過(guò)去一周，人工智能（AI）熱門股經(jīng)歷了拋售潮，華爾街稱之為“DeepSeek沖擊”以來(lái)最大的動(dòng)能回撤。高盛交易臺(tái)的信息顯示，電力瓶頸可能拖慢美國(guó)與中國(guó)在AI競(jìng)賽中的步伐。對(duì)AI日益增長(zhǎng)的懷疑、軟銀拋售英偉達(dá)、美聯(lián)儲(chǔ)12月降息概率下降等因素導(dǎo)致AI股在上周四（11月13日）大幅下跌。

許多被認(rèn)為存在商業(yè)模式瑕疵或估值過(guò)高的股票承受巨大壓力：甲骨文跌4%，CoreWeave跌6%，Nebius跌6%，Palantir跌6.5%。這些公司在近一年內(nèi)股價(jià)漲幅超過(guò)100%。當(dāng)前擔(dān)憂主要集中在AI數(shù)據(jù)中心、GPU、電力等生態(tài)鏈公司每年花費(fèi)數(shù)千億美元資本開(kāi)支，而OpenAI這類大語(yǔ)言模型的營(yíng)收僅超100億美元，如何支撐這種萬(wàn)億級(jí)別的開(kāi)支成為問(wèn)題。

初步結(jié)論是，大盤從高點(diǎn)下跌未超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)，這更像是健康調(diào)整。以納斯達(dá)克指數(shù)為例，估值從28倍回調(diào)至26倍，接近2021年高點(diǎn)后的合理回落。此次調(diào)整不僅涉及科技股，比特幣、黃金等資產(chǎn)也出現(xiàn)去杠桿現(xiàn)象，整體屬于估值層面的良性回調(diào)，并未伴隨基本面惡化，企業(yè)盈利仍穩(wěn)步增長(zhǎng)。

算力（GPU、數(shù)據(jù)中心、電網(wǎng)）仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，市場(chǎng)相對(duì)理性。但終端應(yīng)用的盈利能力能否匹配龐大的資本開(kāi)支仍存疑。未來(lái)，AI巨頭可能因技術(shù)突破不及預(yù)期、商業(yè)化落地失敗等原因出現(xiàn)階段性調(diào)整。短期來(lái)看，美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月19日發(fā)布的英偉達(dá)財(cái)報(bào)將是關(guān)鍵因素。

年初DeepSeek橫空出世時(shí)，以更低算力、更高效率的大模型震驚華爾街，導(dǎo)致美國(guó)科技股暴跌。此次拋售雖非由DeepSeek引起，但拋售烈度依然引發(fā)擔(dān)憂。上周四，高盛的高貝塔動(dòng)量配對(duì)下跌了6.5%，為今年“第二糟糕”的一天。全球投資者關(guān)心的問(wèn)題包括：如果美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，股市會(huì)如何反應(yīng)？AI主題交易是否還有上漲空間？新出現(xiàn)的信貸風(fēng)險(xiǎn)因素需要多擔(dān)憂？隨著招聘凍結(jié)，美國(guó)散戶投資者是否已經(jīng)過(guò)度冒險(xiǎn)？比特幣的跌勢(shì)會(huì)蔓延至股市嗎？

對(duì)于部分AI公司，只要投資者對(duì)未來(lái)商業(yè)可持續(xù)性有所質(zhì)疑，就遭遇甩賣。這些公司有三個(gè)特點(diǎn)：資本開(kāi)支大、估值高、護(hù)城河不夠穩(wěn)固。例如，CoreWeave近一個(gè)月暴跌近45%，其商業(yè)模式極度依賴英偉達(dá)供應(yīng)鏈，本季度因供應(yīng)緊張下調(diào)營(yíng)收指引；甲骨文股價(jià)從9月至今波動(dòng)劇烈，轉(zhuǎn)型為新型云公司后需大量投入基礎(chǔ)設(shè)施和資本開(kāi)支；Nebius近一個(gè)月暴跌超30%，公司規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，毛利率低且資本開(kāi)支大幅擴(kuò)容，導(dǎo)致收入增長(zhǎng)跟不上投入速度。

這些暴漲的公司幾乎都是近兩年AI浪潮下誕生的新玩家，最終服務(wù)的客戶是AI終端應(yīng)用公司如OpenAI。市場(chǎng)最大擔(dān)憂是，未來(lái)應(yīng)用能否賺足夠的錢。一旦最壞情景發(fā)生，上述新玩家最可能被碾壓，而微軟、谷歌等巨頭由于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)根基深厚，最多是估值受到些影響。

近期有美聯(lián)儲(chǔ)官員質(zhì)疑12月降息，未來(lái)一周將有重磅事件云集，包括英偉達(dá)財(cái)報(bào)、零售巨頭系列財(cái)報(bào)、美聯(lián)儲(chǔ)官員密集講話及FOMC會(huì)議紀(jì)要，以及近年來(lái)最離奇的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告。此外，電力短缺問(wèn)題也引發(fā)了各界擔(dān)憂。雖然美國(guó)目前擁有全球44%的數(shù)據(jù)中心容量，但到2030年，電?瓶頸可能會(huì)暫時(shí)減緩其發(fā)展。相比之下，中國(guó)已計(jì)劃增加多種來(lái)源的電力供應(yīng)。

AI的商業(yè)邏輯能否跑通始終是投資者關(guān)注焦點(diǎn)。摩根大通測(cè)算，相關(guān)建設(shè)及配套供電設(shè)施總成本可能超5萬(wàn)億美元。然而，隨著開(kāi)支和股票估值不斷飆升，投資者希望對(duì)未來(lái)的回報(bào)更具可見(jiàn)度。摩根大通認(rèn)為，到2030年實(shí)現(xiàn)6500億美元的AI收入預(yù)期至關(guān)重要。

AI業(yè)務(wù)價(jià)值收入主要由三大塊構(gòu)成：核心基礎(chǔ)模型收入、云平臺(tái)收入、SaaS與服務(wù)收入。三部分加起來(lái)，2025年的收入預(yù)計(jì)為1000億美元。若要到2030年實(shí)現(xiàn)6500億美元，AI業(yè)務(wù)價(jià)值收入市場(chǎng)需要實(shí)現(xiàn)約40%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。這無(wú)疑是極高的目標(biāo)。若AI收入增速能跑贏泡沫膨脹速度，那么就能宣布暫時(shí)安全。

當(dāng)前的“大興AI基建”令人想起互聯(lián)網(wǎng)泡沫前夕，即1998～2001年間，全球掀起網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施投資狂潮。不過(guò)，美國(guó)科技行業(yè)尚未陷入當(dāng)年那種泡沫。前微軟能源戰(zhàn)略經(jīng)理Ethan Xu提到，算力供需格局表明，當(dāng)前算力仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，CSP財(cái)報(bào)顯示，若產(chǎn)能增加，收入可進(jìn)一步提升。

英偉達(dá)財(cái)報(bào)能否力挽狂瀾取決于其三季度財(cái)報(bào)。多家分析師預(yù)計(jì)英偉達(dá)業(yè)績(jī)?nèi)詫ⅰ俺A(yù)期”，總收入將達(dá)到約540～570億美元。較為保守的投行給出210美元的目標(biāo)價(jià)，樂(lè)觀者則上調(diào)至250美元。英偉達(dá)的核心優(yōu)勢(shì)在于“硬件性能 + 軟件生態(tài)”的協(xié)同壁壘。高盛認(rèn)為，CUDA-X生態(tài)已覆蓋360多個(gè)行業(yè)庫(kù)，支持從芯片設(shè)計(jì)到應(yīng)用部署的全流程優(yōu)化，客戶遷移成本極高。

需求端方面，市場(chǎng)擔(dān)憂“AI需求見(jiàn)頂”，但從英偉達(dá)核心客戶的資本支出規(guī)劃來(lái)看，需求增長(zhǎng)持續(xù)性仍被低估。超大規(guī)模云計(jì)算廠商、新興云廠商與AI實(shí)驗(yàn)室、企業(yè)級(jí)市場(chǎng)的需求均在加速增長(zhǎng)。湯姆·李認(rèn)為，目前AI已在企業(yè)中展現(xiàn)實(shí)際價(jià)值，隨著應(yīng)用深化，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際回報(bào)將逐步顯現(xiàn)。在他看來(lái)，下跌即為買入機(jī)會(huì)。過(guò)去五年美股已經(jīng)歷三次熊市，頻率遠(yuǎn)超歷史平均水平，只要經(jīng)濟(jì)基本面未破裂，熊市帶來(lái)的回調(diào)將是買入機(jī)會(huì)。