在一次上海某中型私募機(jī)構(gòu)的晨會上，資深投資經(jīng)理王海濤對同事們表達(dá)了他的困惑：“一個賣塑料玩具的公司，憑什么比茅臺還值錢！”這個場景讓歷經(jīng)多年市場牛熊周期的他至今記憶猶新。這家公司就是泡泡瑪特，以盲盒走進(jìn)人們視野，并憑借Labubu在泰國和北美消費(fèi)市場的火爆走紅。

2025年6月10日，在永樂春季拍賣會上，一款初代藏品級薄荷色的Labubu以108萬元人民幣成交。同一時刻，泡泡瑪特股價飆升至246港元，市值突破3300億港元。隨著股價持續(xù)上漲，創(chuàng)始人王寧的身家也水漲船高，甚至取代牧原股份創(chuàng)始人秦英林，成為河南新首富。這一系列消息將泡泡瑪特推上了資本市場的風(fēng)口浪尖，刺痛了許多缺席這場盛宴的基金經(jīng)理的神經(jīng)。

然而，就在兩年前，泡泡瑪特還處于股價低谷，許多基金經(jīng)理紛紛“割肉”離場。如今，這家曾經(jīng)被冷落的“潮玩”巨頭卻成為資本追逐的新寵。這場資本狂歡的背后，是基金經(jīng)理們長達(dá)四年的認(rèn)知撕裂與信仰重構(gòu)。

泡泡瑪特在二級市場的資本故事始于2020年12月11日，上市首日股價飆升至77.1港元，市值突破千億港元。但好景不長，由于市場對其商業(yè)模式的質(zhì)疑以及業(yè)績增長的不確定性，股價在2021年后一路下跌，到2022年10月跌至10港元以下，市值縮水超過90%。

在這期間，一些基金經(jīng)理被其上市初期的高光表現(xiàn)吸引，紛紛入場。然而，隨著股價持續(xù)下跌，他們開始對泡泡瑪特的商業(yè)模式和未來前景產(chǎn)生懷疑。一位資深基金經(jīng)理表示，當(dāng)時認(rèn)為泡泡瑪特的商業(yè)模式缺乏足夠的護(hù)城河，IP生命周期難以預(yù)測，產(chǎn)品并非剛需，很難持續(xù)吸引消費(fèi)者。這種觀點(diǎn)占據(jù)主流，許多基金選擇在股價下跌過程中逐步減倉甚至清倉。

張坤和蕭楠等知名基金經(jīng)理曾在不同階段重倉泡泡瑪特，但最終都因股價大幅波動而選擇離場。張坤管理的基金產(chǎn)品在2022年一季度買入泡泡瑪特，僅堅(jiān)持了兩個季度便退場；蕭楠更早，他管理的基金在2021年三季度高位入場，最終在2022年二季度清倉。

隨后的2022年末至2024年初，泡泡瑪特股價進(jìn)入長達(dá)約兩年的橫盤整理期。雖然股價低迷，但公司并未停滯不前，進(jìn)行了包括深耕IP多元化、加速全球化布局和拓展產(chǎn)品矩陣等方面的內(nèi)部調(diào)整與轉(zhuǎn)型。至2023年，旗下SKULLPANDA和MOLLY兩大IP在當(dāng)年?duì)I收均突破10億元，海外市場收入同比增長135%至10.66億元人民幣，占總收入比重達(dá)到16.9%。

多數(shù)關(guān)注泡泡瑪特的基金經(jīng)理對該標(biāo)的持不確定態(tài)度，操作分歧明顯。王海濤感慨道：“我們確實(shí)低估了Z世代消費(fèi)邏輯的顛覆性。”從商業(yè)模式上看，泡泡瑪特只有IP，沒有故事。這與傳統(tǒng)IP如迪士尼、變形金剛形成鮮明對比。

在對泡泡瑪特的投資上，內(nèi)部投研分歧格外鮮明。早在2023年，在北京一家公募機(jī)構(gòu)的投研策略會上，“90后”研究員李薇展示調(diào)研成果時，遭到基金經(jīng)理李歡的質(zhì)疑。李歡坦言自己不是泡泡瑪特的目標(biāo)消費(fèi)群體，做消費(fèi)投資不能根據(jù)個人喜好判斷，需要專業(yè)框架來評估公司。

王海濤表示，消費(fèi)行業(yè)曾是確定性最強(qiáng)的領(lǐng)域，但這一套在泡泡瑪特面前幾乎失靈。他在質(zhì)疑“一個賣塑料玩具的公司”的估值之后不久，管理的長期重倉白酒股的消費(fèi)基金不得不做出轉(zhuǎn)變——在2024年減持貴州茅臺，轉(zhuǎn)而買入泡泡瑪特。王海濤趕上了泡泡瑪特股價起飛的階段，憑借成功的IP孵化、海外市場的強(qiáng)勁增長以及產(chǎn)品創(chuàng)新帶來的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，泡泡瑪特的股價不斷創(chuàng)新高。

博道基金的基金經(jīng)理張建勝也曾錯過泡泡瑪特的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。去年，他在泡泡瑪特股價18港元左右時買入一些納入觀察倉，待其漲到25港元時覺得貴，結(jié)果未料到股價一路漲到80港元。他總結(jié)了認(rèn)知偏差和估值錨定錯誤，現(xiàn)在會專門讓研究員盯盲盒月度或周度銷量數(shù)據(jù)。

深圳鵬華基金公司的“95后”基金經(jīng)理謝添元桌上擺滿了各種IP手辦，他認(rèn)為情緒價值不是Z世代專屬，新事物爆發(fā)需求沒有真?zhèn)?，只看持續(xù)性。如今消費(fèi)投資領(lǐng)域的分化態(tài)勢顯著，那些曾被視作行業(yè)標(biāo)桿的傳統(tǒng)投資方向正面臨增長瓶頸，不少資深基金管理人依舊對白酒板塊保持高度持倉。

從2024年公募基金前十大消費(fèi)重倉股來看，貴州茅臺、五糧液、美的集團(tuán)等企業(yè)仍占據(jù)榜單前列，但相關(guān)企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)已顯疲態(tài)。例如酒鬼酒的凈利潤同比下滑98%，中國中免的凈利潤也出現(xiàn)36.5%的降幅。2025年一季度，貴州茅臺的營收增速放緩至10.54%，歸母凈利潤增速也由三年前的19.55%降至15.38%。對此，貴州茅臺下調(diào)了年度目標(biāo)：2025年?duì)I收目標(biāo)僅增長9%。

泡泡瑪特上市以來的股價走勢如同搭乘過山車，這讓基金經(jīng)理們陷入兩難境地。一方面，其商業(yè)模式存在不確定性，產(chǎn)品受時尚潮流和情緒價值影響大，缺乏傳統(tǒng)消費(fèi)股的穩(wěn)定性和剛需屬性。另一方面，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示出強(qiáng)大的盈利能力，即使在股價下跌期間，毛利率和凈利率依然保持在較高水平。

這種認(rèn)知撕裂在基金持倉數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得淋漓盡致。2025年一季度，南方基金的史博、匯添富基金的胡昕煒等多位“茅臺鐵粉”集體調(diào)倉。近期披露的定期報告顯示，泡泡瑪特進(jìn)入了這些基金經(jīng)理旗下基金的前四大重倉股名單。而茅臺的機(jī)構(gòu)持股量在三個月內(nèi)減少670萬股，資金大部分流向了潮玩、寵物經(jīng)濟(jì)等新消費(fèi)領(lǐng)域。

與此同時，泡泡瑪特在悄然發(fā)生變化。2024年，其業(yè)績迎來爆發(fā)式增長，全年實(shí)現(xiàn)營收130.4億元，同比增長106.9%；經(jīng)調(diào)整后的凈利潤達(dá)34.0億元，同比增長185.9%。這一強(qiáng)勁的業(yè)績表現(xiàn)讓市場重新審視其投資價值。此外，其全球化布局也取得顯著成效，海外收入占比從2021年的零起步，到2024年上半年逼近30%，并有望在2025年超過50%。

盡管泡泡瑪特股價在2024年以來持續(xù)上漲，但市場對其未來走勢仍存在較大分歧。一些基金經(jīng)理認(rèn)為其高估值已經(jīng)透支未來幾年的業(yè)績增長，存在回調(diào)風(fēng)險?？春谜邉t認(rèn)為其強(qiáng)大的IP孵化能力和全球化布局將為其持續(xù)增長提供有力支撐。

摩根士丹利在最新報告中指出，泡泡瑪特的IP飛輪已經(jīng)開始轉(zhuǎn)動，加上全球擴(kuò)張策略，將成為全球主要IP所有者的首選合作伙伴之一。不過，投資者不應(yīng)只盯著單一IP產(chǎn)品的銷售業(yè)績，更應(yīng)關(guān)注其持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力和不斷拓展的IP合作網(wǎng)絡(luò)。

對于基金經(jīng)理而言，消費(fèi)投資需要在堅(jiān)守投資理念和擁抱變化之間找到平衡。一方面，需要關(guān)注企業(yè)的基本面和護(hù)城河；另一方面，也需要積極適應(yīng)新消費(fèi)時代的變化，把握Z世代的消費(fèi)趨勢，尋找具有創(chuàng)新能力和成長潛力的新消費(fèi)企業(yè)。

泡泡瑪特的故事還在繼續(xù)，其股價的波動和市場表現(xiàn)也讓基金經(jīng)理們陷入深深的思考。從最初的盲目追捧到后來的集體“割肉”，再到如今的重新審視和分歧，基金經(jīng)理們的心路歷程反映了資本市場的復(fù)雜性和投資決策的艱難性。