華爾街有多悲觀？高盛直接把“軟件”類(lèi)比“報(bào)紙” AI沖擊引發(fā)估值坍塌。當(dāng)華爾街開(kāi)始將軟件行業(yè)比作曾經(jīng)的報(bào)紙行業(yè)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)AI沖擊的恐懼已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)極端。高盛分析師Ben Snider及其團(tuán)隊(duì)在最新報(bào)告中，罕見(jiàn)地將當(dāng)前的軟件行業(yè)與2000年代初被互聯(lián)網(wǎng)顛覆的報(bào)紙行業(yè)以及90年代末遭遇監(jiān)管重錘的煙草行業(yè)并列討論。這種類(lèi)比表明了華爾街對(duì)“AI沖擊軟件商業(yè)模式”的定價(jià)。

高盛認(rèn)為，當(dāng)前估值下跌反映的是對(duì)軟件行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)和利潤(rùn)率的根本性懷疑。他們提醒，當(dāng)行業(yè)被認(rèn)為面臨顛覆性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股價(jià)見(jiàn)底取決于盈利預(yù)期是否穩(wěn)定，而非估值是否足夠便宜。

過(guò)去一周，軟件股成為AI沖擊敘事的風(fēng)暴中心，軟件板塊一周暴跌15%，較2025年9月高點(diǎn)累計(jì)回撤29%。高盛編制的“AI風(fēng)險(xiǎn)敞口籃子”年初至今跌幅已達(dá)12%。觸發(fā)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向的直接催化劑包括Anthropic發(fā)布Claude協(xié)作插件以及谷歌Genie 3模型的推出。這些進(jìn)展不再只是提高生產(chǎn)力，而是開(kāi)始直接威脅軟件公司的定價(jià)權(quán)、護(hù)城河乃至存在價(jià)值。高盛明確指出，市場(chǎng)討論的已不只是利潤(rùn)下修，而是“軟件行業(yè)是否正面臨類(lèi)似報(bào)紙的長(zhǎng)期衰退路徑”。

從表面看，軟件股估值已顯著回落。軟件板塊遠(yuǎn)期市盈率已從2025年底的約35倍降至當(dāng)前約20倍，處于2014年以來(lái)低位；相對(duì)標(biāo)普500的估值溢價(jià)也降至十余年來(lái)最低水平。但高盛強(qiáng)調(diào)，問(wèn)題在于估值背后的假設(shè)正在崩塌。報(bào)告顯示，當(dāng)前軟件行業(yè)的利潤(rùn)率和一致預(yù)期收入增速仍處于至少20年來(lái)的最高水平，顯著高于標(biāo)普500平均水平。這意味著市場(chǎng)給出的估值下殺隱含了對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)和利潤(rùn)率大幅下修的預(yù)期。

高盛通過(guò)橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，2025年9月軟件股仍在36倍P/E時(shí)，對(duì)應(yīng)的是15%-20%的中期收入增長(zhǎng)預(yù)期；而如今20倍左右的估值，對(duì)應(yīng)的增長(zhǎng)假設(shè)已降至5%-10%區(qū)間。換言之，市場(chǎng)正在為一場(chǎng)“增長(zhǎng)斷崖”提前定價(jià)。

這份報(bào)告中最引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的是高盛對(duì)歷史案例的引用。高盛回顧指出，報(bào)紙行業(yè)在2002-2009年間股價(jià)平均下跌95%，真正見(jiàn)底是在一致預(yù)期盈利停止下修之后。類(lèi)似的情況也發(fā)生在90年代末的煙草行業(yè)，在《主和解協(xié)議》落地、監(jiān)管不確定性消除之前，哪怕估值已大幅壓縮，股價(jià)依然持續(xù)承壓。基于這些案例，高盛得出結(jié)論：即便短期財(cái)報(bào)顯示出韌性，也不足以否定AI帶來(lái)的長(zhǎng)期下行風(fēng)險(xiǎn)。

在AI不確定性上升的背景下，市場(chǎng)偏好正從遠(yuǎn)離“AI風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)向擁抱“現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)”。高盛數(shù)據(jù)顯示，對(duì)沖基金近期大幅削減軟件板塊敞口，盡管整體仍保持凈多；大型共同基金則在去年中期便已開(kāi)始系統(tǒng)性低配軟件股。與此同時(shí)，資金明顯流向被認(rèn)為“AI沖擊較低”的板塊，包括工業(yè)、能源、化工、運(yùn)輸及銀行等典型周期行業(yè)。高盛指出，其跟蹤的Value因子和工業(yè)周期相關(guān)組合在近期均出現(xiàn)顯著跑贏。

盡管整體基調(diào)偏謹(jǐn)慎，高盛并未轉(zhuǎn)向全面看空。其分析師團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，部分細(xì)分領(lǐng)域仍具防御性。垂直軟件因深度嵌入行業(yè)流程、客戶(hù)遷移成本高，更不易被AI直接替代；擁有專(zhuān)有數(shù)據(jù)和明確行業(yè)壁壘的信息服務(wù)和商業(yè)服務(wù)公司，AI沖擊可能被市場(chǎng)高估；一些與軟件高度相關(guān)但商業(yè)模式并非純軟件的公司，近期已出現(xiàn)被“錯(cuò)殺”的跡象。但前提依然清晰：只有當(dāng)盈利預(yù)期真正企穩(wěn)，股價(jià)才可能完成筑底。

如果說(shuō)過(guò)去兩年，軟件股的核心敘事是“AI會(huì)放大增長(zhǎng)”，那么高盛這份報(bào)告標(biāo)志著一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)——市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)真討論：AI是否會(huì)侵蝕軟件本身的商業(yè)價(jià)值。真正的問(wèn)題不是軟件股能不能反彈，而是哪些軟件公司能證明自己不會(huì)變成下一個(gè)報(bào)紙行業(yè)。