今年，美國持續(xù)對全球多國實(shí)施關(guān)稅威脅，并試圖通過這些關(guān)稅構(gòu)建“美國勝利”的敘事。表面上看，美國平均有效關(guān)稅稅率飆升至18.6%，創(chuàng)下1933年來最高紀(jì)錄。僅2025年7月，美國關(guān)稅收入就達(dá)到296億美元，全年已突破1500億美元。

然而，關(guān)稅的財(cái)政收益并未轉(zhuǎn)化為貨幣強(qiáng)勢。就在美國憑借關(guān)稅大獲收入的同時，美元卻在持續(xù)走弱。年初至今，美元指數(shù)已下跌近10%。今年上半年，美元更是創(chuàng)下50年來最大的年中跌幅。這反映出一個深層問題：美國收獲了關(guān)稅，但失去了什么。

美元對國際投資者的吸引力下降了。美元指數(shù)從約109跌至約98，跌幅達(dá)到近10%。4月3日，在美國政府宣布對全球加征所謂“對等”關(guān)稅后，美元指數(shù)下跌1.6%，創(chuàng)下2022年來單日最大跌幅。美元指數(shù)是美元相對于其他六種主要貨幣的加權(quán)匯率，其中歐元權(quán)重最大。當(dāng)美元指數(shù)上行，意味著全球資本更愿意流向美元；反之則表明市場認(rèn)為美元投資機(jī)會不如從前。美國財(cái)政部的最新數(shù)據(jù)顯示，今年前六個月，美國的資本凈流入比去年下半年減少近20%，其中兩個月甚至出現(xiàn)凈流出。

美股與美元同時下跌，打破了風(fēng)險(xiǎn)對沖規(guī)律。一般而言，美元與美股走勢具有負(fù)相關(guān)性。然而，今年美國頻繁威脅全球加征關(guān)稅時，這個規(guī)律被打破。美元和美股在同一時期同時遭到拋售，整個美元資本市場籠罩在關(guān)稅帶來的恐慌情緒中。自1973年以來，美元和美股在三個月內(nèi)同步下跌超過7%的情況屈指可數(shù)，而2025年便是其中之一。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)伊科法克的研究，21世紀(jì)以來，全球政策的不確定性導(dǎo)致美元走勢變化的有10次，其中8次導(dǎo)致美元走強(qiáng)，只有2次讓美元走弱。一次是2017年特朗普政府剛剛上臺的時候，另一次就是最近幾個月。這背后反映的一個深層問題是，美國一直希望通過加征關(guān)稅來扭轉(zhuǎn)制造業(yè)下滑的局面，但現(xiàn)實(shí)是，美國制造業(yè)仍然沒有優(yōu)勢——美國制造業(yè)生產(chǎn)率的增長率已連續(xù)十多年下降。

美債收益率頻繁倒掛反映了對美國經(jīng)濟(jì)的隱憂。長期以來，美債是全球投資者最喜歡的資產(chǎn)之一，但今年的情況有所不同。按10年期與3個月國債利差計(jì)算，收益率曲線頻繁倒掛，已經(jīng)出現(xiàn)12次。一般來說，長期債的收益率高于短期債，因?yàn)橥顿Y者把錢借給國家更久，自然要得到更多回報(bào)。當(dāng)長期債收益率低于短期債收益率時，兩者相減為負(fù)，便稱之“倒掛”。這意味著對經(jīng)濟(jì)增長信心不足。反復(fù)倒掛則意味著市場在反復(fù)疑慮。直接受到?jīng)_擊的是市場上的趨勢型對沖基金。這種基金在資產(chǎn)價格長期單向運(yùn)動時最為有效，但今年市場預(yù)期頻繁搖擺，沒有明顯趨勢，這些基金難免損失嚴(yán)重。美國沉重的財(cái)政壓力是導(dǎo)致市場預(yù)期反復(fù)搖擺、收益率曲線頻繁異動的核心推手。美國商務(wù)部長提到，美國每月從關(guān)稅獲得的收入將彌補(bǔ)赤字，但從數(shù)字上看，這些關(guān)稅收入遠(yuǎn)不足以緩解財(cái)政壓力。美國今年的預(yù)算赤字大概有1.9萬億美元，約占經(jīng)濟(jì)總量的6.5%，排除經(jīng)濟(jì)衰退的時期，這個數(shù)字是歷史較高水平。財(cái)政赤字?jǐn)U大，意味著持有美國長期債券的風(fēng)險(xiǎn)逐步加大。從中長期看，這直接導(dǎo)致美國國債收益率上升，政府借貸成本增加，同時也抬高了企業(yè)和個人的融資成本，對經(jīng)濟(jì)增長形成壓力。長期來看，這種風(fēng)險(xiǎn)累積又會削弱美元吸引力。