四年來首次入熊，黃金背刺了所有相信它的人 利率成為最大敵人。在經(jīng)歷今年屢創(chuàng)新高的狂歡后，黃金正迎來近年來最猛烈的一輪調(diào)整。中東沖突持續(xù)升級(jí)、霍爾木茲海峽封鎖引發(fā)全球能源供應(yīng)擔(dān)憂的背景下，黃金不僅未能展現(xiàn)傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的韌性，反而自3月高點(diǎn)回落逾20%，正式步入技術(shù)性熊市。這一反常現(xiàn)象表明，當(dāng)前市場(chǎng)主導(dǎo)黃金定價(jià)的已不再是地緣風(fēng)險(xiǎn)，而是通脹、利率與流動(dòng)性的重新定價(jià)。

隨著美國5月CPI同比升至4.2%，創(chuàng)2023年以來新高，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的預(yù)期迅速升溫。根據(jù)CME FedWatch數(shù)據(jù)，12月加息25個(gè)基點(diǎn)的概率已從一個(gè)月前的14%升至43%。美元指數(shù)升至近兩個(gè)月高位，美債收益率持續(xù)攀升，令無息資產(chǎn)黃金面臨明顯壓力。

黃金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)性正在增強(qiáng)。FactSet數(shù)據(jù)顯示，自6月以來，黃金與納斯達(dá)克100指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.91。當(dāng)?shù)鼐夛L(fēng)險(xiǎn)與通脹風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)上升時(shí)，投資者更傾向于持有現(xiàn)金、美元和債券，而非黃金，導(dǎo)致這一傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)失去了以往的獨(dú)立定價(jià)邏輯。

盡管多數(shù)機(jī)構(gòu)仍維持黃金長(zhǎng)期看多觀點(diǎn)，但霍爾木茲海峽局勢(shì)、全球流動(dòng)性收緊以及真實(shí)利率上升，可能令黃金短期繼續(xù)承壓。近期黃金下跌的核心驅(qū)動(dòng)力并非地緣，而是利率。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，5月CPI同比上漲4.2%，為兩年多來最高水平。與此同時(shí)，美國新增就業(yè)17.2萬人，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)韌性的判斷。

EverBank全球市場(chǎng)負(fù)責(zé)人Chris Gaffney表示，黃金近期拋售本質(zhì)上是對(duì)利率路徑重新定價(jià)的結(jié)果。隨著市場(chǎng)開始討論加息而非降息，黃金的持有機(jī)會(huì)成本明顯上升。市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，美國30年期國債收益率已突破5%，10年期國債收益率升至4.5%以上。對(duì)于不產(chǎn)生現(xiàn)金流的黃金而言，更高的實(shí)際利率意味著更低的吸引力。

花旗分析師Kenny Hu團(tuán)隊(duì)因此將黃金三個(gè)月目標(biāo)價(jià)從4300美元下調(diào)至4000美元，并警告若霍爾木茲海峽封鎖持續(xù)至夏末，金價(jià)甚至可能跌向3500美元。傳統(tǒng)邏輯認(rèn)為，戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)利好黃金。然而，本輪中東沖突卻產(chǎn)生了截然不同的結(jié)果。多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，關(guān)鍵原因在于此次沖突首先沖擊的是能源供應(yīng)，而非金融體系本身?；魻柲酒澓{封鎖導(dǎo)致油價(jià)大幅上漲，進(jìn)而推升全球通脹預(yù)期。在這種情況下，市場(chǎng)擔(dān)憂的重點(diǎn)不再是避險(xiǎn)需求，而是央行維持高利率甚至繼續(xù)加息的可能性。

研究機(jī)構(gòu)指出，高油價(jià)帶來的并非典型避險(xiǎn)環(huán)境，而是類似滯脹的宏觀沖擊。能源價(jià)格上漲擠壓全球需求和流動(dòng)性，拖累除能源之外的大多數(shù)資產(chǎn)表現(xiàn)，包括貴金屬和工業(yè)原材料。從這個(gè)角度看，黃金并非避險(xiǎn)受益者，反而成為能源沖擊引發(fā)流動(dòng)性收縮的受害者之一。

更值得關(guān)注的是，黃金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的相關(guān)性顯著增強(qiáng)。Altavest聯(lián)合創(chuàng)始人Michael Armbruster表示，近期黃金幾乎與美股同步波動(dòng)。納斯達(dá)克上漲時(shí)黃金上漲，納斯達(dá)克下跌時(shí)黃金同樣遭遇拋售。市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，當(dāng)流動(dòng)性收緊時(shí)，黃金越來越多地被視為融資來源，而非避險(xiǎn)天堂。

這一現(xiàn)象在ETF資金流向中同樣有所體現(xiàn)。過去兩年，人工智能相關(guān)資產(chǎn)持續(xù)吸引全球資金流入，而黃金ETF表現(xiàn)明顯遜色。隨著資金集中流向AI、半導(dǎo)體和杠桿產(chǎn)品，黃金逐漸失去了此前作為資金避風(fēng)港的地位。與此同時(shí)，黃金近期跌破200日均線，為兩年半來首次。盛寶銀行大宗商品策略主管Ole Hansen表示，這意味著持續(xù)四年的技術(shù)性牛市遭遇重大挫折，也觸發(fā)了更多程序化和趨勢(shì)交易資金離場(chǎng)。

盡管短期承壓，多數(shù)機(jī)構(gòu)并未放棄對(duì)黃金的長(zhǎng)期樂觀判斷。花旗維持未來6至12個(gè)月5000美元目標(biāo)價(jià)不變。Yardeni Research同樣維持年底5500美元、長(zhǎng)期10000美元的目標(biāo)預(yù)測(cè)。支撐長(zhǎng)期觀點(diǎn)的核心邏輯并未改變。全球債務(wù)水平持續(xù)攀升，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，在高債務(wù)環(huán)境下，各國央行難以長(zhǎng)期維持高利率，未來貨幣寬松仍是大方向。此外，全球央行購金需求仍然存在。過去幾年，央行一直是黃金市場(chǎng)最穩(wěn)定的買方力量。對(duì)于許多國家而言，黃金已經(jīng)不僅是避險(xiǎn)資產(chǎn)，更是應(yīng)對(duì)美元體系風(fēng)險(xiǎn)的重要儲(chǔ)備工具。

地緣政治格局變化和國際貨幣體系重構(gòu)，也持續(xù)支撐黃金的戰(zhàn)略配置價(jià)值。加拿大皇家銀行資本市場(chǎng)分析師Christopher Louney認(rèn)為，近期金價(jià)調(diào)整更像是市場(chǎng)興趣暫時(shí)消退，而非長(zhǎng)期邏輯遭到破壞。對(duì)于黃金而言，未來走勢(shì)將主要取決于兩個(gè)關(guān)鍵變量。一是霍爾木茲海峽何時(shí)恢復(fù)正常通航。如果能源供應(yīng)逐步恢復(fù)，油價(jià)回落，市場(chǎng)對(duì)通脹和加息的擔(dān)憂將有所緩解。二是美債收益率何時(shí)見頂。當(dāng)前黃金面臨的最大壓力來自真實(shí)利率持續(xù)上升。如果美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”階段，債券市場(chǎng)重新穩(wěn)定，黃金面臨的流動(dòng)性逆風(fēng)有望減弱。

短期來看，黃金仍處于利率、美元和流動(dòng)性三重壓力之下。但從更長(zhǎng)周期看，全球債務(wù)擴(kuò)張、央行購金、去美元化以及財(cái)政赤字上升等因素仍未發(fā)生改變。這意味著當(dāng)前的熊市，更像是長(zhǎng)期牛市中的一次劇烈調(diào)整，而非趨勢(shì)終結(jié)。