專家：理解金價的邏輯 央行增持與避險需求推動。近年來全球央行黃金儲備的增加是推動本輪黃金價格上漲的重要因素，而實際利率等傳統(tǒng)因素對本輪金價上漲的解釋力不足。2025年一季度金價的上漲則更多由于避險需求的支撐。未來全球央行黃金儲備仍有增長空間，避險需求對金價的推動短期并未結(jié)束，實際利率仍有向下的可能性，因此以倫敦現(xiàn)貨黃金度量的黃金價格上漲的邏輯仍在。

黃金供求缺口與黃金價格缺乏相關性。即使從黃金需求中與金價相關度較高的投資需求看，2023年以來，黃金投資需求占比從高位回落，但金價依然持續(xù)上漲。

實際利率邏輯可以部分解釋近期金價的上漲。以美國10年期國債實際收益率度量的實際利率在2023年10月見頂，黃金隨后開啟了新一輪上漲。然而，此后美國實際利率處于震蕩狀態(tài)，但黃金價格卻持續(xù)上漲。

本輪黃金上漲的重要推動者是全球央行。2022年開始，全球央行的黃金需求從2021年的450噸迅速上升至每年1000噸以上，占黃金需求的比例也從2021年的11.2%上升至超過20%。其中主要是新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體持有的黃金儲備在迅速增長。其增持黃金的背后大致有兩個邏輯：中長期而言，是對以美元為代表的信用貨幣體系的擔憂；短期而言，是對日益緊張的地緣政治局勢的擔憂。

2025年一季度黃金的上漲主要來自于避險需求，即特朗普的關稅政策導致的不確定性。4月3日，特朗普關稅政策最終落地后，黃金出現(xiàn)了明顯回調(diào)。

截至2024年三季度末，全球黃金儲備占儲備資產(chǎn)的比例僅為18.2%。其中近年來購買黃金較多的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體央行占比總體偏低。在全球貿(mào)易局勢未見緩和前，避險需求仍對黃金構(gòu)成支撐。在當前市場形勢下，美國衰退預期的發(fā)酵以及美國金融市場的動蕩已經(jīng)令市場調(diào)高了美聯(lián)儲降息的預期，如美聯(lián)儲被迫再度開始降息，則實際利率的回落也將支撐金價。綜合判斷，黃金價格上行的邏輯并未發(fā)生根本變化，以倫敦現(xiàn)貨黃金度量的黃金價格上行的邏輯仍在。

近兩年來，黃金無疑是表現(xiàn)最為亮眼的資產(chǎn)之一。2024年年初至2025年一季度末，倫敦現(xiàn)貨黃金漲幅超過50%，遠遠領先于其他資產(chǎn)。

傳統(tǒng)意義上，黃金價格最重要的影響因素為實際利率。然而，2025年以來，市場對美聯(lián)儲降息的預期總體偏向收斂，但2025年一季度，倫敦現(xiàn)貨黃金依然上漲19.31%，實際利率邏輯難以解釋這一現(xiàn)象。那么，如何理解2025年以來黃金的上漲；進一步說，黃金自2024年以來的上漲背后有什么新的邏輯？

我們曾在報告中討論過黃金價格的影響因素，包括黃金需求、實際利率、避險、美元指數(shù)等。由于黃金本身并無孳息，實際利率是影響黃金價格的主要因素；而避險情緒會階段性推升金價；美元指數(shù)對金價的影響主要來自倫敦現(xiàn)貨黃金以美元計價，實際影響并不確定。

從以上各因素看，黃金需求不能解釋近期黃金價格的上漲。總體上，黃金供求缺口與黃金價格缺乏相關性，2023年以來，黃金處于供大于求狀態(tài)，但金價持續(xù)上漲。即使從黃金需求中與金價相關度較高的投資需求看，投資需求占比的上升可以解釋2016—2020年金價的上漲，但2023年以來，黃金投資需求占比從高位回落，而金價依然持續(xù)上漲。

相較于黃金需求，實際利率邏輯可以部分解釋近期金價的上漲。以美國10年期國債實際收益率度量的實際利率在2023年10月見頂，隨著實際利率的見頂回落，黃金開啟了新一輪上漲。然而，此后美國實際利率處于震蕩狀態(tài)，但黃金價格卻持續(xù)上漲。特別是2025年以來，美聯(lián)儲降息預期來回搖擺，美聯(lián)儲點陣圖顯示的2025年降息次數(shù)也從此前的4次變?yōu)?次。因此，實際利率亦不能完全解釋2024年至今的金價上漲。

本輪黃金上漲的重要推動者是全球央行。據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022年開始，全球央行的黃金需求從2021年的450噸迅速上升至每年1000噸以上，占黃金需求的比例也從2021年的11.2%上升至超過20%。

從全球央行持有的黃金數(shù)量看，發(fā)達經(jīng)濟體仍是全球黃金儲備的主要持有國。截至2024年末，美國仍是最大的黃金儲備持有國，持有黃金儲備8133.5噸，占其儲備總額的74.9%；其次是德國、意大利、法國，分別持有黃金儲備3351.5噸、2451.8噸和2437.0噸，占儲備比例分別為74.3%、70.7%和70.2%。新興市場和發(fā)展中國家中，俄羅斯持有黃金儲備2335.9噸，占儲備比例31.9%；中國持有黃金儲備2279.6噸，占儲備比例5.5%；印度持有黃金儲備876.2噸，占儲備比例11.4%；土耳其持有黃金儲備615.0噸，占其儲備總額的35.7%。

然而，近年來新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體持有的黃金儲備在迅速增長。2022—2024年，中國央行增加了331.2噸黃金儲備，增長17.0%；土耳其央行增加了220.8噸黃金儲備，增長56.0%；印度央行增加了122.1噸黃金儲備，增長16.2%。

盡管發(fā)達經(jīng)濟體仍是黃金儲備的主要持有國，但新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的黃金儲備在迅速增加，這是近年來黃金價格上漲的重要推動力量。從中國央行的情況看，從2022年11月至2024年4月央行持有的黃金儲備持續(xù)增加，2024年11月，在暫停6個月后，中國央行再度開始增持黃金。

新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體央行增持黃金的背后大致有兩個邏輯。中長期而言，是對以美元為代表的信用貨幣體系的擔憂。短期而言，是對日益緊張的地緣政治局勢的擔憂。

從圖表可見，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模從2003年初的7310億美元，最高升至2023年3月的87337.9億美元，擴大了10倍有余，即使經(jīng)歷了2024年以來的縮表，2025年3月底的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模仍有6.74萬億美元。從時間看，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表經(jīng)歷了兩輪明顯的膨脹，第一輪是2008年金融危機之后，第二輪是2020年全球新冠大流行之后。除了美聯(lián)儲之外，歐央行自2016年3月至2022年7月一直將主要再融資利率設定為0；日本央行更是從2016年2月起將政策目標利率設定為-0.1%，直至2024年3月才恢復為0.1%。

全球貨幣政策的持續(xù)寬松意味著信用貨幣的規(guī)模膨脹，并最終引發(fā)了自2021年以來的全球通脹上行。據(jù)IMF的預測，全球CPI在2025年仍位于4.3%的偏高水平，2026年降至3.6%，直至2027年降至3.4%，大致接近2013—2020年的平均水平3.2%。通脹的高企意味著信用貨幣的貶值。

此外，美國的財政狀況一直未見改善，如果剔除2020年和2021年的特殊情況，可以看到2015年以來美國財政赤字占GDP比例呈持續(xù)擴大態(tài)勢。美國債務的累積在一定程度上強化了對美元的不信任。

信用貨幣的貶值和對美元的不信任共同促成了全球央行，尤其是新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體央行，對黃金儲備的偏好。

此外，近年來地緣政治局勢的緊張導致美國對其他國家頻頻制裁，也在一定程度上導致了新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體從自身金融安全出發(fā)，更多選擇了黃金儲備。

通常認為，避險需求也是黃金價格的影響因素。就避險需求而言，需要注意以下幾點：第一，考慮到風險事件的突發(fā)性質(zhì)，避險需求對黃金價格的影響往往是脈沖性的。第二，并非所有風險都利好黃金，當風險事件導致市場出現(xiàn)流動性坍塌時，黃金同樣可能遭遇拋售，典型的如2020年3月美國疫情爆發(fā)，倫敦現(xiàn)貨黃金價格從1680美元/盎司上方連續(xù)下跌至1500美元/盎司以下。

就本輪黃金上漲而言，2025年一季度黃金的上漲主要來自于避險需求，即特朗普的關稅政策導致的不確定性。4月3日，特朗普關稅政策最終落地后，黃金出現(xiàn)了明顯回調(diào)。

2025年4月4日，美國“對等關稅”落地，全球金融市場動蕩，黃金也出現(xiàn)了明顯回調(diào)。那么，黃金價格的未來走勢如何？

各國央行對黃金儲備的需求仍對黃金價格構(gòu)成支撐。盡管近年來黃金儲備占全球儲備資產(chǎn)的比例在逐漸上升，但截至2024年三季度末，全球黃金儲備占儲備資產(chǎn)的比例僅為18.2%。其中近年來購買黃金較多的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體央行占比總體偏低。以中國為例，盡管中國央行近年來持續(xù)購買黃金，但截至2025年3月末，黃金儲備僅占中國央行儲備資產(chǎn)的6.5%。從這一角度看，黃金儲備比例仍有提升空間。

短期內(nèi)避險需求仍對金價構(gòu)成支撐。在特朗普關稅政策出臺后，全球市場動蕩，而對于美國經(jīng)濟衰退以及通脹加速的擔憂導致美債收益率上行，美元走低。在此背景下，黃金仍是首選的避險資產(chǎn)。在全球貿(mào)易局勢未見緩和前，避險需求仍對黃金構(gòu)成支撐。

實際利率仍有向下的可能性。盡管美聯(lián)儲已經(jīng)在1月和3月兩次暫停降息，但在當前市場形勢下，美國衰退預期的發(fā)酵以及美國金融市場的動蕩已經(jīng)令市場調(diào)高了美聯(lián)儲降息的預期，如美聯(lián)儲被迫再度開始降息，則實際利率的回落也將支撐金價。

風險提示：貿(mào)易局勢不確定性，美聯(lián)儲降息力度不及預期。