新三板一路高歌猛進(jìn)。截至2016年12月19日，新三板掛牌總數(shù)量剛好達(dá)到10000家，比年初5129家新增長了近5000家，繼2015年新增3557家后，新三板新增掛牌再創(chuàng)新高。

2013年12月13日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》以來，新三板的市場制度體系已基本形成。過去三年、特別是2016年，新三板市場企業(yè)的數(shù)量突飛猛進(jìn)，已超過萬家，成為全球企業(yè)最多的資本市場。新三板萬家是個里程碑，標(biāo)志著新三板三年擴(kuò)容取得階段性成功，從此也開始進(jìn)入“二次創(chuàng)業(yè)”時代。

成績屬于過去。那么，已逾萬家的新三板還面臨著怎樣的挑戰(zhàn)，未來新三板將何去何從？

實(shí)際上，2016年新三板市場行情走勢不佳。2016年1-2月，新三板成指和做市指數(shù)震蕩下降，3-4月短暫回暖后，5-8月延續(xù)了年初震蕩下降的走勢，直至9月初才逐漸變得平穩(wěn)。截至目前，新三板市場指數(shù)比2016年初出現(xiàn)了約20%的下跌。

如果對比A股市場2016年全年表現(xiàn)，4月之前新三板成指和做市指數(shù)表現(xiàn)明顯好于A股市場，4月之后表現(xiàn)明顯遜于A股市場。2016年新三板與A股市場行情的差距在拉大，相關(guān)性在減弱。

掛牌企業(yè)股票發(fā)行、交易與其他融資的融資需求隨之成倍擴(kuò)張。與此同時，作為資金供給端的投資改善嚴(yán)重滯后。交易、定增等投資行為不但沒有提高，有的重要指標(biāo)還出現(xiàn)了下降。從單個企業(yè)平均情況而言，情況惡化程度就更甚了。新增投資的觀望情緒濃厚，先前投資面臨到期退出挑戰(zhàn)。只有融資需求、沒有投資供給的失衡狀況，是新三板市場面臨的最大挑戰(zhàn)。

如果用一個詞來概括當(dāng)前的新三板市場結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，可能“分化”最為恰當(dāng)。類注冊制的市場，有著非常大的包容性。新三板企業(yè)數(shù)量眾多，所處行業(yè)、規(guī)模、階段、成長性、技術(shù)等分化非常嚴(yán)重。新三板投資機(jī)構(gòu)從資金實(shí)力和專業(yè)水平方面也是千差萬別。除了正規(guī)證券公司、律所、會計(jì)師事務(wù)所，眾多的新三板中介機(jī)構(gòu)良莠不齊，甚至魚龍混雜。這么大體量的新三板市場，分化的范圍很廣、程度很深。

自新一屆證監(jiān)會主席履新以來，全面嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)范了市場，階段性完成了新三板的監(jiān)管制度的升級。掛牌企業(yè)門檻提高，退市制度推進(jìn)，新三板企業(yè)從數(shù)量擴(kuò)大升級為質(zhì)量提高。掛牌企業(yè)，特別是創(chuàng)新層企業(yè)等的要求不斷提高。與此同時，具有創(chuàng)新性的制度政策并沒有充分落實(shí)體現(xiàn)。創(chuàng)新性政策主要是分層和私募做市。隨著新三板定位的明晰，監(jiān)管制度完善，預(yù)計(jì)2017年上半年新三板將出臺大宗盤后轉(zhuǎn)讓制度，下半年在降低投資者資金門檻、引入公募基金、新三板轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)等方面會有重大突破。

自上而下來看，資本制度政策可能正在步入新的發(fā)展階段。一方面，黨中央國務(wù)院對多層次資本市場完善升級高度重視，一系列制度安排呼之欲出；另一方面，近一階段以來監(jiān)管部門全面嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)范了市場，階段性完成了監(jiān)管制度的升級。這些都為后續(xù)的制度升級創(chuàng)新打下了很好的基礎(chǔ)。

展望未來三年，新三板也將步入全面升級階段：

其一，新三板掛牌，將從單一維度的企業(yè)數(shù)量擴(kuò)容，過渡到更加注重質(zhì)量提高。一方面，隨著門檻提高，未來新增掛牌企業(yè)的數(shù)量將會下降，2016年有可能會是新三板新增掛牌最多的一年；另一方面，隨著退市制度推出實(shí)施，部分相對較差企業(yè)會逐漸淘汰。新三板企業(yè)流轉(zhuǎn)加速、優(yōu)勝劣汰，結(jié)果是整個市場質(zhì)量的提高。與之相對應(yīng)，新三板參與者千差萬別、參差不齊的狀況也有望改善。

其二，新三板交易，將從融資需求端擴(kuò)容，過渡到投資供給端擴(kuò)容。不斷增多的融資需求，如果沒有與之匹配的投資供給，交易就難以達(dá)成，成交價格也會大幅低估。在現(xiàn)有制度政策發(fā)展的趨勢下，從供給側(cè)入手，升級創(chuàng)新交易制度，大力引入合格投資者，活躍市場，可以也可能是未來新三板發(fā)展的重要任務(wù)。

其三，新三板制度，將從制度規(guī)范，過渡到制度創(chuàng)新。未來在完善新三板交易制度、規(guī)范參與主體行為的同時，更重視以制度創(chuàng)新為突破口推動資本體系完善，也應(yīng)當(dāng)成為未來制度建設(shè)的重點(diǎn)。另外，還可以更多借助市場力量，鼓勵有實(shí)力的新三板參與機(jī)構(gòu)不斷創(chuàng)新。比如，從多層次、多角度、多指標(biāo)對新三板企業(yè)進(jìn)行篩選、分類、評級，推出各類指數(shù)與量化基金產(chǎn)品等。

總而言之，新三板未來具有廣闊的想象空間，從周期來看，新三板“一次創(chuàng)業(yè)”周期中的冬天正在過去，未來“二次創(chuàng)業(yè)”階段的春天正在來臨。(中新經(jīng)緯APP)

【專家簡介】付立春，清華大學(xué)博士后，東北證券新三板研究中心總監(jiān)。國務(wù)院發(fā)展研究中心、全國股轉(zhuǎn)公司課題組成員，北京市經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展研究所課題組顧問。