原標(biāo)題：重磅！巴菲特發(fā)布2020年致股東公開(kāi)信（全文）

北京時(shí)間2月22日晚，股神巴菲特在伯克希爾·哈撒韋公司官網(wǎng)公布每年一度的致股東公開(kāi)信。

巴菲特這封2020年致股東公開(kāi)信，主要討論的是伯克希爾2019年的得失。

財(cái)報(bào)顯示，伯克希爾·哈撒韋公司2019年第四季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為44.2億美元，同比下降23%，去年同期為57.2億美元；歸屬伯克希爾哈撒韋股東的凈利潤(rùn)為291.59億美元，相比之下上年同期為凈虧損253.92億美元。

2019年第四季度，伯克希爾·哈撒韋A類股（BRK.A）每股收益17909美元，上年同期每股虧損15467美元；B類股（BRK.B）每股收益11.94美元，上年同期每股虧損10.31美元。

截至2019年12月31日，伯克希爾·哈撒韋的A類流通股總數(shù)為1628138股，B類流通股總數(shù)為2442207505股。

從2019年全年來(lái)看，歸屬伯克希爾·哈撒韋股東的凈利潤(rùn)814.17億美元，相比之下上年同期凈利潤(rùn)為40.21億美元。

其中，投資收益為562.72億美元，相比之下上年同期投資虧損為175.00億美元；衍生品收益為11.73億美元，相比之下上年同期衍生品虧損為2.37億美元；無(wú)形資產(chǎn)減損為零，上年同期為30.23億美元；運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)239.72億美元，相比之下上年同期為247.81億美元；A類普通股每股收益49828美元，上年同期每股收益2446美元；B類普通股每股收益33.22美元，上年同期每股收益1.63美元。

截至2019年底，公司持有股票總市值2480.27億美元，相比2018年末的持倉(cāng)市值1727.57億美元，增加752.7億美元，增幅為43.57%。2019年標(biāo)普500指數(shù)增幅為28.88%。巴菲特股票持倉(cāng)跑贏大市14.69個(gè)百分點(diǎn)。伯克希爾哈撒韋第一大持倉(cāng)蘋果公司2019年股價(jià)增長(zhǎng)88.96%，貢獻(xiàn)巨大。但伯克希爾哈撒韋（A類）股價(jià)去年漲幅僅為11%，遜于大盤。

伯克希爾·哈撒韋表示，由于2018年公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（GAAP）的變化，需要將股票證券投資的未實(shí)現(xiàn)收益/損失的變化作為投資收益/損失的一個(gè)組成部分計(jì)入收益報(bào)表。因此，2019年投資收益/虧損包括第四季度約236億美元的收益和全年約537億美元的收益，2018年包括第四季度約281億美元的虧損和全年約206億美元的虧損，這些虧損是由于第四季度的變化和我們的股票證券投資控股存在的未實(shí)現(xiàn)收益造成的。投資收益/損失還包括2019年第四季度和2018年第四季度投資銷售的稅后實(shí)現(xiàn)收益，分別約為10億美元和8億美元，以及2019年全年約為26億美元和2018年全年約為31億美元。

依照慣例，伯克希爾的業(yè)績(jī)與美股風(fēng)向標(biāo)：標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)的對(duì)比，2019年伯克希爾每股市值的增幅是11.0%，而標(biāo)普500指數(shù)的增幅高達(dá)31.5%，伯克希爾跑輸了20.5個(gè)百分點(diǎn)。但長(zhǎng)期來(lái)看，1965-2019年，伯克希爾每股市值的復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.3%，明顯超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)的10.0%，而1964-2019年伯克希爾的市值增長(zhǎng)率是令人吃驚的2744062%，也就是27440倍多，而標(biāo)普500指數(shù)為19784%，即接近200倍。

巴菲特致股東信首頁(yè)對(duì)比伯克希爾的業(yè)績(jī)與美股標(biāo)桿：標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)

表注：表中數(shù)據(jù)為正常日歷年數(shù)據(jù)，但以下的年份例外：1965年和1966年均為截至當(dāng)年的9月30日，而1967年總計(jì)為15個(gè)月，結(jié)束于當(dāng)年12月31日。

巴菲特股東信十大看點(diǎn)：

看點(diǎn)一、巴菲特旗下公司股票持倉(cāng)市值2480億美元，浮盈125%

據(jù)巴菲特旗下伯克夏爾哈撒韋公布的最新年度報(bào)告，截至2019年底，公司持有股票總市值2480.27億美元，盈利125%。公司前五大持倉(cāng)中，絕對(duì)收益都超過(guò)100億美元，而且收益比例也均超過(guò)100%。其中第三、第四大持倉(cāng)可口可樂(lè)和美國(guó)運(yùn)通的盈利分別高達(dá)16倍和13.7倍。蘋果作為第一大持倉(cāng)，賬目浮盈達(dá)到383.8億美元，收益109%。

看點(diǎn)二、巴菲特談50億回購(gòu)：希望公司股票數(shù)量下降但不會(huì)在任何水平支撐股價(jià)

巴菲特在股東信中表示，隨著時(shí)間的推移，希望伯克希爾的股票數(shù)量下降。如果股價(jià)價(jià)值折扣擴(kuò)大，我們可能會(huì)更加積極地購(gòu)買股票。不過(guò)，我們不會(huì)在任何價(jià)位支撐股價(jià)。在2019年，伯克希爾的價(jià)格/價(jià)值等式有時(shí)是適度有利的，我們花了50億美元回購(gòu)了公司大約1%的股份。

看點(diǎn)三、巴菲特：不喜歡玩預(yù)測(cè)利率的游戲未來(lái)股價(jià)可能發(fā)生任何變化

巴菲特在股東信中表示，我從來(lái)不喜歡玩預(yù)測(cè)利率的游戲，因?yàn)槲覀儾恢牢磥?lái)一年、十年或三十年里利率的平均值是多少。我們或許有些偏見(jiàn)地認(rèn)為，在這個(gè)話題上發(fā)表意見(jiàn)的權(quán)威人士，恰恰是通過(guò)這種行為，透露出的更多的是和他們自己有關(guān)的信息，而不是關(guān)于未來(lái)的信息。巴菲特在股東信中表示，未來(lái)股價(jià)可能發(fā)生任何變化。偶爾，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)暴跌，幅度可能達(dá)到50%甚至更大。

看點(diǎn)四、巴菲特：低利率有利股市

巴菲特在股東信中表示，芒格和我無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)利率走勢(shì)，但如果在未來(lái)幾十年內(nèi)都接近于當(dāng)前的利率，并且公司稅率也保持在現(xiàn)有低位附近的話，那么幾乎可以肯定的是，隨著時(shí)間推移，股票的表現(xiàn)將遠(yuǎn)好于長(zhǎng)期的固定利率債務(wù)工具。

看點(diǎn)五、巴菲特：收購(gòu)就好比婚姻

巴菲特在股東信中表示，多年來(lái)，伯克希爾收購(gòu)了許多公司，最初我全部將它們視為“好生意”?！钡?，最后有些公司卻令人失望，有不少簡(jiǎn)直是徹底的災(zāi)難。另一方面，有不少公司卻超出了我的期望。

回顧我時(shí)好時(shí)壞的投資記錄時(shí)，我得出的結(jié)論是，收購(gòu)就好比婚姻：當(dāng)然，一開(kāi)始婚姻是令人開(kāi)心的，但隨后，現(xiàn)實(shí)開(kāi)始偏離婚前的期望。美妙的是，有些時(shí)候，新婚夫婦為雙方帶來(lái)了超出預(yù)期的幸福。而在另外一些情況下，幻滅也來(lái)得很快。將這些畫面放到公司收購(gòu)上面，我不得不說(shuō)，一般是收購(gòu)者遇到不愉快的突發(fā)狀況。在追求收購(gòu)的階段，我們總是容易滿眼樂(lè)觀。

看點(diǎn)六、巴菲特：伯克希爾進(jìn)行符合要求的大型收購(gòu)的機(jī)會(huì)很少

巴菲特在股東信中表示，伯克希爾哈撒韋公司進(jìn)行符合要求的大型收購(gòu)的機(jī)會(huì)很少。

看點(diǎn)七、巴菲特：不斷尋求收購(gòu)符合三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的新企業(yè)

巴菲特在股東信中表示，我們不斷尋求收購(gòu)符合三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的新企業(yè)。首先，它們的凈有形資本必須取得良好回報(bào)。其次，它們必須由能干而誠(chéng)實(shí)的管理者管理。最后，它們必須以合理的價(jià)格買到。

看點(diǎn)八、巴菲特眼中的風(fēng)險(xiǎn)：決策依賴少數(shù)關(guān)鍵人物投資太集中于股票

信中披露了伯克希爾哈撒韋公司目前面臨的幾大風(fēng)險(xiǎn)：公司投資決策和資本配置依賴少數(shù)關(guān)鍵人物；需要合格人員管理和經(jīng)營(yíng)各種業(yè)務(wù)；投資異常集中于股票，公允價(jià)值波動(dòng)大；競(jìng)爭(zhēng)和科技可能會(huì)侵蝕公司特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，并導(dǎo)致收入下滑；一般經(jīng)濟(jì)狀況的惡化可能會(huì)大大降低公司的經(jīng)營(yíng)收益，并損害公司以合理成本進(jìn)入資本市場(chǎng)的能力；恐怖行為可能會(huì)損害公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)；監(jiān)管變化可能會(huì)對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果產(chǎn)生不利影響；網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)。

看點(diǎn)九、巴菲特：我和我的繼承人都不會(huì)拋售伯克希爾股票

巴菲特在股東信中表示，我和芒格想要確保伯克希爾在我們退休后保持繁榮發(fā)展。芒格持有的伯克希爾股份超過(guò)其家族的其他任何投資，而我的全部?jī)糍Y產(chǎn)中有99%以伯克希爾股票形式存在。我從未出售過(guò)任何伯克希爾持股股票，也沒(méi)有計(jì)劃這樣做。我的遺囑目前明確指示其執(zhí)行人以及管理我的財(cái)產(chǎn)的受托人——不得出售伯克希爾股份。

看點(diǎn)十、巴菲特股東大會(huì)5月2日舉行股神接班人呼之欲出？

巴菲特在股東信中確認(rèn)，2020年度巴菲特股東大會(huì)將于5月2日舉行，兩名副手Ajit Jain和Greg Abel將在會(huì)上有更多的曝光機(jī)會(huì)。巴菲特在股東信中稱，“我們將于2020年5月2日舉行年會(huì)。和往常一樣，雅虎將在全球直播此次活動(dòng)。然而，我們的形式將有一個(gè)重要的變化：兩位關(guān)鍵投資經(jīng)理Ajit Jain和Greg Abel將在會(huì)上有更多的曝光機(jī)會(huì)。這種改變很有意義。他們是杰出的人才，無(wú)論是作為管理者還是作為個(gè)人?！?/p>

巴菲特2019年致股東公開(kāi)信全譯：

致伯克希爾哈撒韋股東：

根據(jù)美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），伯克希爾2019年盈利814億美元，其中包括：運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為240億美元，37億美元的已實(shí)現(xiàn)資本收益，537億美元是從我們持有股票的未實(shí)現(xiàn)資本收益凈額的增加中獲得的收益。上述收益的每一部分都是在稅后基礎(chǔ)上列出的。

這537億美元的收益需要說(shuō)一說(shuō)。這是由于2018年實(shí)施的新GAAP規(guī)則，要求持有股票證券的公司在收益中包括這些證券未實(shí)現(xiàn)損益的凈變化。正如我們?cè)谌ツ甑男胖兴f(shuō)的那樣，無(wú)論是我管理伯克希爾的合作伙伴查理·芒格（Charlie Munger），還是我本人都不認(rèn)同這一規(guī)則。

事實(shí)上，會(huì)計(jì)行業(yè)采用這一規(guī)則是其自身思想的巨大轉(zhuǎn)變。在2018年之前，GAAP堅(jiān)持——業(yè)務(wù)是證券交易的公司除外——股票組合中的未實(shí)現(xiàn)損益永遠(yuǎn)不包括在收益中，只有在被認(rèn)為“非臨時(shí)”的情況下才計(jì)入未實(shí)現(xiàn)損失。現(xiàn)在，伯克希爾哈撒韋(343449,1327.00,0.39%)必須在每個(gè)季度的利潤(rùn)——對(duì)許多投資者、分析師和評(píng)論員來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)關(guān)鍵項(xiàng)目——計(jì)入其所擁有的股票的每一次上下波動(dòng)，無(wú)論這些波動(dòng)多么反復(fù)無(wú)常。

伯克希爾的2018年和2019年財(cái)報(bào)清楚地說(shuō)明了我們對(duì)新規(guī)則的爭(zhēng)議。在股市下跌的2018年，我們的未實(shí)現(xiàn)凈收益減少了206億美元，因此我們報(bào)告的GAAP收益僅為40億美元。而2019年，由于股票價(jià)格上漲，未實(shí)現(xiàn)凈收益增加了上述的537億美元，推動(dòng)GAAP收益達(dá)到本信開(kāi)頭所報(bào)告的814億美元。這些市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致GAAP收益瘋狂增長(zhǎng)了1900%！

與此同時(shí)，在我們所稱的現(xiàn)實(shí)世界中，與會(huì)計(jì)領(lǐng)域不同的是，伯克希爾的股票持有量在這兩年中平均約為2000億美元，我們所持有股票的內(nèi)在價(jià)值在整個(gè)期間穩(wěn)步大幅增長(zhǎng)。

查理和我敦促你們專注于運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)——2019年幾乎沒(méi)有變化——并忽略季度和年度投資收益或損失，不管這些收益是實(shí)現(xiàn)的還是未實(shí)現(xiàn)的。

我們的建議絲毫不會(huì)降低這些投資對(duì)伯克希爾的重要性。隨著時(shí)間的推移，查理和我預(yù)計(jì)我們的持股——作為一個(gè)整體——將帶來(lái)重大收益，盡管方式不可預(yù)測(cè)并且非常不規(guī)則。要了解我們?yōu)槭裁礃?lè)觀，請(qǐng)進(jìn)入下一個(gè)討論。

留存收益的力量

1924年，名不見(jiàn)經(jīng)傳的經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼財(cái)務(wù)顧問(wèn)埃德加·勞倫斯·史密斯寫了《普通股票作為長(zhǎng)期投資》（Common Stocks as Long Term Investments）一書，這是一本薄薄的書，卻改變了投資世界。的確，寫這本書改變了史密斯本人，迫使他重新評(píng)估自己的投資信念。

他打算在書中指出，在通脹時(shí)期，股票的表現(xiàn)會(huì)好于債券，而在通縮時(shí)期，債券的回報(bào)會(huì)更高。這似乎已經(jīng)足夠明智了。但史密斯讓人大吃一驚。

他的書以一段自白開(kāi)始：“這些研究是失敗的記錄——失敗的事實(shí)無(wú)法支持一個(gè)先入之見(jiàn)的理論?！睂?duì)投資者來(lái)說(shuō)，幸運(yùn)的是，這一失敗促使史密斯更深入地思考應(yīng)該如何評(píng)估股票。

關(guān)于史密斯的真知灼見(jiàn)，我要引用一位早期的評(píng)論家的話，他就是約翰-梅納德-凱恩斯，“我把史密斯先生最重要的，當(dāng)然也是他最新穎的觀點(diǎn)保留到最后。通常，管理良好的工業(yè)公司不會(huì)將其全部盈利分配給股東。在好年景里，即使不是所有年景，他們也會(huì)保留一部分利潤(rùn)，重新投入到業(yè)務(wù)中去。因此，好的投資存在一個(gè)有利的復(fù)利因素。經(jīng)過(guò)多年的時(shí)間，除了支付給股東的股息外，一家穩(wěn)健的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值會(huì)以復(fù)利形式上不斷增長(zhǎng)。”

在圣水的灑落下，史密斯的真知灼見(jiàn)變得淺顯易懂。

很難理解為什么在史密斯的書出版之前，留存收益沒(méi)有得到投資者的重視。畢竟，早前像卡內(nèi)基、洛克菲勒和福特這樣的巨頭積累了令人難以置信的財(cái)富，這已經(jīng)不是什么秘密了，他們都保留了大量的商業(yè)利潤(rùn)來(lái)支持增長(zhǎng)和創(chuàng)造更大的利潤(rùn)。同樣，在整個(gè)美國(guó)，長(zhǎng)期以來(lái)也有一些小資本家遵循同樣的方法致富。

然而，當(dāng)企業(yè)所有權(quán)被分割成非常小的碎片——“股票”，前史密斯時(shí)代的買家通常認(rèn)為他們的股票是對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的短期賭博。即使往好里說(shuō)，股票也被認(rèn)為是投機(jī)。而紳士更喜歡債券。

盡管投資者很晚才明白這個(gè)道理，但保留利潤(rùn)和再投資的數(shù)學(xué)原理現(xiàn)在已經(jīng)很清楚了。今天，學(xué)校里的孩子們也能理解凱恩斯所謂的“新奇言論”：即儲(chǔ)蓄與復(fù)利的結(jié)合創(chuàng)造了奇跡。

在伯克希爾，芒格和我長(zhǎng)期以來(lái)一直專注于有效地利用留存收益。有時(shí)這項(xiàng)工作很容易，有時(shí)卻很困難，特別是當(dāng)我們開(kāi)始與數(shù)額巨大且不斷增長(zhǎng)的資金打交道時(shí)。

在配置我們留存的資金時(shí)，我們首先尋求投資于我們已有的多種不同業(yè)務(wù)。在過(guò)去10年里，伯克希爾的折舊費(fèi)用總計(jì)為650億美元，而公司在房地產(chǎn)、廠房和設(shè)備方面的內(nèi)部投資總計(jì)達(dá)到1210億美元。對(duì)生產(chǎn)性資產(chǎn)的再投資將永遠(yuǎn)是我們的首要任務(wù)。

此外，我們不斷尋求收購(gòu)符合三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的新企業(yè)。首先，它們的凈有形資本必須取得良好回報(bào)。其次，它們必須由能干而誠(chéng)實(shí)的管理者管理。最后，它們必須以合理的價(jià)格買到。

當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)時(shí)，我們的首選是購(gòu)買100%股份。但是，符合我們標(biāo)準(zhǔn)的大型收購(gòu)機(jī)會(huì)少得可憐。更常見(jiàn)的情況是，變化無(wú)常的股市為我們提供了機(jī)會(huì)，讓我們可以買進(jìn)符合我們標(biāo)準(zhǔn)的上市公司的大量但非控股股份。

無(wú)論我們采取何種方式，控股公司還是僅通過(guò)股票市場(chǎng)持有大量股份，伯克希爾的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)將在很大程度上取決于我們所收購(gòu)企業(yè)的未來(lái)收益。盡管如此，這兩種投資方式之間存在著一個(gè)非常重要的會(huì)計(jì)差異，這是你必須了解的。

在我們的控股公司（定義為伯克希爾擁有50%以上股份的公司）中，每項(xiàng)業(yè)務(wù)的收益直接流入我們向你報(bào)告的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。你所看到的即是你所得到的。

在我們擁有有價(jià)股票的非控股公司中，只有伯克希爾獲得的股息記錄在我們報(bào)告的營(yíng)業(yè)中。留存收益？它們正在努力創(chuàng)造更多的附加值，但我們并不將其直接計(jì)入伯克希爾公司的報(bào)告收益中。

在除伯克希爾以外的幾乎所有主要公司中，投資者都不會(huì)發(fā)現(xiàn)我們稱之為“無(wú)法認(rèn)列盈利”的重要性。但是，對(duì)我們而言，這是一個(gè)突出的遺漏，我們?cè)谙旅鏋槟憬榻B其規(guī)模。

在這里，我們列出我們?cè)诠善笔袌?chǎng)上持股比重最大的10家企業(yè)。根據(jù)美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），該表格向你分別報(bào)告了收益——這些是伯克希爾從這10個(gè)投資對(duì)象獲得的股息，以及我們?cè)谕顿Y對(duì)象保留并投入運(yùn)營(yíng)的利潤(rùn)中所占的份額。通常，這些公司使用留存收益來(lái)擴(kuò)展業(yè)務(wù)并提高效率。有時(shí)候，他們用這些資金回購(gòu)自己的股票中的很大一部分，此舉擴(kuò)大了伯克希爾公司在其未來(lái)收益中的份額。

伯克希爾公司的股份（單位為百萬(wàn)）

公司年底持股比例股息（1）留存收益（2）

美國(guó)運(yùn)通18.7%$261$998

蘋果公司5.7%7732519

美國(guó)銀行10.7%6822167

紐約梅隆銀行9.0%101288

可口可樂(lè)9.3%640194

達(dá)美航空11.0%114416

摩根大通1.9%216476

穆迪13.1%55137

美國(guó)合眾銀行9.7%251407

富國(guó)銀行8.4%705730

總計(jì)$3798$8332

（1）基于當(dāng)前年率。

（2）基于2019年利潤(rùn)減去已支付的普通股和優(yōu)先股股息。

顯然，我們從這些部分持股的每家公司中最終記錄的已實(shí)現(xiàn)收益，并不完全對(duì)應(yīng)于“我們”在其留存收益中的份額。有時(shí)留存收益沒(méi)有任何效果。但是邏輯和我們過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)都表明，從其整體中，我們獲得的資本收益至少能等于、還可能超過(guò)我們?cè)谄淞舸媸找嬷械姆蓊~。（當(dāng)我們出售股票并實(shí)現(xiàn)收益時(shí)，我們將按照當(dāng)時(shí)的稅率繳納所得稅。目前，聯(lián)邦稅率為21%。）

可以肯定的是，伯克希爾從這10家公司以及我們?cè)S多其他持股公司中獲得的回報(bào)，將以非常不規(guī)律的方式表現(xiàn)出來(lái)。定期會(huì)有損失，有時(shí)是特定公司的損失，有時(shí)損失與股市低迷有關(guān)。在其他時(shí)候（去年就是其中之一），我們的收益將會(huì)大大增加?？傮w而言，我們投資對(duì)象的留存收益必將對(duì)伯克希爾公司的價(jià)值增長(zhǎng)起到重要作用。

史密斯先生說(shuō)的沒(méi)錯(cuò)。

非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)

湯姆?墨菲（Tom Murphy）是伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire）頗有價(jià)值的董事，他是一名具有優(yōu)秀才能的企業(yè)經(jīng)理人。在很久以前，他就給了我一些關(guān)于收購(gòu)的重要建議：“要獲得良好管理者的聲譽(yù)，只需確保您收購(gòu)好企業(yè)即可。”

多年來(lái)，伯克希爾已經(jīng)收購(gòu)了幾十家公司，我最初認(rèn)為所有這些公司都是“好公司”。然而，有些結(jié)果令人失望；有不少是徹頭徹尾的災(zāi)難。另一方面，一個(gè)合理的數(shù)字超出了我的期望。

回顧我不平坦的記錄，我得出結(jié)論，收購(gòu)與婚姻類似：當(dāng)然，它們以一個(gè)快樂(lè)的婚禮開(kāi)始——但隨后，現(xiàn)實(shí)往往與婚前的預(yù)期不同。有時(shí)，這個(gè)新聯(lián)盟所帶來(lái)的幸福是任何一方都無(wú)法想象的。但是，在其他情況下，幻滅也是迅速的。把這些形象應(yīng)用到企業(yè)收購(gòu)上，我不得不說(shuō)，通常是買家遭遇了令人不快的意外。在公司的“求愛(ài)”過(guò)程中，很容易眼神恍惚。

按照這個(gè)類比，我想說(shuō)，我們的婚姻記錄在很大程度上是可以接受的，所有人都對(duì)他們很久以前做出的決定感到滿意。我們的一些合作確實(shí)是田園詩(shī)般的。然而，一個(gè)有意義的數(shù)字讓我很快就想知道我“求婚”的時(shí)候在想什么。

幸運(yùn)的是，我犯的許多錯(cuò)誤帶來(lái)的影響已經(jīng)被大多數(shù)令人失望的企業(yè)所共有的一個(gè)特征所減輕了：即隨著時(shí)間的流逝，“糟糕”的企業(yè)往往進(jìn)入了一個(gè)停滯不前的狀態(tài)，在這樣的狀態(tài)中，伯克希爾所運(yùn)營(yíng)需要的資本比例越來(lái)越小。

與此同時(shí)，我們的“好”企業(yè)往往傾向于發(fā)展及并找到以誘人的速度投資更多資本的機(jī)會(huì)。由于這些截然不同的發(fā)展軌跡，伯克希爾的贏家所使用的資產(chǎn)逐漸成為我們總資本中不斷擴(kuò)大的一部分。

作為這些金融活動(dòng)的一個(gè)極端例子，看看伯克希爾最初的紡織業(yè)務(wù)吧。當(dāng)我們?cè)?965年初獲得公司的控制權(quán)時(shí)，這個(gè)陷入困境的公司幾乎需要伯克希爾所有的資本。因此，在一段時(shí)間內(nèi)，伯克希爾不賺錢的紡織資產(chǎn)對(duì)我們的整體回報(bào)造成了巨大拖累。但最終，我們收購(gòu)了一批“好”企業(yè)，到上世紀(jì)80年代初，這一轉(zhuǎn)變導(dǎo)致紡織業(yè)規(guī)模不斷縮小，我們的資本只有一小部分被占用。

如今，我們把你們的大部分資金投入到受我們控制的業(yè)務(wù)中，這些業(yè)務(wù)為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)所需的凈有形資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了從優(yōu)秀到卓越的回報(bào)。我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是超級(jí)明星。這種操作具有特殊的特點(diǎn)，使它成為衡量成功與否的獨(dú)特標(biāo)準(zhǔn)，這是許多投資者所不熟悉的。我們將在下一節(jié)中討論這個(gè)問(wèn)題。

在接下來(lái)的幾段中，我們將各種各樣的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)按照盈利規(guī)模、扣除利息、折舊、稅收、非現(xiàn)金薪酬、重組費(fèi)用等因素后的收益進(jìn)行了分類——所有這些項(xiàng)目非常惱人但確實(shí)是非常真實(shí)的成本，而且首席執(zhí)行官們和華爾街人士有時(shí)敦促投資者忽略它們。有關(guān)這些操作的更多信息可在K-6-K-21頁(yè)和K-40-K-52頁(yè)找到。

我們的BNSF鐵路公司和伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）是伯克希爾哈撒韋公司非保險(xiǎn)集團(tuán)的兩只領(lǐng)頭羊。它們?cè)?019年的總收益達(dá)到83億美元（僅包括我們?cè)贐HE 91%股份所占的份額），比2018年增長(zhǎng)了6%。

接下來(lái)按盈利排名的五家非保險(xiǎn)子公司（但以下的名字按首字母順序排列）是：克萊頓房屋公司（Clayton Homes）、國(guó)際金屬加工公司（International Metalworking）、路博潤(rùn)公司（Lubrizol）、馬蒙公司（Marmon）和精密鑄件公司（Precision Castparts）。它們?cè)?019年的總盈利為48億美元，與2018年的收益相比變化不大。

緊隨其后的五家公司（伯克希爾·哈撒韋汽車公司、約翰斯·曼維爾公司、NetJets公司、Shaw公司和TTI公司）去年的收益為19億美元，高于2018年的17億美元。

伯克希爾持有的剩下的其他非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——數(shù)量很多——2019年的總盈利為27億美元，低于2018年的28億美元。

2019年，我們控制的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的總凈盈利為177億美元，比2018年的172億美元增長(zhǎng)3%。收購(gòu)和處置對(duì)上述結(jié)果幾乎沒(méi)有產(chǎn)生任何凈效應(yīng)。

我必須補(bǔ)充最后一條，它強(qiáng)調(diào)了伯克希爾的業(yè)務(wù)范圍之廣。自2011年以來(lái)，我們已經(jīng)擁有了路博潤(rùn)（Lubrizol）公司，這是一家總部設(shè)在俄亥俄州的公司，在世界各地生產(chǎn)和銷售石油添加劑。2019年9月26日，一場(chǎng)源自隔壁一家小工廠的火災(zāi)蔓延至路博潤(rùn)位于法國(guó)的一家大型工廠。

結(jié)果造成了重大的財(cái)產(chǎn)損失和路博潤(rùn)業(yè)務(wù)的嚴(yán)重中斷。即便如此，路博潤(rùn)公司的財(cái)產(chǎn)損失和業(yè)務(wù)中斷損失都將通過(guò)大量的保險(xiǎn)賠償來(lái)減輕。

但是，正如已故的保羅?哈維（Paul Harvey）在他著名的廣播節(jié)目中所說(shuō)的那樣，“接下來(lái)的故事是這樣的?！甭凡?rùn)最大的保險(xiǎn)公司之一是…嗯，伯克希爾哈撒韋公司。

在馬太福音6章3節(jié)，圣經(jīng)教導(dǎo)我們“不要讓左手知道右手在做什么”。你們的主席顯然是按照命令行事的。

財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)保險(xiǎn)（P/C）

1967年，我們以860萬(wàn)美元收購(gòu)了國(guó)民保險(xiǎn)公司（National Indemnity）及其姊妹公司National Fire & Marine。自那以來(lái)，我們的財(cái)產(chǎn)/意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是推動(dòng)伯克希爾哈撒韋公司增長(zhǎng)的引擎。

如今，按凈值計(jì)算，國(guó)民保險(xiǎn)公司是全球最大的財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)是一個(gè)充滿承諾的行業(yè)，伯克希爾履行承諾的能力是無(wú)與倫比的。

我們被P/C業(yè)務(wù)吸引的一個(gè)原因是這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式：P/C保險(xiǎn)公司預(yù)先收取保費(fèi)，然后支付索賠。在極端的情況下，如因接觸石棉或嚴(yán)重的工作場(chǎng)所事故而引起的索賠，支付時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年。

這種先收后付的模式讓P/C公司持有大量資金——我們稱之為“浮存金”——這些資金最終將流入其它公司。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司可以為了自己的利益而利用這些浮存金。雖然個(gè)體保單和索賠來(lái)來(lái)往往不會(huì)中斷，但保險(xiǎn)公司持有的浮存金通常相對(duì)于保費(fèi)金額保持相當(dāng)穩(wěn)定。因此，隨著我們的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，我們的浮動(dòng)資金也在增長(zhǎng)。至于它是如何增長(zhǎng)的，如下表所示：

我們最終可能會(huì)經(jīng)歷浮存金的下降。如果是這樣，下降將是非常緩慢的——在外部的至少在任何一年里不超過(guò)3%。我們保險(xiǎn)合同的性質(zhì)是這樣的，即我們永遠(yuǎn)不能受制于即刻的或近在的對(duì)我們現(xiàn)金資源具有重大影響金額的約束。這種結(jié)構(gòu)是經(jīng)過(guò)設(shè)計(jì)的，是我們保險(xiǎn)公司無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力的關(guān)鍵組成部分。這種力量永遠(yuǎn)不會(huì)被削弱。

如果我們的保險(xiǎn)費(fèi)超過(guò)了我們的支出和最終損失的總和，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)就會(huì)產(chǎn)生承保利潤(rùn)，從而增加浮存金產(chǎn)生的投資收益。當(dāng)獲得這樣的利潤(rùn)時(shí)，我們享受免費(fèi)資金的使用——而且，更好的是，因?yàn)槌钟兴@得報(bào)酬。

對(duì)于整個(gè)P/C行業(yè)來(lái)說(shuō)，浮存金的財(cái)務(wù)價(jià)值現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于多年來(lái)的水平。這是因?yàn)閹缀跛蠵/C公司的標(biāo)準(zhǔn)投資策略都嚴(yán)重——并且適當(dāng)?shù)亍蛴诟叩燃?jí)債券。因此，利率的變化對(duì)這些公司來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，在過(guò)去十年中，債券市場(chǎng)提供了極低的利率。

因此，保險(xiǎn)公司每年都被迫——由于到期或發(fā)行人贖回條款——將其“舊”投資組合回收到提供低得多收益的新資產(chǎn)中。這些保險(xiǎn)公司曾經(jīng)可以在每一美元的浮存金上安全賺到5美分或6美分，而現(xiàn)在只能賺到2美分或3美分（如果它們的業(yè)務(wù)集中在從未有過(guò)的負(fù)利率境地的國(guó)家，賺得就更少了）。

一些保險(xiǎn)公司可能試圖通過(guò)購(gòu)買低質(zhì)量債券或有望獲得更高收益的非流動(dòng)性“替代”投資來(lái)減輕收入損失。但這些都是危險(xiǎn)的游戲和活動(dòng)，大多數(shù)機(jī)構(gòu)都沒(méi)有能力去玩。

伯克希爾的情況比一般保險(xiǎn)公司更有利。最重要的是，我們無(wú)與倫比的資本、充足的現(xiàn)金和巨大而多樣化的非保險(xiǎn)收益使我們能夠擁有比行業(yè)內(nèi)其他公司普遍擁有的更大的投資靈活性。對(duì)我們開(kāi)放的許多選擇總是有利的——有時(shí)也給我們帶來(lái)了重大機(jī)會(huì)。

與此同時(shí)，我們的P/C公司有著出色的承保記錄。伯克希爾哈撒韋過(guò)去17年中的16年實(shí)現(xiàn)了承保利潤(rùn)，唯一例外是2017年，當(dāng)時(shí)我們稅前虧損高達(dá)32億美元。在整個(gè)17年時(shí)間里，我們的稅前收益總計(jì)275億美元，其中4億美元是在2019年錄得的。

這一記錄并非偶然：有紀(jì)律的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是我們保險(xiǎn)經(jīng)理日常關(guān)注的焦點(diǎn)，他們知道浮存金的回報(bào)可能會(huì)被糟糕的承保結(jié)果所淹沒(méi)。所有保險(xiǎn)公司都在口頭上做出承諾。而在伯克希爾，它是一種宗教，舊約風(fēng)格的宗教。

正如我過(guò)去一再做的那樣，我現(xiàn)在要強(qiáng)調(diào)的是，保險(xiǎn)業(yè)的幸福結(jié)果遠(yuǎn)非一件確定的事情：我們肯定無(wú)法做到在未來(lái)17年中的16年也實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)。危險(xiǎn)總是潛伏著的。

評(píng)估保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤可能是巨大的，可能需要很多年——甚至幾十年——才能浮出水面和成熟。（想想石棉。）一場(chǎng)讓“卡特里娜”和“邁克爾”颶風(fēng)相形見(jiàn)絀的大災(zāi)難將會(huì)發(fā)生——也許是明天，也許是幾十年后?！按鬄?zāi)難”可能來(lái)自傳統(tǒng)來(lái)源，如風(fēng)災(zāi)或地震，或者它可能是一個(gè)完全令人驚訝的事情，比如，一次網(wǎng)絡(luò)攻擊，其后果是災(zāi)難性的，超出了保險(xiǎn)公司目前所考慮的范圍。當(dāng)這樣一場(chǎng)巨型災(zāi)難發(fā)生時(shí)，伯克希爾將承受它的損失份額，它們將是巨大的-非常大的。然而，與許多其他保險(xiǎn)公司不同的是，處理?yè)p失不會(huì)使我們資源緊張，我們將渴望在第二天增加我們的業(yè)務(wù)。

閉上你的眼睛，試著設(shè)想一個(gè)地方，可能會(huì)產(chǎn)生一個(gè)充滿活力的P/C保險(xiǎn)公司。紐約？倫敦？硅谷？

威爾克斯-巴里（Wilkes-Barre）怎么樣？

2012年末，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)理阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打電話告訴我，他將以2.21億美元（當(dāng)時(shí)公司的凈值）的價(jià)格，收購(gòu)賓夕法尼亞州一個(gè)小城的一家小公司——GUARD保險(xiǎn)集團(tuán)。他還說(shuō)，GUARD的首席執(zhí)行官福格爾（Sy Foguel）將成為伯克希爾的明星。GUARD和Sy對(duì)我來(lái)說(shuō)都是新名字。

棒極了：2019年，GUARD的保費(fèi)收入為19億美元，較2012年增長(zhǎng)了379%，承保利潤(rùn)也令人滿意。自從加入伯克希爾以來(lái)，福格爾帶領(lǐng)公司進(jìn)入了新產(chǎn)品和新地區(qū)，并將GUARD公司的浮存金增加了265%。

在1967年，奧馬哈似乎不太可能成為一個(gè)P/C巨頭的跳板。威爾克斯-巴利很可能會(huì)帶來(lái)類似的驚喜。

伯克希爾哈撒韋能源

伯克希爾哈撒韋能源公司正在慶祝其在我們旗下的第20個(gè)年頭。這個(gè)周年紀(jì)念日表明我們應(yīng)該趕上公司的成就。

我們現(xiàn)在要談?wù)勲妰r(jià)。當(dāng)伯克希爾在2000年進(jìn)入公用事業(yè)領(lǐng)域時(shí)，收購(gòu)了BHE的76%股份，公司對(duì)愛(ài)荷華州的居民客戶收取的電價(jià)是平均每千瓦時(shí)8.8美分。自那以來(lái)，居民客戶的電價(jià)每年上漲不到1%，我們承諾，到2028年，基礎(chǔ)電價(jià)不會(huì)上漲。相比之下，愛(ài)荷華州另一家大型公用事業(yè)公司的情況是這樣的：去年，該公司對(duì)居民用戶的收費(fèi)比BHE高出61%。最近，這家公用事業(yè)公司的電價(jià)再次上漲，將與我們的電價(jià)差距擴(kuò)大到70%。

我們與他們之間的巨大差異很大程度上是由于我們?cè)趯L(fēng)能轉(zhuǎn)化為電能方面取得的巨大成就。到2021年，我們預(yù)計(jì)BHE在愛(ài)荷華州將通過(guò)其擁有和運(yùn)營(yíng)的風(fēng)力渦輪機(jī)產(chǎn)生約2520萬(wàn)兆瓦時(shí)（MWh）的電力。這些電力將完全滿足其愛(ài)荷華州客戶的年度需求：約2460萬(wàn)兆瓦時(shí)。換句話說(shuō)，我們的公用事業(yè)將在愛(ài)荷華州實(shí)現(xiàn)風(fēng)能自給自足。

與此形成鮮明對(duì)比的是，愛(ài)荷華州的另一家公用事業(yè)公司，風(fēng)力發(fā)電不足總發(fā)電量的10%。此外，據(jù)我們所知，到2021年，無(wú)論在哪里，沒(méi)有其他投資者擁有的公用事業(yè)公司能實(shí)現(xiàn)風(fēng)能自給自足。在2000年，BHE當(dāng)時(shí)主要服務(wù)于一個(gè)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)體；如今，它的五大客戶中有三個(gè)是高科技巨頭。我相信他們?cè)趷?ài)荷華州建廠的決定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。

當(dāng)然，風(fēng)是斷斷續(xù)續(xù)的，我們?cè)趷?ài)荷華州的風(fēng)力發(fā)電機(jī)只在部分時(shí)間里轉(zhuǎn)動(dòng)。在某些時(shí)段，當(dāng)空氣靜止時(shí)，我們依靠其它發(fā)電設(shè)施來(lái)保證客戶所需的電力。在風(fēng)力發(fā)電機(jī)工作的時(shí)候，我們把風(fēng)能提供給我們的多余電力賣給其他公用事業(yè)公司，通過(guò)所謂的“電網(wǎng)”為他們服務(wù)。“我們賣給他們的電力取代了他們對(duì)碳資源的需求，比如煤炭或天然氣。

伯克希爾哈撒韋公司目前與小沃爾特-斯科特（Walter Scott， Jr．）和格雷格-阿貝爾（Greg Abel）共同持有BHE 91%的股份。自從我們收購(gòu)BHE公司以來(lái)，BHE從未支付過(guò)股息，而且隨著時(shí)間流逝，BHE已經(jīng)擁有了280億美元的收益。這種模式在公用事業(yè)領(lǐng)域是個(gè)例外，公用事業(yè)公司通常會(huì)支付高額股息，有時(shí)甚至超過(guò)80%的利潤(rùn)。我們的觀點(diǎn)是：我們投資的越多，我們就越喜歡它。

如今，BHE擁有的運(yùn)營(yíng)人才和經(jīng)驗(yàn)可以用來(lái)管理真正的大型公用事業(yè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目需要1000億美元或更多的投資，可以支持有利于我們國(guó)家、我們的社區(qū)和我們的股東的基礎(chǔ)設(shè)施。我們隨時(shí)準(zhǔn)備、愿意和有能力接受這樣的機(jī)會(huì)。