今年夏天，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)不僅僅是天氣變熱，還包括厄爾尼諾現(xiàn)象如何重新分配全球降雨、壓縮農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)、擾動(dòng)礦山生產(chǎn)、抬高電力與化肥成本。關(guān)鍵在于尾部情景：如果強(qiáng)度接近2015-16年，沖擊會(huì)從農(nóng)田一路傳到食品配料、銅礦、云南電解鋁、亞洲煤電和印度通脹。

巴克萊在5月15日的跨資產(chǎn)研究中指出，氣候預(yù)測(cè)越來(lái)越指向2026年仲夏前后可能出現(xiàn)一次顯著的厄爾尼諾；基準(zhǔn)情形仍是中等至強(qiáng)事件，大致可與2023-24年相比，但尾部情景相當(dāng)突出，部分路徑暗示可能出現(xiàn)一次可與2015-16年相提并論的“超級(jí)”事件。這種情況下，最直接的壓力點(diǎn)包括可可、棕櫚油、糖、魚(yú)粉魚(yú)油、銅、鋁和亞洲電力。中東沖突帶來(lái)的能源與化肥波動(dòng)，進(jìn)一步放大了這些影響。

厄爾尼諾條件下，哪些地區(qū)該下雨時(shí)不下雨、哪里不該下時(shí)暴雨，以及供應(yīng)鏈?zhǔn)欠裼袔?kù)存緩沖，都會(huì)直接影響價(jià)格。定義上，熱帶太平洋海表溫度異常高于正常水平0.5°C以上即進(jìn)入厄爾尼諾條件；+1.0°C至+2.0°C通常對(duì)應(yīng)中等至強(qiáng)事件；+2.2°C以上常被稱(chēng)為“超級(jí)”厄爾尼諾。過(guò)去幾次強(qiáng)事件如2023-24年約在+2.0°C至+2.1°C附近見(jiàn)頂，2015-16年接近+2.8°C，顯示出極端情況下的經(jīng)濟(jì)影響巨大。

2015-16年的厄爾尼諾事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，拖累產(chǎn)出約3.9萬(wàn)億美元。那次事件導(dǎo)致可可、棕櫚油、糖、魚(yú)粉等商品價(jià)格波動(dòng)，智利北部洪水還短暫停擺多個(gè)銅礦，影響約9萬(wàn)噸銅供應(yīng)。如果2026-27年重演類(lèi)似強(qiáng)度，問(wèn)題在于這一次不少市場(chǎng)本來(lái)就不寬松。

厄爾尼諾對(duì)農(nóng)業(yè)的影響并不等于全球同步歉收。歷史研究表明，厄爾尼諾會(huì)壓低約22%-24%收獲面積的產(chǎn)量，同時(shí)改善另外30%-36%地區(qū)的收成。大豆產(chǎn)量往往改善2.1%-5.4%，而玉米、稻米和小麥的結(jié)果更分散。拉美的關(guān)鍵在于降雨分布，阿根廷和巴西南部通常獲得更多降雨，有利于玉米和大豆；巴西北部和中部則面臨偏干風(fēng)險(xiǎn)。

可可是最典型的厄爾尼諾敏感農(nóng)產(chǎn)品之一。西非約占全球可可供應(yīng)的60%-75%，2023-24年天氣擾動(dòng)改變了當(dāng)?shù)亟涤旯?jié)奏，先是過(guò)量降雨，隨后出現(xiàn)干旱，科特迪瓦和加納產(chǎn)量受損。價(jià)格反應(yīng)劇烈，一度升至每噸1萬(wàn)美元以上，隨后回落?，F(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)再次出現(xiàn)，若2026年作物受損，更大價(jià)格反應(yīng)可能出現(xiàn)在2027年。

棕櫚油、糖、魚(yú)油也受影響。亞洲棕櫚油產(chǎn)區(qū)在厄爾尼諾下更容易遭遇高溫、干燥、森林火災(zāi)和霧霾，降雨減少會(huì)壓低鮮果串產(chǎn)量。原油上漲改善生物柴油經(jīng)濟(jì)性，更多棕櫚油被導(dǎo)向燃料用途，出口供應(yīng)被擠壓。糖的關(guān)鍵變量在印度，厄爾尼諾可能帶來(lái)類(lèi)似干旱的條件，削弱產(chǎn)量，并在作物表現(xiàn)不佳時(shí)觸發(fā)出口限制。魚(yú)粉和魚(yú)油方面，秘魯?shù)谝击桇~(yú)捕季配額下降，直接壓到了三文魚(yú)養(yǎng)殖企業(yè)利潤(rùn)率。

銅市場(chǎng)的關(guān)鍵在于智利北部。2015年阿塔卡馬極端洪水短暫停擺多個(gè)銅礦，估算影響約9萬(wàn)噸銅供應(yīng)。這次如果停產(chǎn)一周，影響約8萬(wàn)噸。若2026-27年超級(jí)厄爾尼諾見(jiàn)頂，阿塔卡馬高風(fēng)險(xiǎn)降雨窗口會(huì)移到2027年2月至4月。此時(shí)銅市場(chǎng)處于短缺狀態(tài)，供應(yīng)小擾動(dòng)對(duì)價(jià)格彈性更大。

云南鋁的核心變量是水電，當(dāng)?shù)仉娏Ω叨纫蕾?lài)水電。厄爾尼諾會(huì)削弱孟加拉灣夏季風(fēng)，如果來(lái)水不足，水庫(kù)低水位會(huì)把問(wèn)題帶入旱季。歷史上已有樣本，2015-16年干旱導(dǎo)致約30萬(wàn)噸產(chǎn)能削減，2023-24年干旱下被要求削減的產(chǎn)能達(dá)到115萬(wàn)噸。2026-27年超級(jí)厄爾尼諾情景下，濕季可能表現(xiàn)不足，水庫(kù)帶著低水位進(jìn)入旱季，成為最高風(fēng)險(xiǎn)窗口。

厄爾尼諾發(fā)展階段如果落在北半球夏季，會(huì)推高亞洲制冷需求，也可能壓低水電出力，這對(duì)動(dòng)力煤需求有利。但到冬季，偏暖天氣又會(huì)削弱取暖需求。印度是最直接的例子，2023-24年厄爾尼諾期間，印度上半年水電發(fā)電量同比下降8%，同期煤電發(fā)電量增長(zhǎng)10%。

印度的厄爾尼諾風(fēng)險(xiǎn)直接影響農(nóng)業(yè)產(chǎn)出和食品通脹。2023-24年強(qiáng)厄爾尼諾期間，印度季風(fēng)降雨較正常低5.5%；2015-16年“超級(jí)”厄爾尼諾期間，降雨缺口達(dá)到13.8%。此外，印度對(duì)中東化肥進(jìn)口依賴(lài)較高，沖突暴露了這一脆弱性。政府傾向于通過(guò)更高化肥補(bǔ)貼吸收價(jià)格沖擊，但預(yù)算規(guī)模有限，存在超支風(fēng)險(xiǎn)。

拉美的厄爾尼諾效應(yīng)更像是風(fēng)險(xiǎn)再分配。南錐體——阿根廷、烏拉圭、巴西南部——以及秘魯、厄瓜多爾太平洋沿岸，降雨通常偏多；巴西中部和北部、哥倫比亞、中美洲以及墨西哥部分地區(qū)，則更容易變熱、變干。偏濕地區(qū)對(duì)作物產(chǎn)量未必是壞事，但過(guò)量水分會(huì)影響品質(zhì)、推遲收割，并擾亂港口運(yùn)營(yíng)。偏干地區(qū)的問(wèn)題更直接，糧食和乙醇業(yè)務(wù)成本會(huì)上升，公用事業(yè)層面，水庫(kù)入流下降會(huì)壓低水電出力，迫使系統(tǒng)轉(zhuǎn)向更高成本的火電。