本周全球債市最引人注目的并非美債飆升，而是日本國(guó)債市場(chǎng)的劇烈震蕩。高盛最新研報(bào)揭示，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率的“崩盤(pán)式”上漲，是導(dǎo)致美債大跌的幕后推手。

24日，據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，高盛認(rèn)為，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率飆升的核心原因在于供需嚴(yán)重失衡。壽險(xiǎn)公司因久期缺口擴(kuò)大而需求銳減，加上政府財(cái)政擔(dān)憂加劇以及資產(chǎn)密集型再保險(xiǎn)交易引發(fā)的拋售，共同構(gòu)筑了長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)的拋壓。這些因素導(dǎo)致日本國(guó)債市場(chǎng)買家稀少，流動(dòng)性極差，即便日本央行持有大量國(guó)債也無(wú)力回天。

高盛還強(qiáng)調(diào)，雖然日本國(guó)債拋售目前尚未傳導(dǎo)至日本股市或匯市，但其對(duì)全球債市的溢出效應(yīng)已愈發(fā)顯著。數(shù)據(jù)顯示，自今年年初以來(lái)，30年期日本國(guó)債已為G4（美、歐、日、英）國(guó)家收益率貢獻(xiàn)了約80個(gè)基點(diǎn)的上行壓力，成為最大的看跌動(dòng)能來(lái)源。這意味著，過(guò)去一個(gè)月美國(guó)國(guó)債收益率的飆升，很可能大部分是日本長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)動(dòng)蕩的“副產(chǎn)品”。

展望未來(lái)，日本國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)性仍將持續(xù)。盡管日本政府可能考慮減少長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行或回購(gòu)，但高盛認(rèn)為，若無(wú)實(shí)質(zhì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)高通脹，這種波動(dòng)將反復(fù)出現(xiàn)。日本央行的貨幣政策走向，特別是其量化緊縮路徑的調(diào)整，將成為短期內(nèi)影響市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵。

高盛日本利率交易員Yusuke Ochi指出，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率近期急劇上漲，主要原因在于供需平衡的顯著惡化，這包括壽險(xiǎn)公司需求的變化以及久期缺口的收緊，并且這種趨勢(shì)并非短期現(xiàn)象。壽險(xiǎn)公司的久期缺口已處于負(fù)值區(qū)域，因此難以持續(xù)產(chǎn)生對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的需求。特別是在新償付能力規(guī)則下的負(fù)債折現(xiàn)曲線使40年期國(guó)債天然買家稀少。此外，一些過(guò)去的買家甚至已轉(zhuǎn)變?yōu)槿毡緡?guó)債的凈賣家，導(dǎo)致供需前景極度悲觀。

隨著參議院選舉臨近，幾乎所有反對(duì)黨都呼吁削減消費(fèi)稅。如果執(zhí)政的自民黨遭遇重大失敗，日本的財(cái)政前景擔(dān)憂將顯著加劇。如果這導(dǎo)致日本國(guó)債評(píng)級(jí)下調(diào)，長(zhǎng)期國(guó)債的需求可能會(huì)進(jìn)一步惡化。另外，2023年10月之后，一系列大型的資產(chǎn)密集型再保險(xiǎn)交易被宣布，在這種商業(yè)模式中，再保險(xiǎn)公司接管日本壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債，并用更高收益的產(chǎn)品替代資產(chǎn)以賺取利差。在此過(guò)程中，日本國(guó)債常被出售，這對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的供需平衡產(chǎn)生了負(fù)面影響。

高盛日本利率策略師Bill Zu在報(bào)告中指出，30年期日本國(guó)債目前的收益率水平已與30年期德國(guó)國(guó)債相當(dāng)，這種情況在有效下限期間之外很少持續(xù)出現(xiàn)。這次拋售相對(duì)集中在長(zhǎng)期國(guó)債，導(dǎo)致10年期與30年期利差的陡峭化程度超出了其與絕對(duì)收益率水平的通常關(guān)系。同時(shí)，高盛對(duì)10年期期限溢價(jià)的衡量并未顯著上升，2年期、5年期和10年期收益率的變動(dòng)也遠(yuǎn)小于與30年期收益率的平均關(guān)系。

拋售被技術(shù)性和倉(cāng)位因素加劇，包括杠桿展平倉(cāng)位和長(zhǎng)期國(guó)債需求的流動(dòng)性極差。這很大程度上與日本央行持有52%的日本國(guó)債市場(chǎng)有關(guān)。值得注意的是，到目前為止，30年期國(guó)債的拋售并未伴隨日本其他資產(chǎn)（如股票或貨幣）的更廣泛投資組合壓力，這與美國(guó)市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比。在美國(guó)，國(guó)債拋售通常伴隨著股市和美元走弱。這種脫鉤可能暗示日本30年期國(guó)債的局部疲軟可能是暫時(shí)的，如果技術(shù)性和倉(cāng)位緊張局面緩解，甚至可能逆轉(zhuǎn)。

高盛認(rèn)為，推動(dòng)此輪波動(dòng)的根本原因在于通脹率的持續(xù)上升，再加上前述由于久期需求下降和政府持續(xù)龐大的融資需求所導(dǎo)致的供需失衡加劇。日本的通脹一直強(qiáng)于預(yù)期，這部分是由于日本央行無(wú)法控制的飆升的米價(jià)/食品價(jià)格。遠(yuǎn)期通脹預(yù)期已升至周期性高點(diǎn)，導(dǎo)致均衡收益率的持續(xù)重定價(jià)。日本收益率飆升導(dǎo)致ALM賬戶的久期需求減少，因?yàn)樨?fù)債因利率上升而縮減。海外投資者對(duì)日本國(guó)債興趣不足，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期債券持有量已趨于平穩(wěn)，這加劇了對(duì)長(zhǎng)期債券供應(yīng)吸收的擔(dān)憂，尤其是在長(zhǎng)期久期供應(yīng)增加的情況下。

高盛指出，日本利率上升對(duì)全球債券市場(chǎng)的溢出風(fēng)險(xiǎn)是客戶經(jīng)常提出的問(wèn)題。一方面，高盛認(rèn)為，技術(shù)性因素是日本長(zhǎng)期國(guó)債波動(dòng)的主要原因，這可能意味著對(duì)其他市場(chǎng)影響有限。另一方面，有更多證據(jù)表明，日本長(zhǎng)期國(guó)債開(kāi)始對(duì)全球長(zhǎng)期收益率施加更大的壓力。自今年年初以來(lái)，30年期日本國(guó)債已對(duì)G4收益率貢獻(xiàn)了約80個(gè)基點(diǎn)的上行壓力，是G4內(nèi)部看跌力量的最大來(lái)源。其中幾乎全部發(fā)生自4月2日之后，這可能反映了流動(dòng)性背景不佳、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)謹(jǐn)慎以及財(cái)政擔(dān)憂加?。ㄟ@在其他G4市場(chǎng)也有所體現(xiàn)）。這意味著，近期美國(guó)國(guó)債的大部分拋售壓力實(shí)際上并非源于美國(guó)本土因素，而是日本清理后端持倉(cāng)的副產(chǎn)品。

面對(duì)持續(xù)的債市動(dòng)蕩，日本財(cái)務(wù)省可能考慮減少30年期和40年期國(guó)債發(fā)行量，甚至回購(gòu)非當(dāng)期債券。然而，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在沒(méi)有市場(chǎng)危機(jī)倒逼的情況下，主動(dòng)財(cái)政緊縮從未真正發(fā)生。更可能的催化因素是日本央行貨幣政策決定，包括對(duì)量化緊縮路徑的任何調(diào)整。高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家維持其觀點(diǎn)，即下一次加息將在2026年1月，終點(diǎn)利率在遙遠(yuǎn)的未來(lái)可能達(dá)到1.5%。在此之前，高盛繼續(xù)預(yù)測(cè)5年期和10年期利率將面臨上行壓力，這兩個(gè)曲線點(diǎn)在未來(lái)12個(gè)月的表現(xiàn)將弱于30年期日本國(guó)債。

高盛分析師坦承，當(dāng)前日本國(guó)債波動(dòng)性如何化解仍不明朗。但鑒于主要債券市場(chǎng)普遍面臨的宏觀驅(qū)動(dòng)因素——通脹高企和債券供應(yīng)量大——這種重新定價(jià)過(guò)程已經(jīng)相當(dāng)劇烈，持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的破壞性就越大。正如高盛的Zu總結(jié)所言：“30年期日本國(guó)債的這場(chǎng)山火可能源于當(dāng)?shù)靥鞖鈼l件，但久期資產(chǎn)面臨的不利氣候預(yù)示著全球曲線將持續(xù)出現(xiàn)波動(dòng)?！?/p>