今年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出多重特征。經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了疫后的“沖擊-修復(fù)”過(guò)程，呈現(xiàn)波動(dòng)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。復(fù)蘇分為三個(gè)階段：流量恢復(fù)、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和經(jīng)濟(jì)常態(tài)化增長(zhǎng)。目前，第一階段的修復(fù)已完成，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍在進(jìn)行中，距離常態(tài)化增長(zhǎng)尚有一定距離。

從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏與動(dòng)力來(lái)看，前三季度經(jīng)濟(jì)增速逐季走低，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際走弱。最終消費(fèi)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率由上半年的60.5%降至49.9%，回落幅度較大。貨物與服務(wù)凈出口的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率上升約10個(gè)百分點(diǎn)至23.8%，外部需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著增加，部分補(bǔ)充了內(nèi)需不足。名義增速持續(xù)低于實(shí)際增速，微觀主體感受到的經(jīng)濟(jì)溫度相對(duì)偏冷。但在一系列增量政策密集出臺(tái)后，9月的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)積極變化。

從生產(chǎn)端來(lái)看，高技術(shù)制造業(yè)與先進(jìn)服務(wù)業(yè)形成較強(qiáng)支撐。前三季度裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)增加值分別增長(zhǎng)7.5%和9.1%，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)增加值增長(zhǎng)11.3%。然而，終端消費(fèi)需求持續(xù)偏弱的壓力已向生產(chǎn)端傳導(dǎo)，價(jià)格水平偏低也制約了企業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)。

終端消費(fèi)需求方面，消費(fèi)增長(zhǎng)勢(shì)頭持續(xù)放緩，服務(wù)消費(fèi)顯著偏離常態(tài)增長(zhǎng)趨勢(shì)線。居民消費(fèi)支出增速下降，存在消費(fèi)降級(jí)和消費(fèi)下沉現(xiàn)象。居民收入增速放緩導(dǎo)致預(yù)期減弱，居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退。隨著一攬子增量政策的出臺(tái)，存量房貸利率下調(diào)，資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)趨穩(wěn)，有助于增強(qiáng)居民預(yù)期并改善資產(chǎn)負(fù)債表。

固定資產(chǎn)投資方面，三大投資表現(xiàn)分化。房地產(chǎn)投資持續(xù)收縮拖累整體投資，而制造業(yè)投資增速較高，設(shè)備工器具購(gòu)置投資增長(zhǎng)達(dá)16.4%。商品房銷售面積和銷售額同比跌幅收窄但降幅仍大，穩(wěn)地產(chǎn)仍在路上。基建投資依賴于政府債發(fā)行與使用節(jié)奏，加大“兩重”投資力度有望推動(dòng)固定資產(chǎn)投資進(jìn)一步提升。

外需方面，出口偏強(qiáng)對(duì)內(nèi)需不足形成一定補(bǔ)充。前三季度出口金額同比增長(zhǎng)4.3%，達(dá)到2.6萬(wàn)億美元，僅次于2022年同期。多數(shù)商品出口數(shù)量增速?gòu)?qiáng)于金額增速，量的增長(zhǎng)是出口增速提升的主要支撐。但全球地緣沖突加劇和歐美對(duì)中國(guó)出口限制等因素增加了外需增長(zhǎng)的不確定性。

價(jià)格與金融方面，在生產(chǎn)偏強(qiáng)與內(nèi)需偏弱背景下，價(jià)格水平呈現(xiàn)通縮特征，融資需求低迷與貨幣惰性并存。受需求不足影響，市場(chǎng)上出現(xiàn)“以價(jià)換量”、“價(jià)格戰(zhàn)”等現(xiàn)象，企業(yè)盈利水平受限。社會(huì)融資規(guī)模存量增速、M2增速與M1增速均觸及歷史新低，M2與M1之間的同比增速差擴(kuò)大，表明貨幣流動(dòng)速度偏慢。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)面臨挑戰(zhàn)。中央政治局會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需要全面客觀冷靜看待，正視困難、堅(jiān)定信心。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面及市場(chǎng)廣闊、經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大等有利條件未變，但持續(xù)修復(fù)仍面臨一系列問(wèn)題和挑戰(zhàn)。

地緣形勢(shì)動(dòng)蕩與大國(guó)博弈交織，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻。短期來(lái)看，外需與出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐存在不確定性。長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)等西方國(guó)家在“去風(fēng)險(xiǎn)”框架下推動(dòng)產(chǎn)能替代，逆全球化和出口限制成為外部約束。

供需失衡矛盾短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，有效擴(kuò)大終端消費(fèi)需求尚需時(shí)日。中國(guó)制造業(yè)供應(yīng)能力強(qiáng)大，但內(nèi)外需求匹配度不足。居民消費(fèi)受到財(cái)富效應(yīng)、收入增長(zhǎng)、國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)、消費(fèi)文化等因素制約，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍需時(shí)間。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)分化，不同部門和領(lǐng)域修復(fù)節(jié)奏不同。生產(chǎn)與消費(fèi)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與一般產(chǎn)業(yè)、不同所有制之間存在分化，這些結(jié)構(gòu)性因素可能拖累全局性復(fù)蘇。

新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換并非一蹴而就，新動(dòng)能尚未形成優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)在總產(chǎn)出中的貢獻(xiàn)占比依然高于高技術(shù)制造業(yè)，高技術(shù)制造業(yè)投資增長(zhǎng)無(wú)法完全抵消房地產(chǎn)投資下行。鋰電池、光伏、電動(dòng)汽車為代表的“新三樣”出口占比下降，高新技術(shù)制造業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)面臨產(chǎn)能約束。

重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)仍待化解。房地產(chǎn)負(fù)向循環(huán)尚未打破，行業(yè)整體處于筑底階段。地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和中小金融機(jī)構(gòu)信貸風(fēng)險(xiǎn)也需要解決，這些風(fēng)險(xiǎn)的化解會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生收縮效應(yīng)。

面對(duì)多重問(wèn)題與挑戰(zhàn)，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不斷調(diào)整。三年疫情和兩年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以來(lái)，宏觀政策經(jīng)歷了“跨周期—逆周期—加大逆周期”的調(diào)整過(guò)程。二十屆三中全會(huì)之后，逆周期調(diào)節(jié)力度再次加大，強(qiáng)化各項(xiàng)改革措施落地。9月以來(lái)，各項(xiàng)增量政策密集出臺(tái)，體現(xiàn)了金融、貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策的協(xié)同創(chuàng)新。

中國(guó)宏觀政策調(diào)整和一攬子增量政策支持全年增長(zhǎng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，各部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)加快有助于穩(wěn)定明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。今年前三季度同比增長(zhǎng)4.8%，四季度GDP增速需達(dá)到5.2%才能實(shí)現(xiàn)5%左右的年度增長(zhǎng)目標(biāo)?？紤]到四季度財(cái)政支出空間和基建投資回升，經(jīng)濟(jì)增速有望顯著回升。展望2025年，一攬子增量政策持續(xù)落地將推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，供需失衡矛盾有望緩解，外部環(huán)境不確定性也將降低。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和增量政策落地，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在四季度邊際回升，全年有望實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。從中長(zhǎng)期看，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)釋放，三中全會(huì)改革措施深化落地，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基本面未變。