市場(chǎng)回暖的背后，是投資者對(duì)AI能夠成為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力這一宏觀敘事的希冀。然而，由于過(guò)高的估值溢價(jià)，繼續(xù)投資這一領(lǐng)域未必是最優(yōu)選擇。AI雖然是當(dāng)前焦點(diǎn)，但并不是唯一答案。如果AI確實(shí)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，那么隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)，非AI行業(yè)的整體估值過(guò)低也將具有彈性；反之，若AI發(fā)展不及預(yù)期，全球債務(wù)問(wèn)題將再次推升實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格。

A股市場(chǎng)在領(lǐng)漲的AI板塊內(nèi)部和成長(zhǎng)股內(nèi)部均出現(xiàn)了高低切換的現(xiàn)象，這反映了投資者對(duì)前期熱門AI帶動(dòng)行情的遲疑。過(guò)去兩年，美國(guó)在高利率的情況下實(shí)現(xiàn)了顯著高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速和強(qiáng)勁的股票市場(chǎng)表現(xiàn)。這種“美國(guó)例外”式增長(zhǎng)與人工智能浪潮密切相關(guān)：2023年以來(lái)，美國(guó)企業(yè)凈資本開支及研發(fā)投入占經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比重明顯高于非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這與2023年初ChatGPT大模型的商業(yè)化進(jìn)程吻合：2023Q2以來(lái)，美股科技七巨頭的資本開支占標(biāo)普500成分股及GDP核算口徑下美國(guó)總投資的比重顯著上升。近期A股回暖反映的是投資者期待以DeepSeek為代表的低成本大模型技術(shù)能帶動(dòng)中國(guó)股市出現(xiàn)類似情況。值得注意的是，2023年以來(lái)美股上漲并非只有AI上漲，其在經(jīng)濟(jì)中的帶動(dòng)效應(yīng)或許是當(dāng)下進(jìn)行高低切換的重要原因。

當(dāng)前人工智能板塊的估值擴(kuò)張存在一定搶跑跡象。無(wú)論是A股還是美股，信息技術(shù)相關(guān)行業(yè)市值占比有向資本開支占比回歸的趨勢(shì)。當(dāng)前A股TMT板塊和美股信息技術(shù)板塊的市值占比相對(duì)其資本開支占比均出現(xiàn)了一定程度的搶跑。與此同時(shí)，AI板塊估值擴(kuò)張空間可能面臨當(dāng)前估值溢價(jià)較高的制約。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，若已提前獲得估值溢價(jià)，在產(chǎn)業(yè)浪潮真正到來(lái)后，估值抬升幅度會(huì)較低。如果AI能成為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力，那么隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)，非AI行業(yè)的整體估值過(guò)低也將同樣具有彈性。從美股經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2023年以來(lái)標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)的PE、PB估值的最大擴(kuò)張幅度分別為39.4%和24.5%，此后開始逐步收斂。當(dāng)前A股TMT指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的PE擴(kuò)張幅度達(dá)到32.0%，PB相對(duì)擴(kuò)張幅度為27.9%，中國(guó)AI相關(guān)行業(yè)在PB上的估值溢價(jià)已經(jīng)超過(guò)美國(guó)2023年以來(lái)的擴(kuò)張速度，涉及更多行業(yè)的高低切換或是可行的。

AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)活動(dòng)仍面臨隱憂。一方面，在規(guī)則不明確的領(lǐng)域，AI給出的回答可能需要人類花費(fèi)更大成本去驗(yàn)證；另一方面，過(guò)去兩年AI產(chǎn)業(yè)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)主要體現(xiàn)為投資拉動(dòng)，這些投資在未來(lái)是否一定是有效投資尚存變數(shù)。值得注意的是，當(dāng)前美股信息技術(shù)相關(guān)活動(dòng)占GDP比重已接近科網(wǎng)泡沫前的水平。此外，過(guò)去兩年美國(guó)企業(yè)加大資本開支的同時(shí)，美國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到過(guò)去10年中的最高水平。在美國(guó)政府杠桿率已經(jīng)很高的情況下，若AI發(fā)展最終不及預(yù)期，美國(guó)的債務(wù)周期可能轉(zhuǎn)向下行，帶來(lái)資產(chǎn)回報(bào)率下降。美元信用被削弱的情境下更有可能出現(xiàn)實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格中樞上移。

AI是焦點(diǎn)，但不是唯一答案。如果AI背后的宏觀敘事假設(shè)為真，以滬深300為代表的全市場(chǎng)資產(chǎn)應(yīng)該得到重估。如果AI發(fā)展不及預(yù)期，可能出現(xiàn)美元信用減弱后對(duì)實(shí)物資產(chǎn)更有利的情境。因此，推薦如下：1、全球定價(jià)資源品兼顧需求和實(shí)物資產(chǎn)兩大屬性，優(yōu)先推薦銅、黃金、鋁、油、煤炭；2、前期定價(jià)相對(duì)偏低的國(guó)內(nèi)部分順周期領(lǐng)域修復(fù)可以期待，如鋼鐵（特材）、設(shè)備（運(yùn)輸設(shè)備、工程機(jī)械）、農(nóng)用化工、化學(xué)制品、交通運(yùn)輸，以及中國(guó)優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)如新能源產(chǎn)業(yè)鏈等；3、繼續(xù)關(guān)注低估值+紅利屬性的銀行板塊；4、AI板塊內(nèi)部高低切換，此前漲幅較小的AI辦公、AI自動(dòng)駕駛方向。

風(fēng)險(xiǎn)提示包括國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期和海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。如果后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)不及預(yù)期，關(guān)于國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)的基準(zhǔn)假設(shè)將失效。如果海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，衰退預(yù)期之下海外需求預(yù)期將會(huì)大幅下降。