本月人民銀行調(diào)降MLF操作利率，帶來債市利率普遍下行后，人民幣匯率也同時出現(xiàn)貶值行情。而剛剛過去的周末，有兩大事件對市場影響較大：首先，中美審計監(jiān)管合作協(xié)議落地；其次，全球央行年會，鮑威爾發(fā)言透露出堅定加息，進而推動人民幣匯率進一步的貶值。

巨豐投顧：人民幣不會出現(xiàn)單邊下跌破7為小概率事件

近期人民幣匯率回落的因素：國內(nèi)貨幣政策進一步放寬，近期MLF和LPR利率下調(diào)，對匯率產(chǎn)生短期的擾動；美聯(lián)儲加息步伐沒有放緩，歐元持續(xù)疲軟；疫情反復(fù)，四川限電等因素使得資金面對于國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇進程產(chǎn)生擔憂。中美利差倒掛如若持續(xù)走闊，匯率是有一定破7的可能，但人民幣支撐因素持續(xù)穩(wěn)固，并不具備長期貶值的基礎(chǔ)。

巨豐投顧高級投資顧問謝后勤表示美元強勢的原因之一，是相對歐元和日元強勢，日本央行持續(xù)量化寬松，日元貶值趨勢明顯，俄烏沖突下，歐元區(qū)資金流出，美國起到資金避風港的作用。其二是加息，美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策，使得美元在全球市場中顯現(xiàn)得更加稀缺，從促使趨勢的走強。

巨豐投顧高級投資顧問陳昱成表示近期美聯(lián)儲鮑威爾給出鷹派言論，強調(diào)將繼續(xù)收緊貨幣政策，以達成控通脹的目標，這對于美元短期強勢給予極大的支撐。人民幣匯率作為相對價格，取決于人民幣與外幣的需求強弱。美元強勢自然人民幣會相對弱勢。從經(jīng)常性賬戶看，中國出口還保持著一定的韌性，長期看人民幣的支撐來自于國內(nèi)的經(jīng)濟修復(fù)，所以不會出現(xiàn)單邊貶值的情況，破7為小概率事件。

今天我們重點討論一下，匯率對通脹資產(chǎn)價格的影響，人民幣下一步怎么走以及復(fù)盤過往幾次人民幣貶值背景下，A股如何走向，以及哪些板塊會相對受益。

匯率變化對于經(jīng)濟，通脹和資產(chǎn)價格會產(chǎn)生哪些影響？

一國匯率變動會對經(jīng)濟產(chǎn)生怎樣的影響呢？短期內(nèi)匯率與出口負相關(guān)，有時存在“J曲線效應(yīng)”。國內(nèi)外研究表明，在大多數(shù)國家匯率與貿(mào)易收支負相關(guān)，貶值會改善貿(mào)易收支，升值會使貿(mào)易收支承壓。但由于匯率對進出口數(shù)量的影響存在滯后，可能表現(xiàn)出J曲線效應(yīng)，即貿(mào)易差額先惡化再逐步改善。

在大多數(shù)國家進口與出口同向變動。匯率對進口的影響可以歸納為量和價兩個角度。從價格的角度來看，在匯率貶值時，進口商品價格上升，會抑制進口需求。而從量的角度來看，一方面很多國家需要先進口再出口，因此出口決定了進口。另一方面貶值時出口增速上升，使得國內(nèi)收入增速上升，會拉動國內(nèi)總需求，進而拉動進口。

長期來看，匯率對經(jīng)濟的影響有限，而經(jīng)濟反過來影響匯率，持續(xù)貿(mào)易順差會帶來實際匯率的長期升值。可以從外匯市場供需角度，來解釋這一現(xiàn)象。一國外匯供給來自于出口收入（經(jīng)常項目貸方），資本流入（私人經(jīng)常項目貸方）和央行消耗外匯儲備，外匯需求來自于進口支付需求、投資國外資產(chǎn)的需求以及央行回收外匯投放基礎(chǔ)貨幣。當一國持續(xù)貿(mào)易順差或資本項流入時，在外匯市場上本國貨幣供小于求，本幣將持續(xù)升值。例如，對于中國和日本，出口全球占比與實際匯率同向變動。

匯率對通脹的影響主要是通過進口商品價格渠道。匯率首先影響進口商品價格，進口價格變動影響國內(nèi)生產(chǎn)成本，進而傳導(dǎo)至國內(nèi)產(chǎn)品價格。匯率對資產(chǎn)價格的影響主要表現(xiàn)在短期。短期內(nèi)大多數(shù)時期匯率與股市同向變動。這一規(guī)律適用于絕大多數(shù)新興市場國家，以及部分發(fā)達國家。

在部分特殊案例中，短期內(nèi)匯率和股市的相關(guān)關(guān)系或有不同。對于部分避險貨幣，在全球股市下跌時，對避險貨幣的需求反而上升。會表現(xiàn)出股市下跌，匯率升值；股市回升，匯率貶值的關(guān)系。匯率貶值時，債市未必下跌。在匯率貶值預(yù)期上升時，一般有三種選擇：通過各種方式調(diào)整匯率預(yù)期，調(diào)節(jié)跨境資本流動成本（例如資本管制和宏觀審慎管理），或者加息。因此加息并未央行的唯一選擇。

一方面，一國資本管制較為嚴格時，央行未必需要加息應(yīng)對，債市未必下跌。例如泰國和印度資本管制較嚴，在15年新興市場匯率貶值時，巴西俄羅斯印尼跟隨美國加息，泰國印度降息。另一方面，一國基本面、外匯儲備、外債結(jié)構(gòu)等各方面均較為穩(wěn)健的國家，匯率預(yù)期很少出現(xiàn)長時間的持續(xù)惡化，貨幣政策可以具備一定獨立性。

改革開放至今，我國對人民幣匯率制度進行了多輪改革，以適應(yīng)不同階段的發(fā)展需要，不同階段背后主導(dǎo)匯率波動的因素也有明顯差異。1978年~2015年間，人民幣匯率多以出口創(chuàng)匯+防范資本沖擊為雙重目標，在經(jīng)濟環(huán)境向好時穩(wěn)步由固定匯率制向浮動匯率制推進，在全球金融環(huán)境出現(xiàn)風險時（1997年亞洲金融危機、2008年次貸危機）加大力度干預(yù)匯率波動，阻止匯率走貶，進而致使在沖擊退坡后的一段時間內(nèi)人民幣明顯被“低估”。而自2015年“811”匯改及2017年引入“逆周期因子”后，我國終于形成了沿用至今的、由市場主導(dǎo)的、有管理的浮動匯率制，匯率波動開始更多的反應(yīng)市場因素影響，政府干預(yù)明顯趨弱，透明度也更高，人民幣匯率正式駛?cè)腚p向波動階段。

結(jié)合811匯改后人民幣兌美元的“4貶4升”，我們將影響人民幣匯率波動的主要原因歸為以下幾點：

1、交易面原因，主要為離岸、在岸交易的量價邊際變化，對于匯率的影響多不具有持續(xù)性；

2、基本面原因，主要包括外貿(mào)、中美經(jīng)濟周期差等，多為趨勢性影響，其中，中美宏觀經(jīng)濟差的相對變化是關(guān)鍵；

3、地緣政治原因，具有沖擊衰減特征。

展望：人民幣下一步怎么走？

人民幣貶值已進入中后程，雖走貶趨勢仍難改，但幅度有限，中長期將趨穩(wěn)，預(yù)計三季度將維持在6.7~6.9的范圍內(nèi)波動，“急貶”再度發(fā)生的概率有限。一是，交易面的短期沖擊已退坡。二是，外需趨于回落為痛點，出口下行對人民幣匯率形成利空；三是，美聯(lián)儲雖仍在緊縮，但已被市場充分計價，美國經(jīng)濟增速或?qū)⒎啪徬魅鯊妱菝涝?；四是，加息預(yù)期下歐元走強，美元被動抬升對人民幣形成的壓制放松；五是，伴隨著后續(xù)經(jīng)濟走出“U”型底部，國內(nèi)經(jīng)濟的邊際改善將成為人民幣匯率的“壓艙石”

貶值期間A股均收跌，大小盤誰更優(yōu)關(guān)鍵看流動性、風險偏好和政策

對2015年后的四輪貶值進行復(fù)盤后發(fā)現(xiàn)：萬得全A均累計收跌，大盤股在急貶階段多凸顯扛跌屬性，但區(qū)間表現(xiàn)的相對優(yōu)劣并不絕對。前三輪貶值中供給側(cè)改革、金融去杠桿、風險偏好維持低位使小盤承壓不及大盤，第四輪貶值中全球疫后大放水、國產(chǎn)科技浪潮發(fā)酵、復(fù)工復(fù)產(chǎn)提振市場信心，最終流動性、風險偏好、產(chǎn)業(yè)邏輯三因素共振推動小盤股“逆襲”超越大盤。

風格：價值與成長切換，消費與金融較優(yōu)

貶值中的10Y美債實際收益率拐點指引價值與成長風格切換，前兩輪貶值中價值優(yōu)于成長，后兩輪成長更優(yōu)。消費與金融風格在貶值中彰顯韌性，但也會在極端不佳的環(huán)境中（2018年第二輪）跑輸市場。金融風格中的保險、銀行“V”字反轉(zhuǎn)，貶值前期順周期下行，之后隨著國債收益率企穩(wěn)+基本面改善而強勁反擊。穩(wěn)定風格相對較差，貶值期內(nèi)下游需求疲弱形成拖累，而其中的機場板塊在四輪貶值中平均超額收益超10%，韌性較強。

行業(yè)：食飲為王，TMT、紡服、交運墊底

食飲除第二輪經(jīng)歷“殺估值”稍顯弱勢外，其余三輪超額收益均超20%，彰顯盈利確定性溢價優(yōu)勢。農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、社服相對較優(yōu)，但防御屬性不明顯，多是受行業(yè)景氣周期及極端環(huán)境中的情緒反轉(zhuǎn)提振。TMT的技術(shù)革新驅(qū)動邏輯使其在第四輪流動性強支撐中集體收漲，其余均墊底。紡服板塊相對落后，未能印證“人民幣貶值→有利出口→提振行業(yè)市場表現(xiàn)”的邏輯。

北向資金：沖擊多不具有持續(xù)性，貶值中后程或“抄底”

匯率趨勢性不一定造成北向資金持續(xù)流出，北向資金的變化也不一定使得A股指數(shù)出現(xiàn)趨勢性波動，指數(shù)震蕩更多源于匯率貶值背后的中美基本面的相對邊際變化，大幅貶值帶來的指數(shù)短期內(nèi)過度收縮甚至會吸引北向資金后續(xù)展開抄底操作。

此輪人民幣貶值后的A股將何去何從？

1、貶值前半程的A股既符合一般性，也有特殊性。主要指數(shù)跟隨匯率急貶深度收跌，大盤股相對扛跌。雖疫情沖擊場景消費，但食飲仍收獲正超額，海外緊縮帶動10Y美債收益率大幅上行，TMT、軍工等成長屬性較強行業(yè)承壓下跌。然而，隨著“穩(wěn)增長”與保供穩(wěn)價的積極推進，估值處于底部的穩(wěn)定超越消費成為“最優(yōu)”，交運、公共事業(yè)“異軍突起”。

2、較類似于第二輪貶值，但亦有不同。相似：均始于美聯(lián)儲加息+超預(yù)期沖擊，初期風險偏好大幅下行；加息預(yù)期中出口高景氣支撐匯率；內(nèi)外需雙回落。不同之處：流動性環(huán)境海外更緊，國內(nèi)更松；由“供給側(cè)改革”到支持“專精特新”中小企業(yè)發(fā)展；由內(nèi)弱外強到國內(nèi)預(yù)期復(fù)蘇，對美交易衰退。

3、如何應(yīng)對此輪貶值中后程的配置？人民幣走貶趨勢難改，但“急貶”概率較低。A股趨勢性上行動力不足，仍將以結(jié)構(gòu)性行情為主，分母端后續(xù)影響有限，重點關(guān)注分子端盈利改善。相對看好小盤股，但須警惕出口沖擊。

投資機會：

山西證券建議重點把握貶值周期中基于盈利穩(wěn)定性的防御邏輯（食飲【環(huán)境優(yōu)于2018年】、機場、銀行、保險）、特殊環(huán)境中的情緒極致反轉(zhuǎn)帶動估值修復(fù)邏輯（航空、旅游、家電、零售）、產(chǎn)業(yè)政策強支撐賦能邏輯（新能源、國防軍工）。

風險提示：

全球流動性超預(yù)期收緊；宏觀經(jīng)濟增速超預(yù)期下滑；全球疫情超預(yù)期發(fā)展。

資料來源：

山西證券-匯率系列專題（二）：深度復(fù)盤人民幣匯率貶值周期中的A股-20220701

山西證券-匯率系列專題（一）：人民幣匯率貶值的背后-20220601

東方證券-匯率升貶，影響幾何？-20181216