陸家嘴論壇提到“部分報(bào)價(jià)利率顯著偏離實(shí)際最優(yōu)質(zhì)客戶利率的問(wèn)題，著重提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量”，預(yù)計(jì)未來(lái)LPR仍有繼續(xù)調(diào)降必要性，存款利率也有望跟進(jìn)逐步調(diào)降，降低銀行負(fù)債端成本。

展望未來(lái)，需進(jìn)一步跟蹤央行貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，推測(cè)央行貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型將逐步向發(fā)達(dá)國(guó)家在次貸危機(jī)前的利率走廊模式靠攏。后續(xù)可關(guān)注央行收窄利率走廊上下限，以及是否將隔夜利率納入政策利率調(diào)控范圍。

3、降息落地是否意味著“利好出盡”？

本次降息標(biāo)志著貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性提升，但并非意味著“防空轉(zhuǎn)”就淡出視野。

央行在降息時(shí)也同步公告“有出售中長(zhǎng)期債券需求的MLF參與機(jī)構(gòu)，可申請(qǐng)階段性減免MLF質(zhì)押品”，旨在避免長(zhǎng)端利率過(guò)度投機(jī)行為，維護(hù)保持正常向上傾斜的收益率曲線，這也有利于維護(hù)金融體系穩(wěn)定，特別是“借短放長(zhǎng)”的商業(yè)銀行。

中期來(lái)看，一個(gè)擔(dān)憂在于降息后利好出盡是否會(huì)帶來(lái)行情反轉(zhuǎn)，即出現(xiàn)2022年四季度與2023年四季度的情況。中信建投認(rèn)為概率不大，目前債市行情與之前有本質(zhì)區(qū)別，具體有三。

一是目前資金面并非很松，DR007始終位于政策利率以上，且央行始終呵護(hù)資金面，7月稅期的大額逆回購(gòu)?fù)斗疟闶求w現(xiàn)；

二是市場(chǎng)杠桿并非很高，廣義基金杠桿率明顯低于2022年與2023年水平顯示杠桿套息并非是目前機(jī)構(gòu)的主流策略；

三是經(jīng)濟(jì)基本面偏弱，類似2022年底疫情防控優(yōu)化以及2023年中地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)市場(chǎng)預(yù)期大幅轉(zhuǎn)向與風(fēng)險(xiǎn)偏好上行的可能性較小。

不過(guò)需關(guān)注，隨著降息后資金利率中樞下移帶來(lái)套息空間打開(kāi)，可能帶來(lái)套息空間打開(kāi)與杠桿率再度提升，增大債市波動(dòng)性。

4、投資建議：保持定力，靜待年末

投資策略上，即便央行降息，但其余表態(tài)仍顯“鷹派”，“防空轉(zhuǎn)”仍是短期內(nèi)政策重要考量，兩者間并不矛盾，中信建投預(yù)計(jì)長(zhǎng)端利率將保持在目前2.25%附近窄幅震蕩。當(dāng)前央行認(rèn)為的長(zhǎng)端利率合意區(qū)間或在2.2%至2.3%，預(yù)計(jì)若利率降至2.2%以下不排除央行有實(shí)質(zhì)動(dòng)作，建議保持謹(jǐn)慎。從收益率曲線形態(tài)看，

在央行引導(dǎo)下，目前長(zhǎng)端與短端收益率走勢(shì)更像是“市場(chǎng)分割理論”，而非“預(yù)期理論”或“流動(dòng)性溢價(jià)理論”，中短端利率由于不直接被央行管控，因此下行邏輯更加通暢，收益率曲線預(yù)計(jì)繼續(xù)保持陡峭化。

中長(zhǎng)期看，宏觀經(jīng)濟(jì)方面，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏尚不明朗，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售近期有筑底特征，但預(yù)計(jì)傳導(dǎo)到投資端仍待時(shí)日，基建投資預(yù)計(jì)在缺乏足夠項(xiàng)目的背景下有走弱可能。海外方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍偏強(qiáng)，這將持續(xù)對(duì)我國(guó)出口持續(xù)帶來(lái)支撐。聯(lián)儲(chǔ)降息雖下半年大概率落地，但降息持續(xù)性存疑，美債利率中樞難以大幅回落，在此背景下我國(guó)匯率壓力中期內(nèi)或持續(xù)存在，預(yù)計(jì)下半年央行或再度打開(kāi)匯率彈性，釋放部分壓力。

貨幣政策方面，預(yù)計(jì)四季度以及明年后，隨著“防空轉(zhuǎn)”取得階段性成果，央行通過(guò)降低融資成本以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要性進(jìn)一步提升。在此假設(shè)下，中信建投認(rèn)為長(zhǎng)端利率中樞變盤時(shí)點(diǎn)可能要等到四季度或年末時(shí)點(diǎn)，央行釋放新的降息信號(hào)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將逐步向潛在中樞水平回歸。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

超預(yù)期違約事件：違約事件無(wú)法預(yù)測(cè)，超預(yù)期的違約事件會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好造成沖擊，可能會(huì)造成恐慌拋售與踩踏，使得估值上行，價(jià)格下跌。

政策不確定性：城投、地產(chǎn)以及民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境受政策因素影響較大，隱債化解框架下城投一級(jí)發(fā)行仍嚴(yán)格，地產(chǎn)債券融資尚未完全修復(fù)，相應(yīng)的對(duì)應(yīng)政策大開(kāi)大合概率較小，但若經(jīng)濟(jì)修復(fù)緩慢、貨幣傳導(dǎo)淤堵、財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)效果不明顯，政策籃子仍有較多工具可以使用。

理財(cái)凈值化對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)加大：理財(cái)產(chǎn)品原來(lái)因?yàn)楹怂銉?yōu)勢(shì)，可以抵御市場(chǎng)波動(dòng)，隨著理財(cái)凈值化改造完畢，原來(lái)的“債市定海神針”變?yōu)椤安▌?dòng)放大器”，2022年11月-12月的理財(cái)贖回潮即是由利率上行幅度過(guò)大而觸發(fā)，導(dǎo)致信用債、金融債遭到拋售，進(jìn)一步加大價(jià)格跌幅。