專家：三大維度看美債拋售風險有多大 市場影響有限。4月初，特朗普宣布對等關(guān)稅后，部分觀點認為海外國家可以通過拋售美債來反制。盡管近期關(guān)稅有所緩和，但未來是否會有反復仍不確定。由于目前美債規(guī)模龐大，市場擔憂一旦海外國家拋售美債，可能導致系統(tǒng)性風險。本文從美債期限結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)、到期分布與償還壓力、交易規(guī)模與外國減持復盤這三個維度，詳細分析了美債市場的運行狀況，并評估了潛在的拋售風險。

單一國家選擇減持美債作為關(guān)稅反制措施，大概率只會導致美債短期波動加大，不會驅(qū)動美債收益率持續(xù)大幅抬升。理由如下：

過去三年中，美債發(fā)行中短債占比超過80%，這決定了美債到期是“滾動式”高峰。今年1-5月美債到期規(guī)模與去年同期相近。美國政府杠桿率約112%，在發(fā)達經(jīng)濟體中屬于中等偏高水平，仍有繼續(xù)加杠桿的空間。除非美國債務(wù)上限始終無法解決、政府被迫長期停擺（可能性很低），否則無需擔心美債償付能力不足。

目前美債存量規(guī)模36萬億美元，日均成交規(guī)模1.4萬億美元。海外國家中持有美債最多的日本其持有量約1.1萬億美元，中國持有量僅7654億美元。因此，美債市場規(guī)模極其龐大且成交活躍，而單一海外國家持有的美債數(shù)量相對有限，難以持續(xù)操縱美債走勢。

美債作為重要的外匯儲備資產(chǎn)，可選的替代品十分有限。主要國家持有的美債數(shù)量普遍是其黃金儲備的數(shù)倍乃至數(shù)十倍。即便拋售美債換取黃金也需要較長時間，這決定了海外國家減持美債的速度不會很快。

參考歷史經(jīng)驗，海外國家溫和減持的情況下，美債走勢依然由基本面因素主導。如果關(guān)稅再度反復，美國衰退預期、美聯(lián)儲降息預期將會重燃，這也會抑制美債收益率的上行空間。

美債期限結(jié)構(gòu)方面，美國國債可分為短期（1年以內(nèi)）、中期（1-10年）和長期（10年以上）。截至2025年3月，短期國債占比21.5%，中期國債占比51.8%，長期國債占比17.2%。增量角度看，2023年以來，美債發(fā)行中短期國債占比基本保持80%以上。通常，美國政府為降低負債成本，在低利率時發(fā)行更多中長期國債，在高利率時發(fā)行更多短期國債。

投資者結(jié)構(gòu)方面，截至2024年12月，美債第一大投資主體是海外投資者，包括海外市場機構(gòu)和海外央行，占比高達33.0%；其次是共同基金19.3%、美聯(lián)儲14.7%、個人投資者10.3%、銀行8.6%等。美債海外投資者中，海外央行占比約43%，海外私營部門占比約57%。海外投資者國別分布方面，截至3月，日本占比最高達12.5%，其次是英國8.6%、中國大陸8.5%、加勒比國家7.5%。

償還壓力方面，美國國債到期后，基本都是采取借新還舊的方式。理論上只要能一直發(fā)債，就不存在償還問題。但從政府杠桿率來看，截至2024Q3，美國在發(fā)達國家中處于中等偏高水平。最高的日本大約是美國的2倍，這意味著美國政府仍具備繼續(xù)加杠桿的空間。從付息壓力來看，2024年美國政府凈利息支出占GDP的比重為3.1%，已接近90年代初的歷史最高點3.2%。因此，美國財政現(xiàn)狀是：高利率+高赤字的背景下，付息壓力高企，不斷滾動續(xù)作導致債務(wù)規(guī)模膨脹過快，但還遠未達到無以為繼的地步。

美債交易規(guī)模方面，2022年美聯(lián)儲加息以來，美債日均成交額連續(xù)大幅攀升，但成交額占存量規(guī)模的比重并未大幅提高，反映出成交額的攀升主要是由于規(guī)模膨脹。截至4月，美債日均成交額達1.36萬億美元。作為參照，截至3月海外國家中持有美債最多的日本，其持有規(guī)模約為1.13萬億美元。換言之，美債日均成交額超過任何單一海外國家持有美債的規(guī)模。若海外國家選擇拋售美債，必然要換取其他資產(chǎn)作為外匯儲備，黃金是為數(shù)不多的選擇，但黃金市場的體量小于美債市場，各國持有美債的規(guī)模也遠高于黃金儲備，將美債轉(zhuǎn)化為黃金需要一個漫長的過程，因此拋售節(jié)奏也不會很快。

減持復盤方面，中國自2015年“811匯改”后開始持續(xù)減持美債，2018年中美貿(mào)易摩擦升級后減持節(jié)奏并未明顯加快。經(jīng)過多年減持，中國持有的美債規(guī)模已從最高1.3萬億美元降至2025年3月的不到8000億美元。日本自2000年以來共有3輪減持美債，但長期看日本持有的美債規(guī)模仍呈現(xiàn)上升趨勢。復盤中日減持時期的美債表現(xiàn)可以看出，美債收益率的走勢基本和美國經(jīng)濟、通脹、貨幣政策高度一致，并未出現(xiàn)因中日減持而脫離基本面大幅上行的情況。