中信建投認(rèn)為，中國能否走出需求不足是本輪股市由熊轉(zhuǎn)牛的關(guān)鍵，債市同理，而國內(nèi)需求的核心在于地產(chǎn)。只要政策方向和力度得當(dāng)，地產(chǎn)可以階段性企穩(wěn)。

過去兩個(gè)月市場預(yù)期頻繁博弈，留下兩個(gè)問題：股票行情是否結(jié)束，中國債券牛市還在嗎？今年地產(chǎn)銷售已低于潛在中樞，政策方向和力度得當(dāng)?shù)脑挘禺a(chǎn)可能階段性企穩(wěn)。9月政治局會議明確地產(chǎn)“止跌企穩(wěn)”方向，未來只需等待政策節(jié)奏。因此對中國股市抱有樂觀態(tài)度。

今年以來一直堅(jiān)定看多債市，與10月以來看多股市尤其是流動(dòng)性的邏輯一致，關(guān)鍵還是在于地產(chǎn)。當(dāng)前十年國債利率已降至歷史低位（2.03%），但仍堅(jiān)持看多，因?yàn)榈禺a(chǎn)經(jīng)歷的是30年維度的長趨勢轉(zhuǎn)變。

本周值得關(guān)注的市場表現(xiàn)包括：10年國債利率觸及年內(nèi)新低，置換債供給潮過后債市流動(dòng)性改善，配置需求較強(qiáng)，利率下行速度較快；人民幣匯率經(jīng)歷一波貶值后本周階段性企穩(wěn)；美債收益率從高位向下修復(fù)，美國三季度GDP數(shù)據(jù)相對健康，但細(xì)分結(jié)構(gòu)顯示經(jīng)濟(jì)仍有乏力跡象，市場預(yù)期12月繼續(xù)降息概率較大。

過去兩個(gè)月市場波動(dòng)極大，先是交易國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向，后交易特朗普政策。目前特朗普2.0框架尚未見落地細(xì)節(jié)，但市場密集交易一輪預(yù)期，尤其在美債利率、美元指數(shù)以及人民幣匯率方面，11月期間波動(dòng)極大。國內(nèi)政策明確化債框架，累計(jì)12萬億化債規(guī)模，但大規(guī)模消費(fèi)補(bǔ)貼和地產(chǎn)救市政策并未面世。

A股行情并未結(jié)束，依然看多中國股市。中國資產(chǎn)的核心定價(jià)邏輯在國內(nèi)，能否走出需求不足是關(guān)鍵。地產(chǎn)經(jīng)過三年連續(xù)下行，今年銷售面積已低于潛在中樞，存在超跌跡象，只要政策方向和力度得當(dāng)，地產(chǎn)可以階段性企穩(wěn)。9月底政治局會議明確提及房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”，關(guān)鍵矛盾已經(jīng)把握，政策方向也已明確，未來內(nèi)需走出疲軟需要的只是政策力度和節(jié)奏。

對于債券市場，從9月底開始強(qiáng)調(diào)看好中國資產(chǎn)風(fēng)偏修復(fù)的同時(shí)，也同步看好債券牛市方向。置換債券快速發(fā)行后，市場一度擔(dān)憂利率債供給潮，但化債政策前提下私人部門信用擴(kuò)張有限，最終效果是降低全社會利率中樞。因此在利率高位波動(dòng)時(shí)刻，始終提示市場利率債牛市未終結(jié)。

堅(jiān)定看多債市與10月以來看多股市尤其是流動(dòng)性的邏輯一致，答案仍在地產(chǎn)。2022年開始，債券的趨勢定價(jià)錨非常清晰，即地產(chǎn)牽引的私人部門融資需求。直到地產(chǎn)銷售反彈，債券牛市才會終結(jié)。當(dāng)前尚未看到三四線地產(chǎn)銷售有拐點(diǎn)變化，債券牛市將持續(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇持續(xù)性仍存不確定性，居民消費(fèi)回暖但仍未達(dá)到疫前常態(tài)化增速；地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍不確定，多類指標(biāo)仍是負(fù)增長；歐美緊縮貨幣政策影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)；地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長前景和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。