近期，國內(nèi)債市持續(xù)承壓，長債利率接連上行。11月27日，國債期貨收盤多數(shù)下跌，10年期國債收益率在1.84%附近向上震蕩。

債市承壓的原因包括政策上降息預(yù)期降溫，市場對“固收+”基金贖回、公募基金銷售新規(guī)落地存在擔(dān)憂。此外，萬科債券展期風(fēng)波給市場情緒帶來沖擊，主要利空信用債，但贖回壓力下利率債也會受到波及。

臨近年末，機(jī)構(gòu)對震蕩市的判斷更為明顯，降準(zhǔn)降息預(yù)期仍是主要干擾因素。受訪人士認(rèn)為，綜合考慮內(nèi)外部環(huán)境和地方債供給情況，歲末年初降準(zhǔn)降息仍有空間。

截至11月27日收盤，國債期貨30年期主力合約跌0.01%，10年期主力合約跌0.06%，5年期主力合約跌0.01%，2年期主力合約漲0.01%?，F(xiàn)券方面，銀行間市場主要利率債收益率以上行為主。10年期國債活躍券“25附息國債16”收益率上行1BP至1.844%，30年期國債活躍券“25超長特別國債06”收益率上行0.35BP至2.1975%，逼近一個(gè)月前的水平。5年期和7年期國債品種收益率也分別上行1BP、1.25BP。

不同于三季度較為明顯的股債蹺蹺板效應(yīng)，近期即使股市出現(xiàn)連續(xù)下跌，債市依舊表現(xiàn)偏弱。以10年期國債品種為例，進(jìn)入11月以來，“25附息國債16”收益率從1.79%一路上行至1.84%左右；30年期國債活躍券收益率則從2.14%來到2.2%附近。

財(cái)通證券固收分析師孫彬彬認(rèn)為，從宏觀邏輯上，債市的增量利好有限、貨幣政策方向不明確，而前期利率債補(bǔ)漲結(jié)束，主流券種收益率下行有阻力，債市情緒整體較弱。從機(jī)構(gòu)行為角度，保險(xiǎn)大量贖回“固收+”基金，面臨贖回壓力時(shí)，基金不得不拋售權(quán)益資產(chǎn)和高流動性的債券；券商自營和農(nóng)商行也在拋售。

中信證券FICC分析師丘遠(yuǎn)航表示，市場對于年內(nèi)降息的期待值不高，導(dǎo)致債市利率向下空間不足，呈現(xiàn)偏弱震蕩。加上基金贖回費(fèi)新規(guī)遲遲沒有落地，也是市場隱憂之一。

華泰證券固收分析師張繼強(qiáng)提到，近日債市對基本面、房價(jià)、股市表現(xiàn)鈍化甚至偏弱，原因可能有幾個(gè)方面，包括債市對基本面仍有“透支”、擔(dān)憂“固收+”基金贖回、降息預(yù)期降溫、公募銷售新規(guī)待落地等。

從資金面來看，近期央行在公開市場連續(xù)凈回籠，但資金面整體維持寬松，周四再度轉(zhuǎn)為凈投放。當(dāng)天，央行以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了3564億元7天期逆回購操作。Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日有3000億元逆回購到期，據(jù)此計(jì)算，單日凈投放564億元。

本周以來，央行在公開市場上累計(jì)凈回籠資金1600多億元。其中在11月25日，央行通過加量續(xù)作MLF（中期借貸便利）凈投放1000億元，為連續(xù)九個(gè)月加量續(xù)作，符合市場預(yù)期。

近期，萬科的債務(wù)展期風(fēng)波成為市場焦點(diǎn)。部分分析認(rèn)為，萬科尋求債券展期對信用債偏利空，對利率債影響暫為中性。從信用債市場表現(xiàn)來看，萬科債普遍繼續(xù)深度調(diào)整，銀行二永債收益率也多數(shù)上行。丘遠(yuǎn)航提示，萬科債券波動可能引發(fā)部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)贖回壓力，對利率債也會有一定賣出。

從長期角度看，低利率環(huán)境下，市場對長債利率低位震蕩已有預(yù)期。臨近年末，短期內(nèi)市場重點(diǎn)關(guān)注的方向仍是宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏和政策走向。其中，降準(zhǔn)降息預(yù)期仍是關(guān)鍵。但隨著央行通過多種貨幣政策工具維持市場流動性充裕，市場對年內(nèi)降準(zhǔn)降息的預(yù)期持續(xù)降溫。

丘遠(yuǎn)航認(rèn)為，歲末年初的貨幣政策走向受多方面因素影響。如果美聯(lián)儲12月降息落地，國內(nèi)降息空間理論上也會更加充分，預(yù)計(jì)未來兩個(gè)月內(nèi)會有降息落地。明年一季度地方債供給預(yù)計(jì)會出現(xiàn)高峰，屆時(shí)也有降準(zhǔn)一次的空間。

展望未來，貨幣政策的基調(diào)是動態(tài)的，明年初降準(zhǔn)降息的可能性較高，而且從歷史來看，無論是12月還是中央經(jīng)濟(jì)工作會議的日歷效應(yīng)都很清晰，未來1～3周利率行情可能正式開啟，建議把握做多機(jī)會。

從機(jī)構(gòu)行為來看，資產(chǎn)負(fù)債端的調(diào)整也將影響債市配置。作為債市的主要參與機(jī)構(gòu)，近期部分銀行密集下架5年期定期存款的行為引起市場關(guān)注。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行存款期限結(jié)構(gòu)變化，也會影響其持債行為。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，長期限存款在銀行負(fù)債中占比逐漸降低，與銀行業(yè)凈息差持續(xù)收窄的大背景有關(guān)。雖然存款利率調(diào)降早已開始，但因?yàn)榇媪看婵钌形吹狡?，此前存款結(jié)構(gòu)變化并不明顯。今年以來，隨著部分高息存款逐步到期，銀行存款的期限結(jié)構(gòu)調(diào)整有所加速。

他進(jìn)一步表示，部分銀行5年期定存產(chǎn)品下架，背后可能暗含銀行負(fù)債端久期開始縮短的信號，加上一般性存款增長波動加大、核心存款增長乏力等因素，銀行資產(chǎn)端拉長久期將無法得到足夠支撐。不過，在政府債供給期限以及銀行提高收益的訴求下，銀行客觀上仍然存在拉長配債久期的需求。

與此同時(shí)，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“保持合理的利率比價(jià)關(guān)系”，也成為不少機(jī)構(gòu)對長債利率的趨勢判斷的重要參考。這是近年來央行第一次詳細(xì)闡釋利率比價(jià)關(guān)系，或?yàn)楹罄m(xù)管理市場利率預(yù)設(shè)了政策框架。從央行對幾組利率關(guān)系的表述來看，目前10年期國債利率與OMO（公開市場操作）利差穩(wěn)定在40BP附近，位于2015年以來的14%分位數(shù)，屬于合理略偏低水平。短期來看，1.7%仍是10年期國債老券的阻力位。