特朗普再度揮刀藥價(jià)：最惠國(guó)模型卷土重來，哪些制藥巨頭最“肉疼”？高盛預(yù)測(cè)影響幾何！媒體報(bào)道稱，特朗普即將簽署一項(xiàng)行政令，要求聯(lián)邦醫(yī)保為部分高價(jià)藥品執(zhí)行“跟最便宜國(guó)家同價(jià)”的MFN定價(jià)，并暗示這將成為其重要的政策公告。隨后有進(jìn)一步確認(rèn)，該行政令的目標(biāo)是將部分藥品價(jià)格直接降低30%至80%。

這一舉措并非首次提出。早在特朗普首任期末，他就曾嘗試強(qiáng)推MFN定價(jià)，但因流程問題被法院叫停，拜登政府也選擇撤銷。如今，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)計(jì)劃通過CMMI試點(diǎn)模式繞開國(guó)會(huì)阻力重啟該計(jì)劃。

高盛的最新報(bào)告詳細(xì)解析了MFN架構(gòu)，分為三個(gè)步驟：首先選取GDP不低于美國(guó)60%的OECD成員國(guó)中最低調(diào)整后的藥品價(jià)格作為比較基準(zhǔn)；其次，用“國(guó)際最低價(jià) + 美國(guó)平均銷售價(jià)（ASP）”進(jìn)行加權(quán)混合定價(jià)；最后，分四年逐步過渡到MFN價(jià)格，理論平均降幅約為65%。首批納入清單的是Medicare Part B支出最高的約50款注射/輸液藥，其中包括Keytruda和Eylea兩大重磅藥物，占去14%的Part B預(yù)算。這一模式將運(yùn)行七年，前四年逐步過渡到國(guó)際價(jià)格，后三年全面實(shí)施MFN價(jià)格。

高盛對(duì)幾家大型制藥公司進(jìn)行了個(gè)案分析，評(píng)估MFN價(jià)格對(duì)其產(chǎn)品的影響。默沙東的Keytruda作為2022年單一藥品Medicare B部分支出最高的藥物，其商業(yè)/B部分銷售比例為44%/37%，整體影響有限，估計(jì)對(duì)公司估值影響約為-3%。再生元的Eylea作為Medicare B部分支出第二高的藥物，其Medicare B部分約占55%，高盛估計(jì)如果實(shí)施MFN定價(jià)，對(duì)再生元估值的影響高達(dá)-20%。安進(jìn)的產(chǎn)品組合中有多種重要的Medicare B部分藥物，包括Evenity、Kyprolis、Nplate和Tepezza，整體影響有限，估計(jì)約為-3%。對(duì)于艾伯維的Humira、禮來的Trulicity和吉利德的Biktarvy等醫(yī)療補(bǔ)助支出較高的藥品，如果將MFN擴(kuò)展至Medicaid，各公司受影響程度在10%-15%之間不等。

高盛分析師指出，Medicaid是特朗普第二任期成本削減的關(guān)鍵焦點(diǎn)，因其每年高達(dá)9000億美元的支出規(guī)模形成了巨大的財(cái)政壓力。白宮正在游說國(guó)會(huì)將Medicaid版MFN納入1.5萬億美元的預(yù)算和解法案，盡管方案短期未必落地，但已讓相關(guān)藥品提前進(jìn)入估值折扣區(qū)間。高盛測(cè)算顯示，如果將MFN擴(kuò)展至Medicaid，各公司受影響程度在10%-15%之間不等，對(duì)這些藥企的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景構(gòu)成顯著不確定性。

此外，高盛報(bào)告特別警示，MFN定價(jià)的影響可能通過340B藥品折扣計(jì)劃被進(jìn)一步放大。340B計(jì)劃要求制藥商向符合條件的醫(yī)院以折扣價(jià)格出售門診藥品，作為獲得Medicaid和Medicare B部分覆蓋的前提條件。近十年來，340B計(jì)劃增長(zhǎng)迅猛，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)25%，遠(yuǎn)超同期9%的藥品總支出增長(zhǎng)。如果MFN把Medicaid最佳價(jià)格壓低，將抬高單元回扣額，從而進(jìn)一步拉低340B天花板價(jià)，使醫(yī)院拿藥更便宜，藥企凈回款縮水。高盛分析認(rèn)為，如果最佳價(jià)格降幅超過AMP降幅，制藥企業(yè)將面臨額外負(fù)面影響，加劇行業(yè)估值壓力。

對(duì)整個(gè)生物制藥板塊而言，藥品定價(jià)將繼續(xù)成為懸在行業(yè)頭上的達(dá)摩克利斯之劍。在政策進(jìn)一步明朗之前，投資者應(yīng)密切關(guān)注公司對(duì)政府項(xiàng)目的暴露度差異，特別是對(duì)Medicare B部分和Medicaid依賴度較高的企業(yè)可能面臨更大的估值壓力和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者需要甄別敞口，短期回避政府付費(fèi)占比高且缺乏替代品的單一彈性藥企，關(guān)注腫瘤免疫、罕見病、大分子自費(fèi)比例高的公司受沖擊有限。同時(shí)，盯住議程變化，看企業(yè)的管線厚度和定價(jià)權(quán)多元化。