3月3日，新茶飲巨頭蜜雪冰城（02097.HK）正式登陸港交所，半日較發(fā)行價大漲超40%，午間收于283.6港元/股，總市值突破千億港元。盡管其以1.77萬億港元認(rèn)購金額刷新港股紀(jì)錄，但僅4.52%的流通股比例及高杠桿融資也引起關(guān)注，這場“現(xiàn)象級IPO”背后或許仍有隱憂。

市值達(dá)到千億的蜜雪冰城本次IPO僅有4.52%的小規(guī)模發(fā)售，難免引發(fā)市場對其“饑餓營銷式”的猜測。低流通比例之外，富途和老虎還提供了高達(dá)200倍的融資杠桿，這種模式能夠制造供不應(yīng)求的假象，吸引散戶跟風(fēng)炒作。

小規(guī)模發(fā)售有其優(yōu)勢，如企業(yè)可快速完成上市目標(biāo)、避免過度稀釋控制權(quán)（蜜雪創(chuàng)始人仍持股80%以上）、利用市場情緒實現(xiàn)高定價。然而弊端也很明顯，流通盤過小使得股價易被操縱，杠桿資金退潮后以及進(jìn)入解禁階段后散戶可能面臨虧損，因此也被批評為“割韭菜工具”。

香港證監(jiān)會近年已關(guān)注此類模式的風(fēng)險，修訂《上市規(guī)則》要求主板IPO流通股比例不得低于15%（特殊情況可豁免至10%）。蜜雪冰城獲批僅發(fā)行4.52%，反映出監(jiān)管對“新經(jīng)濟龍頭”的彈性容忍，但也引發(fā)公平性爭議。

關(guān)于蜜雪集團的解禁安排，招股書未明確說明，結(jié)合港股慣例和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，預(yù)計基石投資者需鎖定6-12個月，短期拋壓有限；張紅超、張紅甫持股合計超80%，按照慣例會設(shè)定至少6個月鎖定期。伴隨解禁階段推進(jìn)，流動性壓力或?qū)⒅鸩结尫拧?/p>

蜜雪集團小規(guī)模發(fā)售背后存在多重風(fēng)險。首先，流動性匱乏可能導(dǎo)致交易活躍度不足。流通股占比僅4.52%，遠(yuǎn)低于港股藍(lán)籌股水平。盡管首個半日成交額已達(dá)33.52億港元，但長期換手率或受制于流通盤規(guī)模，散戶可能面臨買賣價差擴大問題，在交易過程中需要支付更高的成本，從而降低交易意愿。機構(gòu)大額交易會對市場價格產(chǎn)生較大影響，增加成本和風(fēng)險，導(dǎo)致交易受限。

其次，流通盤小易受杠桿資金影響，高杠桿資金集中可能加劇股價波動。本次認(rèn)購中，富途證券一家貢獻(xiàn)59%的認(rèn)購額，券商提供的最高200倍融資杠桿推高市場熱度，即使股價下跌較小幅度，部分高杠桿投資者也可能觸發(fā)強制平倉，加劇拋售壓力。

此外，后續(xù)融資能力受限。對比同行，古茗、茶百道等已通過更大規(guī)模IPO完成戰(zhàn)略布局，蜜雪冰城的小規(guī)模發(fā)行可能削弱資本運作空間。此番首募共計34.55億港元，公司計劃將66%資金用于供應(yīng)鏈建設(shè)，有限的募資規(guī)模可能無法充分支撐其全球化供應(yīng)鏈的復(fù)雜需求，也難有效覆蓋品控升級和加盟商支持體系的成本，未來可能被迫以更高成本增發(fā)。

再者，股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡隱患。創(chuàng)始人持股超80%，中小股東話語權(quán)薄弱，治理制衡機制缺失。基石投資者（如美團龍珠、高瓴資本）合計占比2.04%，難以形成有效監(jiān)督。

最后，市場預(yù)期透支與業(yè)績承壓。5324倍認(rèn)購倍數(shù)遠(yuǎn)超基本面支撐，估值回調(diào)風(fēng)險驟增。參考茶飲同行奈雪的茶（跌幅超90%）、茶百道（破發(fā)）的前例，蜜雪冰城需警惕“高開低走”魔咒。

蜜雪冰城的短期優(yōu)勢在于下沉市場基本盤，有57.2%門店位于三線及以下城市，另一個是擁有供應(yīng)鏈壁壘，實現(xiàn)90%縣域12小時配送。然而，公司長期增長面臨著三大考驗：一是門店增速放緩，下沉市場趨于飽和；二是海外擴張乏力，2024年前三季度海外新增門店不足800家，收入貢獻(xiàn)微弱；三是品控與加盟商管理有待完善，黑貓投訴量超8000條。

蜜雪冰城的上市首秀雖以“凍資王”姿態(tài)引爆市場，但小規(guī)模發(fā)行模式下的流動性風(fēng)險、杠桿資金擾動及股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，為其長期表現(xiàn)蒙上陰影。能否打破新茶飲“破發(fā)魔咒”，將取決于供應(yīng)鏈投入成效、海外拓展進(jìn)度及業(yè)績增速的可持續(xù)性。