橋水談美國經(jīng)濟：衰退風(fēng)險降低，但增長阻力仍大 消費支出放緩趨勢凸顯。美國經(jīng)濟是否已重回正軌？6月19日，橋水基金發(fā)布了一篇深度分析文章，對當(dāng)前美國經(jīng)濟狀況、關(guān)稅政策調(diào)整以及“大漂亮”法案可能帶來的影響進行了全面評估。

從市場定價來看，美國經(jīng)濟似乎已經(jīng)重回正軌——美債收益率回升至近年高位，股市基本收復(fù)年內(nèi)跌幅，市場波動率也回落至疫情后均值以下。然而實際情況并非如此簡單。美國仍面臨關(guān)稅政策的持續(xù)影響，政府通過“大漂亮法案”將政策重心從削減赤字轉(zhuǎn)向擴大赤字。

橋水認為，部分關(guān)稅措施的回調(diào)消除了美國經(jīng)濟增長面臨的極端尾部風(fēng)險，如果“大漂亮”法案能在參議院獲得通過，預(yù)計將從明年初為經(jīng)濟增長提供額外支撐。不過，美國經(jīng)濟增長依然面臨多重阻力，可能導(dǎo)致消費支出表現(xiàn)疲軟。消費者支出可能進一步放緩，盡管美國消費者展現(xiàn)了一定韌性，但最新的個人消費支出(PCE)數(shù)據(jù)和服務(wù)業(yè)支出數(shù)據(jù)已顯示出初步放緩跡象。隨著不確定性持續(xù)影響消費者情緒，預(yù)計消費者在未來的支出決策上會更加謹慎。

當(dāng)前美債收益率走高反映了市場對財政刺激的預(yù)期，但高利率環(huán)境可能在財政支持惠及家庭部門之前就對經(jīng)濟增長構(gòu)成壓力。目前利率已回升至本輪周期歷次抑制借貸的水平，在這些水平上，本就有限的借貸將被進一步抑制。房地產(chǎn)等對利率敏感的行業(yè)已經(jīng)顯現(xiàn)這種抑制效應(yīng)。

勞動力市場的疲軟意味著收入不太可能推動消費反彈。雖然美國就業(yè)增長依然強勁，但招聘勢頭減弱和失業(yè)人群重新就業(yè)難度增加，表明整體勞動力市場正趨于寬松。即便最近關(guān)稅政策有所回調(diào)，企業(yè)信心仍顯疲軟，這表明在當(dāng)前不確定性水平下，特定類型的企業(yè)支出仍受到限制。

基于這些分析，橋水預(yù)計未來一年美國經(jīng)濟增速可能呈現(xiàn)溫和放緩態(tài)勢，不過經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的可能性已低于關(guān)稅政策回調(diào)及“大漂亮法案”公布之前。

美國本輪經(jīng)濟周期的持續(xù)主要依賴強勁的消費者支出。然而，4月的美國個人消費支出數(shù)據(jù)已顯現(xiàn)初步放緩跡象——關(guān)稅政策帶來的需求前置效應(yīng)正在消退，謹慎情緒逐漸滲透到消費決策層面。金融數(shù)據(jù)也佐證了這一觀點。5月的信用卡數(shù)據(jù)明顯顯示消費放緩的前兆?？蛇x消費支出的放緩是一個信號，既反映出消費者普遍趨于謹慎，也表明商品需求前置帶來的支撐正在消退。

更值得關(guān)注的是，消費放緩趨勢已不僅限于受關(guān)稅直接影響的領(lǐng)域。旅游、娛樂和餐飲等服務(wù)類別也呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，表明消費放緩現(xiàn)象正在擴散。

橋水特別關(guān)注從公共部門向私人部門的經(jīng)濟“接力”問題。該機構(gòu)認為這種交接過程會面臨諸多挑戰(zhàn)，因為名義需求是由公共部門和私人部門的總借貸和總支出決定的。當(dāng)公共部門借貸保持高位且經(jīng)濟狀況健康時，利率需要保持高位以防止私人部門過度支出，從而防止通脹升溫。

早期特朗普政府曾提議削減財政赤字，旨在引導(dǎo)利率下行并“重新實現(xiàn)經(jīng)濟私有化”。然而，這種由公共部門向私人部門的“接力”似乎越來越難以實現(xiàn)。政府借貸和赤字規(guī)模將維持在較高水平，甚至可能進一步擴大，特別是在法院可能限制總統(tǒng)征收關(guān)稅權(quán)利的情況下。

高水平的政府支出意味著，盡管短期內(nèi)實際增長可能放緩，但經(jīng)濟疲軟不太可能自我強化，支出規(guī)模有望保持穩(wěn)定。長期來看，私人部門借貸能力不足將對生產(chǎn)力提升構(gòu)成風(fēng)險。投資對于促進生產(chǎn)力增長至關(guān)重要。為了給政府赤字騰出空間，需要限制私人部門的信貸。這也意味著隨著時間的推移，資本難以流向最具生產(chǎn)力的領(lǐng)域。目前有一些緩沖因素，盡管利率高企，企業(yè)投資仍在繼續(xù)，其中主要是現(xiàn)金充裕的企業(yè)持續(xù)投資人工智能領(lǐng)域。迄今為止，私人部門借貸中受限最顯著的是抵押貸款。當(dāng)經(jīng)濟中的總借貸過多時，政策制定者將觸達財政政策的極限，可能會導(dǎo)致通脹飆升和/或資產(chǎn)泡沫。目前美國尚未達到這一境況——當(dāng)前借貸規(guī)模使得經(jīng)濟能夠接近均衡狀態(tài)，并且短期內(nèi)財政政策不太可能顯著改變借貸規(guī)模。只要貨幣政策不以過于寬松的方式運行，當(dāng)前經(jīng)濟狀態(tài)或可維持一段時間。但美國正處于一個持續(xù)擴張政府借貸的財政政策道路上，隨著政府償債成本升高，將需要進一步壓縮私人部門的借貸來為財政赤字騰出空間。目前美國沒有多少私人部門借款能夠削減，如果這種情況持續(xù)下去，就越會迫使（經(jīng)濟）在生產(chǎn)力方面不得不做出艱難取舍。