“社融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)，甚至對經(jīng)濟(jì)具有一定領(lǐng)先性?！?/strong>

文/巴九靈

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，各國貨幣當(dāng)局與經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?yōu)槲茨茴A(yù)見危機(jī)而懊惱不已，他們寫文章、開峰會做深刻檢討，其中一項(xiàng)就包括對金融統(tǒng)計(jì)的反思。

當(dāng)時(shí)中國有識之士的想法卻是：我們可以吸取教訓(xùn)、另辟蹊徑。

那時(shí)候，流行的金融指標(biāo)是廣義貨幣供應(yīng)量M2。

金融金融，顧名思義，是資金的融通。最樸素的金融原理告訴我們，M2像極了“信用卡額度”，當(dāng)個(gè)人或企業(yè)把錢存到銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，這些錢便成了銀行們的負(fù)債，也同時(shí)成了銀行對外輸送彈藥的底氣。

但能否從另一個(gè)角度來檢測，銀行到底為這個(gè)社會輸送了多少彈藥呢？以及市面上到底有多少人需要彈藥？

三年后，中國拿出了獨(dú)創(chuàng)的金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)——社會融資規(guī)模指標(biāo)（下稱社融），即一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額。

如果我們將社會整體的經(jīng)濟(jì)活動按照“用錢的”和“給錢的”來劃分，那實(shí)體經(jīng)濟(jì)是“用錢的”，金融機(jī)構(gòu)是“給錢的”。

社融就是“用錢的人”從“給錢的人”手上拿了多少錢。它記錄了企業(yè)、個(gè)人從銀行、股市、債市等渠道借了多少錢——從建工廠的貸款，到買房子的房貸，甚至企業(yè)發(fā)債融資，堪稱是一份社會整體的“借錢總賬單”。

這份“借錢總賬單”又分門別類地羅列了一系列子項(xiàng)目。

目前，社會融資規(guī)模構(gòu)成分為四大類，十多個(gè)小類。如圖所示：

因此，社融的一大特征，就在于顆粒度很細(xì)：如果分身份看，可以是企業(yè)、居民和政府；如果分行業(yè)看，可以是制造業(yè)、采礦業(yè)、服務(wù)業(yè)；分幣種看，可以是人民幣和外幣；分省份看，可以是北京、上海、廣東、浙江等；分類型看，可以是大型企業(yè)、小微企業(yè)、三農(nóng)企業(yè)等等。

錢作為最好的風(fēng)向標(biāo)，讓我們也得以窺見市場中各方的真實(shí)想法和意愿。所以穿透這份賬單，我們基本可以感知經(jīng)濟(jì)活力中的兩個(gè)關(guān)鍵要素：第一，企業(yè)敢不敢借錢擴(kuò)產(chǎn)？第二，居民愿不愿貸款消費(fèi)？

中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長盛松成主導(dǎo)編制了社融指數(shù)，他說：“社融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)，甚至對經(jīng)濟(jì)具有一定領(lǐng)先性。它和M2是我國最重要的兩大金融宏觀監(jiān)測和調(diào)控指標(biāo)?！?/p>

投資人韓云認(rèn)為，社融常用于“體檢”經(jīng)濟(jì)活力、政策效果、金融風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)周期等5個(gè)宏觀指標(biāo)，它為政策制定和經(jīng)濟(jì)分析提供了關(guān)鍵依據(jù)。

換言之，我們每個(gè)月都會收到一份全面的“經(jīng)濟(jì)體檢報(bào)告”。

那么這份報(bào)告要如何解讀呢？

這不，2025年開年的報(bào)告創(chuàng)下了兩個(gè)“歷史新高”，由此引發(fā)關(guān)注。

2月14日，央行公布了1月的社融數(shù)據(jù)，整體指標(biāo)顯示，2025年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“開門紅”。

2025年1月，社融增量達(dá)到了7.06萬億元，比上年同期多增了5833億元，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，是歷史同期的最高水平。社融存量達(dá)到了415.2萬億元，同比增長了8%。社融中的人民幣貸款新增量為5.13萬億元，同比多增加2100億元，是有統(tǒng)計(jì)以來的單月最高增長紀(jì)錄。

社融大幅度增長，從整體上來看，一般意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)新借的錢比較多，接下來的經(jīng)濟(jì)活動大概率會更活躍，整體經(jīng)濟(jì)也可能更有活力。

但體檢報(bào)告不能看整體，“經(jīng)濟(jì)機(jī)體”中各項(xiàng)器官的健康狀況也非常關(guān)鍵。換言之，除了總體數(shù)據(jù)，我們更要看細(xì)分指標(biāo)。

在這些指標(biāo)中，首先就有三項(xiàng)數(shù)據(jù)要單拎出來，它們在社融規(guī)模中的金額權(quán)重占到了約80%。

◎

第一，政府債券凈融資6933億元，同比多增加了3986億元，占到社融同比增量的68%。

◎

第二，企業(yè)貸款增加4.78萬億元，企業(yè)的短期貸款同比多增2800億元，中長期貸款同比多增1500億元。

◎

第三，居民貸款增加4438億元，同比少增加了5363億元。

從“器官”數(shù)據(jù)來看，我們的“經(jīng)濟(jì)體魄”健康程度如何？我們專門邀請了一些專家，解讀這份開年的經(jīng)濟(jì)體檢報(bào)告，來看看他們都有什么樣的觀點(diǎn)吧。

大頭有話說

張楠

漸近投資研究院首席研究員

1月份的社融實(shí)現(xiàn)了每年都有的“開門紅”。

1.

從社融存量同比來看，政府債券仍然是社融中的主要支撐項(xiàng)，剔除政府債券之后，社融存量同比仍然處于歷史低位?？紤]到企業(yè)和居民風(fēng)險(xiǎn)偏好暫時(shí)不具備反轉(zhuǎn)向上的趨勢，因此今年上半年這一數(shù)據(jù)可能會維持低位徘徊。

2.

企業(yè)部門貸款增量對社融貢獻(xiàn)為正。其中，短期貸款同比多增2800億，中長期貸款同比多增1500億，票據(jù)融資同比少減4584億。

企業(yè)部門融資改善的首要因素是基數(shù)。今年票據(jù)融資水平實(shí)際并不高，相比前幾年比更是處于偏弱的水平，但對比去年1月極低的基數(shù)，還是形成了同比少減接近5000億的改善。

企業(yè)部門的短期貸款強(qiáng)于往年同期，中長期貸款處于往年同期上限附近。但考慮到去年12月異常的下行，我們很難確定今年表現(xiàn)出色的企業(yè)中長期貸款是受銀行信貸調(diào)節(jié)影響，還是企業(yè)的經(jīng)營需求出現(xiàn)了顯著的改善。

不過從高頻的工業(yè)品價(jià)格和此前公布的PPI數(shù)據(jù)來看，我們更傾向于認(rèn)為這可能只是因銀行信貸調(diào)節(jié)，備戰(zhàn)開門紅而出現(xiàn)的階段性反彈，而非持續(xù)性的改善。

3.

居民部門貸款增量對社融貢獻(xiàn)為負(fù)。其中，居民短期貸款同比多減4025億，居民中長期貸款同比少增1337億。

1月份居民短期貸款明顯低于往年同期水平，這和通脹數(shù)據(jù)中展示出偏強(qiáng)的消費(fèi)品和服務(wù)項(xiàng)價(jià)格有些不符。這可能代表居民整體消費(fèi)沒有全局性的改善，更多是由國補(bǔ)、假期等非基本面因素帶來的結(jié)構(gòu)性改善。假期效應(yīng)結(jié)束后的數(shù)據(jù)變動值得我們進(jìn)一步關(guān)注。

居民部門的中長期貸款反倒表現(xiàn)得相對更加正常。不過考慮到去年較強(qiáng)的表現(xiàn)，今年開年的“正?！北旧硪呀?jīng)包含“邊際走弱”的信號。從高頻數(shù)據(jù)來看，今年開年之后的房地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)雖然沒有進(jìn)一步下滑，但與往年相比，并沒有太大的改善。

總之，1月數(shù)據(jù)中好的一面在于企業(yè)部門的融資需求有所改善，盡管其中有有部分基數(shù)的影響，但企業(yè)的短期貸款和中長期貸款都強(qiáng)于往年同期。不好之處在于居民部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回落，又出現(xiàn)了貨幣淤積在居民賬戶中的信號。

劉曉博

財(cái)經(jīng)評論員

公眾號“劉曉博說財(cái)經(jīng)”

社融既要看增量也要看增速。

社融增量，反映全社會整體的擴(kuò)張欲望。如果增量下滑，說明企業(yè)、政府或者居民家庭投資欲望不足。社融存量的同比增速，則可以理解為“寬口徑的印鈔速度”，目前8%，處于最近兩年的較低水平，只比去年創(chuàng)下的低點(diǎn)7.8%略高。

此外，M1的統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生了變化，從1月開始納入了個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金，所以這個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)了較大改善。

M1可以理解為牛熊信號燈，M1增速提高，意味著企業(yè)、個(gè)人投資欲望增強(qiáng)。如果M1的增速超過M2的增速，則意味著牛市到來。目前M1的增速為0.4%，轉(zhuǎn)正說明市場信心有所恢復(fù)，但跟M2的同比增速7%相比，還有較大差距。

而且M2的同比增速從7.3%回落到了7.0%。這說明貨幣衍生的速度降低了，經(jīng)濟(jì)回暖還不穩(wěn)固。

彭茂晟

安邦智庫研究中心研究員

企（事）業(yè)單位貸款增加4.78萬億元，同比多增9200億元，是貸款數(shù)據(jù)多增的主力。

回顧過去兩年，企業(yè)貸款的累計(jì)增速從2023年開始呈現(xiàn)下降趨勢，2024年整體表現(xiàn)出同比負(fù)增長。因此企業(yè)貸款的恢復(fù)無疑引人注目。當(dāng)然，季節(jié)效應(yīng)不容忽視，今年春節(jié)在一月，企業(yè)可能會選擇在節(jié)前進(jìn)行貨款結(jié)算以及薪酬發(fā)放，由此透支了一部分需求，需要未來繼續(xù)觀察這種增長趨勢能否持續(xù)。

雖然企業(yè)的表現(xiàn)不錯，但是居民端的融資需求可謂喜憂參半。

拆解后發(fā)現(xiàn)，個(gè)人住房貸款同比多增1519億元，并且部分房地產(chǎn)交投、價(jià)格等數(shù)據(jù)顯示該行業(yè)有企穩(wěn)的信號。目前地產(chǎn)行業(yè)是我國穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)重要抓手，一月份相關(guān)數(shù)據(jù)的回暖無疑是一個(gè)驚喜。

不過消費(fèi)方面就略顯乏力，1月居民新增中長期消費(fèi)貸2970億元，同比小幅下降98億元。

至于政府融資占比問題，歷史上有不少時(shí)期都出現(xiàn)過單月社融同比增量中政府融資占大頭的情況，次數(shù)還不少，因此這種增加是比較正常的。

這背后是政府的發(fā)債節(jié)奏。值得注意的是在新增社融的累計(jì)值中政府融資的占比。近兩年呈現(xiàn)出峰值上漲的態(tài)勢，這實(shí)際上對應(yīng)了更加積極的財(cái)政政策。

放眼2025年，企業(yè)、居民、政府三大主體的相關(guān)指標(biāo)無疑都很重要。中央多次提到了促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需等大戰(zhàn)略，各地也陸續(xù)出臺政策響應(yīng)號召，可見恢復(fù)居民活力，重新聚集起“人氣”是今年最重要的話題，那么未來社融中居民相關(guān)的指標(biāo)能否出現(xiàn)改善是非常值得關(guān)注的部分。

如是金融研究院

居民部門的長期貸款增量反映的其實(shí)是居民是否有背負(fù)房貸意愿，反映對未來房價(jià)的預(yù)期，因此也成為觀測房地產(chǎn)景氣程度的指標(biāo)，以此可以大致展望今年經(jīng)濟(jì)形勢。

至于企業(yè)部門的長期貸款反映的是企業(yè)是否有意愿背負(fù)貸款進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

從1月的數(shù)據(jù)看，政府債發(fā)行節(jié)奏較快，企業(yè)端信貸需求恢復(fù)較好。我們判斷，應(yīng)該是前期到現(xiàn)在政府投資一直在發(fā)力，政府一投資企業(yè)就會接到項(xiàng)目，也帶動了企業(yè)信貸需求回暖，二者相輔相成。

薛清和

智本社社長

首席中心宏觀戰(zhàn)略研究所副所長

新增社融規(guī)模超預(yù)期并不意外，1月份往往是社融大月。

近些年，政府部門是新增社融的主要貢獻(xiàn)者。在民間投資和融資較為低迷的情況下，政府開啟逆周期調(diào)節(jié)，加大融資規(guī)模，試圖提振投資需求，這符合宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本操作邏輯。不過，我們也需要關(guān)注政府財(cái)政支出乘數(shù)下降的趨勢，相比政府融資規(guī)模，提高投融資效率更為關(guān)鍵。

未來社融數(shù)據(jù)中，M1的數(shù)據(jù)是值得關(guān)注的。盡管M1的統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整后，其數(shù)據(jù)更加好看，但是企業(yè)活期存款的下降還是值得關(guān)注。財(cái)政政策應(yīng)該更多支持家庭部門增收，通過提高家庭部門的收入來提振企業(yè)的投資信心。

但我認(rèn)為，社融作為一個(gè)數(shù)量指標(biāo)，其作用正在減弱。隨著央行貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控，貨幣政策不再錨定數(shù)量指標(biāo)，社融等數(shù)量指標(biāo)的作用正在下降，其對經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先意義也在減弱。宏觀政策應(yīng)該更加關(guān)注價(jià)格指標(biāo)，能評估政策的效果，而不是數(shù)量指標(biāo)。

韓云

資深投資人

新浪財(cái)經(jīng)知識分享官

在2025年，社零數(shù)據(jù)中以下幾個(gè)方面的改善或增加最值得關(guān)注：

1.消費(fèi)升級類商品；2.服務(wù)消費(fèi)；3.線上消費(fèi)；4.農(nóng)村消費(fèi)：由于城市降維消費(fèi)，城市消費(fèi)已經(jīng)接近飽和，更需要農(nóng)村消費(fèi)力度的提升。