簽字筆提起又放下，北京一家S基金法律顧問王哲的辦公桌上，一份涉及中東主權(quán)財(cái)富基金的跨境份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議已靜躺接近兩周。2024年底那筆險(xiǎn)些“夭折”的跨境交易至今讓他心有余悸。

王哲發(fā)現(xiàn)，S基金跨境交易正在邁開步子。2025年2月，科勒資本攜手錫創(chuàng)投完成對(duì)金沙江創(chuàng)投的一筆2.29億元的GP主導(dǎo)型S基金交易，成為外資主導(dǎo)的首個(gè)重磅S基金跨境交易案例。但這僅僅是個(gè)開始。

投中研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)資已成為S交易的重要參與者。2020年國(guó)資在S基金交易的賣方市場(chǎng)中占比6.9%，排在第四位。但短短兩年后，就一躍成為第二大賣方，并且在2022年、2023年和2024年，一直維持著20%左右的占比。2018年至2021年募投高峰期成立的基金即將在未來2至3年集中到期，市場(chǎng)上等待退出的資產(chǎn)規(guī)模超過萬億元。僅2024年就有近2000億元的基金份額面臨到期退出壓力，其中涉及跨境交易的份額占比約為30%。

跨境交易正成為國(guó)資S基金盤活存量資產(chǎn)的新選擇，但也面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。外匯審批、稅負(fù)差異、法律適配、信息壁壘等一系列難題橫亙?cè)谇?，許多看似優(yōu)質(zhì)的跨境交易最終止步于談判桌前。市場(chǎng)亟待突破這些障礙。

隨著海南自貿(mào)港全島封關(guān)運(yùn)作進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，以及上海、北京等地跨境交易試點(diǎn)的持續(xù)推進(jìn)，王哲認(rèn)為，國(guó)資S基金能否成功邁過跨境難題，將成為中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的關(guān)鍵考驗(yàn)。

外匯審批是跨境S基金交易需要邁過的首道門檻。每筆資金出入境都需要單獨(dú)申請(qǐng)，并且需要一定的審批周期。王哲回憶起2024年底那筆中東主權(quán)財(cái)富基金的份額轉(zhuǎn)讓交易，對(duì)方律師連續(xù)發(fā)三封郵件催問進(jìn)展，他只能回復(fù)“正在推進(jìn)中”，實(shí)際是在等待外匯管理部門的相應(yīng)流程。參與過多筆跨境交易的投資經(jīng)理李造峰稱，他所在的機(jī)構(gòu)曾嘗試引入新加坡資金，但在外匯登記環(huán)節(jié)需要較長(zhǎng)周期，對(duì)方最終轉(zhuǎn)向其他市場(chǎng)。

盈科律師事務(wù)所高級(jí)合伙人賀俊分析，外匯登記絕非可有可無的形式要求，而是外資機(jī)構(gòu)在境內(nèi)開展投融資活動(dòng)必須嚴(yán)格遵守的法定前置程序，任何疏忽都可能直接觸發(fā)法律責(zé)任。上海一家國(guó)資S基金經(jīng)理王皓榮稱，審批部門對(duì)多層嵌套結(jié)構(gòu)特別敏感，即使交易本身合規(guī)，有時(shí)也需額外提供解釋材料。他們?cè)鵀橐还P跨境交易準(zhǔn)備了數(shù)頁(yè)說明材料，耗時(shí)數(shù)月才完成外匯登記；在2024年處理的一筆跨境交易中，因“交易結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜”而被要求重新提交材料。

近日，國(guó)資S基金跨境交易迎來政策利好。2025年9月12日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于深化跨境投融資外匯管理改革有關(guān)事宜的通知》，釋放整體放寬跨境投資限制、提升審批效率的政策信號(hào)：取消FDI前期費(fèi)用登記、再投資登記等事項(xiàng)，資金流動(dòng)環(huán)節(jié)減少；允許外匯利潤(rùn)直接境內(nèi)再投資，為國(guó)資背景資金在境內(nèi)再投提供便利；強(qiáng)調(diào)“事后監(jiān)管”而非事前審批，為包括S基金在內(nèi)的各類基金跨境結(jié)構(gòu)留出空間。該政策適用于所有跨境投融資主體，國(guó)資S基金如涉及跨境資金調(diào)動(dòng)，也將間接受益于流程簡(jiǎn)化。

在跨境S基金交易中，還面臨稅務(wù)問題。北京一家國(guó)資S基金投資負(fù)責(zé)人張薇透露，2024年他們處理的一筆跨境交易遭遇雙重征稅困境，整體稅負(fù)超過40%，導(dǎo)致交易流產(chǎn)。這并非個(gè)案。她所在團(tuán)隊(duì)放棄了至少兩筆跨境S基金交易，主要原因都是稅負(fù)過高。其中一筆交易涉及中東投資者轉(zhuǎn)讓其在某中國(guó)科技基金的份額，交易金額約為3.5億元人民幣。經(jīng)過初步測(cè)算，如果完成這筆交易，整體稅負(fù)可能達(dá)到42%，不包括可能產(chǎn)生的預(yù)提所得稅。

畢馬威中國(guó)華南區(qū)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)稅務(wù)合伙人盛敏指出，S基金需要特別關(guān)注估值與定價(jià)合理性、稅基損失、基金本身的歷史風(fēng)險(xiǎn)等稅務(wù)熱點(diǎn)問題。目前，稅收管理已由主要依靠事前審批向加強(qiáng)事中事后管理轉(zhuǎn)變，納稅人事后被檢查的風(fēng)險(xiǎn)變大，資管行業(yè)稅務(wù)合規(guī)成為大趨勢(shì)。王皓榮表示，跨境S基金交易稅收政策存在模糊地帶，不同地區(qū)對(duì)跨境股權(quán)收益的稅收處理存在差異，增加了交易成本和法律風(fēng)險(xiǎn)。

部分地方正在嘗試打破上述困局。2025年7月，國(guó)家稅務(wù)總局吉林省稅務(wù)局印發(fā)《2025年優(yōu)化稅收營(yíng)商環(huán)境重點(diǎn)行動(dòng)方案》，推出新的管理機(jī)制。不過，張薇表示，這類政策嘗試優(yōu)化稅收營(yíng)商環(huán)境，但對(duì)跨境S基金交易的具體指導(dǎo)仍顯不足。

當(dāng)王哲接觸的一家國(guó)資S基金想獲取境外基金的完整財(cái)報(bào)和底層資產(chǎn)情況時(shí)，對(duì)方只愿意提供摘要信息。王皓榮舉例，2024年初，他們有意收購(gòu)一家美元基金在中國(guó)科技領(lǐng)域的投資組合，但對(duì)方只愿意提供部分財(cái)務(wù)信息。當(dāng)時(shí)最需要的是底層項(xiàng)目的詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)訪談，但對(duì)方以保密為由拒絕。最終因?yàn)樾畔⒉蛔?，其給出的估值與賣方預(yù)期差距達(dá)到35%，他們只能放棄交易。

專注于跨境金融業(yè)務(wù)的律師事務(wù)所合伙人張向晨稱，在他們最近處理的一筆中東主權(quán)財(cái)富基金與中國(guó)國(guó)資S基金的交易中，法律意見書超過了200頁(yè)。他們需要同時(shí)考慮中國(guó)、開曼群島、新加坡和歐盟的法律規(guī)定，每一方都有不同的合規(guī)要求和披露標(biāo)準(zhǔn)。這種復(fù)雜性直接轉(zhuǎn)化為交易成本和時(shí)間的增加?？缇砈基金交易的法律盡職調(diào)查成本通常是純國(guó)內(nèi)交易的3至5倍，時(shí)間周期也要長(zhǎng)2到3個(gè)月。

海南自貿(mào)港正在嘗試突破上述種種限制。2024年5月6日，海南自貿(mào)港EF賬戶正式上線運(yùn)行，有效提升了資金跨境流動(dòng)便利化水平。截至2025年7月28日，海南自貿(mào)港已有10家銀行試點(diǎn)開展EF賬戶業(yè)務(wù)，共開立EF賬戶483個(gè)，累計(jì)發(fā)生資金收支折合人民幣1726億元。2025年7月，中國(guó)人民銀行海南省分行等五部門聯(lián)合發(fā)布《海南自由貿(mào)易港跨境資產(chǎn)管理試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，自8月21日起生效。該細(xì)則允許境外投資者使用來源于境內(nèi)外的資金購(gòu)買試點(diǎn)資管產(chǎn)品，初始試點(diǎn)總規(guī)模上限設(shè)定為100億元人民幣。

面對(duì)跨境S基金交易中的種種難題，各地也在陸續(xù)探索破解之道。上海QFLP試點(diǎn)允許境外投資者通過資格審批后，將境外資本兌換為人民幣參與S基金交易。2024年，上海S基金市場(chǎng)成功推動(dòng)首個(gè)美元基金項(xiàng)目進(jìn)場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓，在受讓方資格認(rèn)定、競(jìng)價(jià)交易組織、交易合同訂立、跨境資金結(jié)算等方面保障交易真實(shí)性和價(jià)格合理性。北京股權(quán)交易中心也在嘗試建立跨境交易專屬通道，研究跨境結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化流程，以期能縮短資金出入境時(shí)間。

盡管困難重重，市場(chǎng)對(duì)跨境交易仍持有期待。執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2024年跨境S基金交易額較2023年增長(zhǎng)150%，雖然基數(shù)較小但增速顯著。跨境交易能引入更多元化的資金，提升市場(chǎng)流動(dòng)性。南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝建議，促進(jìn)S基金市場(chǎng)發(fā)展的破局路徑需從政策、機(jī)制、生態(tài)三方面發(fā)力。相關(guān)政策需要?jiǎng)?chuàng)新，優(yōu)化國(guó)資考核機(jī)制，適度合理豁免“國(guó)有資產(chǎn)流失”追責(zé)，構(gòu)建差異化制度框架。同時(shí)，還要擴(kuò)容交易試點(diǎn)，推動(dòng)更多區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)接入S份額轉(zhuǎn)讓，并探索跨區(qū)域交易互聯(lián)互通。

隨著海南自貿(mào)港全島封關(guān)運(yùn)作將于2025年12月18日正式啟動(dòng)，跨境資產(chǎn)管理試點(diǎn)也將同步推進(jìn)。政策大門已經(jīng)打開，國(guó)資S基金的跨境故事才剛剛開始。