資本市場承擔著增加居民財富效應、激發(fā)經(jīng)濟活力、推動科技創(chuàng)新的重任。

但是，20多年來，A股市場長期牛短熊長、暴漲暴跌，2015年的瘋牛股災、2007-2008年的牛熊轉(zhuǎn)換，仍歷歷在目。如此體質(zhì)的A股如何承擔起重大使命？深層次的根源是什么？如何通過基礎性的變革實現(xiàn)A股長牛慢牛？

中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續(xù)時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特征；美國熊市持續(xù)18個月，跌幅31.5%，牛市47個月，漲幅122.5%，牛市持續(xù)時間是熊市的2.6倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特征。

五大因素造就中美股市差異：

1）股票發(fā)行、退市制度尚未市場化導致A股難以形成良性循環(huán)。一方面，發(fā)行階段采取核準制過分看重企業(yè)過往盈利和規(guī)模，上市企業(yè)通常處于生命周期的巔峰，持續(xù)發(fā)展能力不足。同時，一些真正具備潛力的公司因為盈利問題與A股失之交臂，導致價值投資理念難以深入人心或?qū)嵤?。另一方面，核準制下，企業(yè)上市資格本身極具尋租價值，部分本應被逐漸淘汰的企業(yè)想盡各種辦法保住上市資格，催生財務造假等問題。加之A股民事賠償，集體訴訟等機制不成熟，監(jiān)管部門執(zhí)行退市制度投鼠忌器，A股退市企業(yè)數(shù)量長期少于美股，僵尸企業(yè)、僅有殼價值的企業(yè)大量存在。此外，核準制還導致發(fā)行企業(yè)過度粉飾財務數(shù)據(jù)，發(fā)行定價不合理，滋生權(quán)力尋租和腐敗等其他問題。美國股票市場采取完全的注冊制，對企業(yè)價值的判斷交由市場完成，同時美國具有嚴格信息披露和退市制度，因此美股市場能夠不斷吐故納新，新老更替。

2）A股機構(gòu)投資者占比偏低，散戶為主羊群效應明顯。當前我國A股市場機構(gòu)投資者持倉占比僅16.1%，較美股明顯偏低。個人投資者成交量占比高達82%，滬深兩市的平均年化換手率達189.6%，明顯高于美股，A股市場定價被個人投資者主導，投機炒作氣氛過濃。個人投資者成交占比過高引發(fā)A股市場波動過大；重政策走向和打探消息，輕基本面分析；機構(gòu)行為散戶化等三大問題。美國股市機構(gòu)投資者占比達60%，以401K養(yǎng)老計劃為代表的機構(gòu)投資者長期穩(wěn)定投資于股市，成為了美國股市的穩(wěn)定器。

3）市場法律體現(xiàn)建設不完善。當前《證券法》對于許多違法行為的處罰上限為60萬元。《刑法》對于泄露內(nèi)幕信息的最高刑期為10年，但實際量刑一般在3-5年，顯示出相關(guān)法律對違法犯罪行為的處罰偏輕，難以有效保護投資者。美股對于證券欺詐等違法犯罪懲罰較嚴，量刑較重，對違法犯罪行為起到了震懾作用。

4）部分主流媒體過度渲染，干擾市場運行，政策市特征明顯。部分媒體和部門擔心市場的急漲急跌帶來的社會不穩(wěn)定或者其他負面效應，常常直接干預股市運行，但這不僅不會抑制市場情緒的發(fā)酵，反而會使市場更加清楚的認識到A股政策市的特征，加速市場一致預期的形成，加劇暴漲暴跌。美國的監(jiān)管機構(gòu)除危機時刻之外很少直接干預股市的運行，市場預期得以逐漸展開，形成了慢牛長牛的市場特征。

5）監(jiān)管部門重視資本市場融資功能，忽視投資功能和資產(chǎn)配置功能，使市場發(fā)展不健康、不充分。中國的資本市場是在改革開放過程中基于特殊歷史時期的特殊需要，以自上而下的設計理念建立起來的，發(fā)展過程中存在重融資、輕投資的傾向，市場發(fā)展不夠平衡和充分。而美國市場是從完全無約束狀態(tài)起發(fā)展并逐步建立起監(jiān)管機制的，因此融資和投資功能發(fā)展相對平衡。

借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗，五大方面變革A股，從快牛瘋牛到慢牛長牛：

1）推行真正的注冊制，提高機構(gòu)投資者占比，傳播價值投資理念。應當承認，在A股牛短熊長的環(huán)境下，投資者追漲殺跌是具有一定合理性的，因為投資者需要快速把握住短暫的牛市，時刻警惕“凜冬將至”以規(guī)避漫長的熊市。因此只有推行真正的注冊制，并嚴格執(zhí)行相關(guān)信息披露和退市制度，讓市場逐步選擇真正具有價值的企業(yè)，才能從根本上改變A股的價值生態(tài)。同時引入源頭活水，吸引養(yǎng)老金等長期資金投資A股；加強投資者教育，傳播價值投資理念。

2）加快《證券法》修訂，從嚴監(jiān)管。建議加快《證券法》的修訂，顯著降低證券發(fā)行等領(lǐng)域的管制，同時加強執(zhí)法，提高對證券違法犯罪的懲罰力度，增強監(jiān)管震懾力。提升事中、事后監(jiān)管水平。在刑事責任方面，對于情節(jié)嚴重的證券犯罪行為，應當適當提升量刑標準，有力打擊擾亂市場秩序，操縱價格，違規(guī)造假等行為，不斷改善我國證券市場的法制環(huán)境。

3）主流媒體和部門不為股市做背書，讓市場教育投資者。建議主流媒體和政府部門減少對股票市場的直接干預，減緩市場一致預期形成的速度，致力于構(gòu)建市場機制充分發(fā)揮作用的制度框架，消除A股政策市特征，使得投資者正視自己的投資行為，建立理性投資的心理。

4）尊重市場、相信市場，摒棄工具性目的，讓市場自身規(guī)律起作用。應當堅持投資與融資并重的市場發(fā)展理念。如果市場得以健康、充分地發(fā)展，那么監(jiān)管部門期待的資本市場支持實體經(jīng)濟的目標便能更好的實現(xiàn)。

5）加強對杠桿的監(jiān)管，規(guī)范透明發(fā)展，有效降低杠桿。一是將場外配資納入監(jiān)管范圍，規(guī)范透明。二是可適當提高融資利率對杠桿行為進行逆周期調(diào)節(jié)。三是適當放寬融券的資質(zhì)限制，利用融券對融資加杠桿行為適當對沖。四是充分利用金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，共同打擊違規(guī)杠桿業(yè)務。

結(jié)論：我們需要通過深層次改革，完善資本市場基礎制度，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力的資本市場，實現(xiàn)股市繁榮、居民財富效應和創(chuàng)新驅(qū)動高質(zhì)量發(fā)展之間的良性循環(huán)。