中金公司點評一季報：非金融業(yè)績改善，從景氣回升和關(guān)稅低影響尋找機會 盈利反彈信號顯現(xiàn)。炒股時可以參考金麒麟分析師研報，它權(quán)威、專業(yè)、及時且全面，有助于挖掘潛力主題機會。

關(guān)于年報和一季報的盈利情況，2024年全A/金融/非金融歸母凈利潤同比分別為-3.0%/+9.0%/-14.2%，四季度大量減值損失導(dǎo)致非金融盈利加速探底，全年房地產(chǎn)和光伏行業(yè)是主要拖累項。到了2025年一季度，全A/金融/非金融歸母凈利潤同比為+3.5%/+2.9%/+4.2%，下游行業(yè)改善明顯。有色金屬、部分出口鏈以及TMT板塊表現(xiàn)突出，高景氣行業(yè)稀缺的格局有所改善。

從盈利能力來看，A股非金融ROE環(huán)比基本持平，本輪ROE下行周期已持續(xù)15個季度。拆分來看，凈利潤率邊際企穩(wěn)反彈，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍明顯下行拖累。上游行業(yè)ROE仍在快速下滑，而下游行業(yè)若剔除地產(chǎn)后處于改善趨勢中。其中電子、家電、非銀金融和農(nóng)林牧漁行業(yè)的ROE連續(xù)兩個季度改善。

結(jié)合企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，發(fā)現(xiàn)多重信號邊際企穩(wěn)。產(chǎn)能周期加速出清后，新經(jīng)濟行業(yè)資本開支增速明顯回升，非金融企業(yè)總資產(chǎn)增速企穩(wěn)且預(yù)收款項增長改善，經(jīng)營現(xiàn)金流改善且籌資現(xiàn)金流流出企穩(wěn)，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率創(chuàng)下歷史新低仍需重視。此外，非金融自由現(xiàn)金流/所有者權(quán)益創(chuàng)下歷史新高，支持A股分紅比例進(jìn)一步提升至45%，滬深300股息率也上升至3.2%，具備較強的估值吸引力。

一季度盈利增長明顯反彈，預(yù)計本輪盈利下行周期的增速低點已過，但二季度以后需重視關(guān)稅政策對企業(yè)基本面的影響。關(guān)稅對上市公司銷售的沖擊程度好于實體經(jīng)濟，但需關(guān)注降價和供需失衡導(dǎo)致的利潤率下降。

配置上，應(yīng)從景氣回升和關(guān)稅低影響維度尋找機會。財務(wù)報表顯示多項指標(biāo)邊際企穩(wěn)，但要關(guān)注關(guān)稅對二季度以后企業(yè)基本面的影響。整體而言，新經(jīng)濟行業(yè)的盈利和經(jīng)營指標(biāo)全面改善，整體盈利回升幅度弱主要受老經(jīng)濟行業(yè)影響。結(jié)合一季度盈利增長明顯反彈，預(yù)計本輪盈利下行周期的增速低點已過，但二季度以后需重視關(guān)稅政策對企業(yè)基本面的影響，盈利改善拐點確認(rèn)難度變大。關(guān)稅對上市公司銷售的沖擊程度好于實體經(jīng)濟，因為上市公司普遍在海外有產(chǎn)能布局，能對沖出口需求下降；但需求下降可能導(dǎo)致企業(yè)采取以價換量策略，增加海外產(chǎn)能使用也可能導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)能供需失衡，關(guān)稅導(dǎo)致的利潤率下降仍需重視。

中期不悲觀，圍繞景氣和關(guān)稅影響做配置。盡管關(guān)稅難免影響企業(yè)盈利，市場對此可能尚未充分定價，但從估值方面看，企業(yè)加大分紅力度使得A股股息率具備較強吸引力，疊加宏觀政策加快發(fā)力，科技敘事和地緣敘事改善，不宜對市場過于悲觀。配置層面，建議關(guān)注景氣回升并且受關(guān)稅影響不大的領(lǐng)域，例如AI產(chǎn)業(yè)鏈中的云計算、算力等基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)節(jié)，再到機器人、智能駕駛等應(yīng)用環(huán)節(jié)，這些仍是重要主線。此外，部分對美敞口不高的出口鏈如工程機械、電網(wǎng)設(shè)備、商用車等也值得關(guān)注?，F(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)、與外需關(guān)聯(lián)度不高的紅利板塊，例如水電、電信運營商、食品飲料等行業(yè)的龍頭公司也值得考慮。