近期日債大跌，背后有短期和催化因素。關(guān)稅緩和后市場風險偏好回升，全球債市回調(diào)，日本首相擔憂財政問題，加上美債回調(diào)，這些都導(dǎo)致了日債同步大跌。更深層次的原因是日本央行嘗試貨幣常態(tài)化，修復(fù)因央行持債占比過高帶來的市場流動性稀薄問題。

經(jīng)歷20余年持續(xù)量寬后，日本央行從最大的日債買家轉(zhuǎn)變?yōu)橘u家。超長端市場的保險資金承接意愿不強，日債流動性波動被放大。目前30年期和10年期日債利差已經(jīng)到了較高水平，未來日債流動性大概率會緩解。日本央行注重與市場溝通，因此超長債利率上行空間有限，日債大跌未必會持續(xù)。

日債大跌反映了全球債市震動映射的金融脆弱性。進入2025年，美國科技和財政周期的延續(xù)性、關(guān)稅戰(zhàn)的衍生影響，三大因素放大了全球不確定性。在確認全球進入衰退之前，全球金融市場波動依然存在。

本周日本超長端國債收益率持續(xù)收高，周二20年期日債拍賣創(chuàng)下10年來最差需求，推升20年期、30年期、40年期日債分別上行至2.55%、3.13%、3.6%。30年期日債收益周三繼續(xù)小幅升至3.14%，創(chuàng)下歷史新高，引發(fā)市場對日債超長端流動性的擔憂。

今年年初，日本國債收益率曲線尚平坦。4月2日美國宣布對等關(guān)稅后，全球金融市場巨震，日債收益率開始陡峭化。短端收益率圍繞政策利率小幅波動，中端10年期國債收益率變化不大，但近期超長端收益率大幅上升，呈現(xiàn)出全球最為陡峭的曲線結(jié)構(gòu)。

5月8日日本央行的Rinban操作結(jié)果和5月20日20年期日債的發(fā)行結(jié)果均顯示市場對日債需求疲軟。日本首相對于財政風險的擔憂發(fā)言，共同成為此時日債超長端收益率上行的導(dǎo)火索。

后續(xù)市場可關(guān)注6月17日日本央行對縮表進程的中期評估結(jié)果，以及日本財務(wù)省5月28日拍賣40年期國債的結(jié)果。

長達20余年的量化寬松是近期日債流動性風暴的根本原因。自2001年日本實施量化寬松以來，日本央行逐步成為日債最大買家。2012年后，日本央行持有日債規(guī)模進一步增加。2023年11月，日本央行持有日債的規(guī)模占比達到頂峰（53%），隨后略有下降，但至今仍持有最大頭寸的日債。長期QE和QQE導(dǎo)致日債定價逐步被央行主導(dǎo)，與實際基本面產(chǎn)生背離。

疫情之后全球通脹中樞上抬，促使日本央行從2024年7月起減少日債購買，進行貨幣政策正常化操作。具體來說，到2026年一季度，將每月的國債購買量從6萬億日元減少到3萬億日元，并在今年6月對該計劃進行中期評估，以決定從2026年4月起到2027年一季度的購債計劃。

由于日本央行目前的購買量已經(jīng)低于其投資組合中日債的到期量，從去年起成為日債的凈賣方。曾經(jīng)的最大買方變成了賣方，這直接沖擊了日債市場的流動性。

日債大跌背后更多是央行持債占比過高帶來的市場流動性問題，而非市場對未來日本貨幣收緊預(yù)期所致。2024年日本央行開始貨幣正?；?，本質(zhì)上是逐步修復(fù)日債的市場功能。作為貨幣政策回歸正?；囊画h(huán)，日本央行縮表初衷是恢復(fù)債券市場的市場流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能。但在其向貨幣政策正?；突謴?fù)市場正常功能的努力過程中，超長端債券市場容易出現(xiàn)流動性風險。養(yǎng)老金等中長期資金本應(yīng)是超長端債券市場的主要參與者，但從調(diào)查來看，其買債意愿并不強。根據(jù)日本央行的調(diào)查數(shù)據(jù)，5月日本債券市場功能指數(shù)大幅惡化至-44，包括買賣價差、市場深度等其他市場流動性的指標也出現(xiàn)惡化，30年期日債和隔夜利率掉期之間的基差大幅走擴。

今年1月日本央行加息后，受到美國關(guān)稅不確定性和日本經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱影響，市場對日本央行年內(nèi)的加息預(yù)期從還有一次回落至目前不足一次。預(yù)計日本央行下一次加息將推遲到明年，因此認為基本面因素或日本央行貨幣政策立場的變化并非近期日債超長端收益率抬升的原因。

此次日債的流動性風暴既有長期日本貨幣政策回歸的主線影響，也有短期美債催化。長期主線是日本央行經(jīng)歷20余年持續(xù)量寬后，嘗試回歸貨幣常態(tài)化做出的日債定價回歸。這種回歸天然伴隨著日債流動性波動。

美債中長端收益率在財政擴張、評級下調(diào)等事件疊加下上行更為顯著，短期內(nèi)助推日債利率上行。日債10年期和30年期的利差已經(jīng)到了較高水平，未來日本通脹大概率較難進一步走高，日債流動性也大概率緩解。日央行歷史上較為注重與市場的溝通，故日債超長端收益率進一步上行的空間有限。

然而市場關(guān)注的是不僅僅是日本通脹和基本面，而是透過這次日債大跌，窺探到了全球債市震動背后的金融脆弱性。美元流動性牽引全球流動性。進入2025年，美國科技周期的持續(xù)性、財政周期的延續(xù)性及結(jié)構(gòu)騰轉(zhuǎn)、全球關(guān)稅戰(zhàn)的未來走向及衍生影響，三大因素放大全球不確定性，全球金融市場進入震蕩期。

日債超長期國債拍賣數(shù)據(jù)持續(xù)弱于預(yù)期，或6月17日日本央行決定未來進一步縮減購債的速度超出市場預(yù)期，可能引發(fā)超長端日債收益率進一步上行。下半年日本通脹超預(yù)期導(dǎo)致日本央行超預(yù)期加息可能推動整個日債收益率曲線上行。下半年美國通脹持續(xù)超預(yù)期或美國財政可持續(xù)風險持續(xù)發(fā)酵，推動美債收益率進一步上行，可能對日債產(chǎn)生外溢作用。市場對全球財政寬松和主權(quán)債務(wù)供給的擔憂持續(xù)發(fā)酵并產(chǎn)生外溢，推升包括德債、日債、美債在內(nèi)的主要發(fā)達經(jīng)濟體債券繼續(xù)抬升。