繼去年8月至12月連續(xù)5個(gè)月凈買(mǎi)入國(guó)債釋放萬(wàn)億流動(dòng)性后，中國(guó)人民銀行自2025年1月起暫停的“國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作”何時(shí)重啟，持續(xù)引發(fā)關(guān)注。9月3日晚，中國(guó)人民銀行官網(wǎng)發(fā)布消息，財(cái)政部與中國(guó)人民銀行聯(lián)合工作組近日召開(kāi)第二次組長(zhǎng)會(huì)議，就金融市場(chǎng)運(yùn)行、政府債券發(fā)行管理、央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作和完善離岸人民幣國(guó)債發(fā)行機(jī)制等議題進(jìn)行了深入研討。

其中，“國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作”被納入研討范圍，點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)于“人民銀行何時(shí)重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”的關(guān)注。這一操作已暫停8個(gè)月之久，過(guò)去數(shù)月的話(huà)題熱度一直居高不下。市場(chǎng)對(duì)于政策預(yù)期率先作出反應(yīng)。9月3日，國(guó)債期貨收盤(pán)集體上漲，各期限主力合約集體收漲；9月4日，國(guó)債期貨開(kāi)盤(pán)全線(xiàn)上漲，截至收盤(pán)，各主力合約漲跌不一。

光大證券首席固定收益分析師張旭表示，央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作的核心定位是流動(dòng)性管理，會(huì)盡力避免對(duì)國(guó)債收益率產(chǎn)生過(guò)度影響，且不同市場(chǎng)格局下操作效果差異顯著?；诋?dāng)前債市表現(xiàn)，此時(shí)央行買(mǎi)入國(guó)債對(duì)收益率的下行壓力會(huì)明顯弱于去年，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境已較為適宜操作重啟。

央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，于2024年8月正式推出。2024年8月至12月，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈買(mǎi)入1萬(wàn)億元，為債券市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)和穩(wěn)定運(yùn)行提供重要支撐。但自2025年1月起，該操作進(jìn)入階段性暫停狀態(tài)，截至第二次組長(zhǎng)會(huì)議召開(kāi)時(shí)，“空窗期”已長(zhǎng)達(dá)8個(gè)月。

長(zhǎng)時(shí)間暫停操作不僅讓市場(chǎng)對(duì)操作重啟的期待持續(xù)累積，此次會(huì)議將“央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作”明確納入研討范圍，更直接觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)政策后續(xù)動(dòng)作的密集關(guān)注。“是否重啟”“何時(shí)重啟”迅速成為當(dāng)前金融市場(chǎng)的核心議題。從機(jī)構(gòu)觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，多位分析師認(rèn)為操作重啟概率正逐步提升。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然面臨內(nèi)需不足的壓力，財(cái)政政策與貨幣政策更好地協(xié)調(diào)配合，有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提振內(nèi)需。財(cái)通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫彬彬認(rèn)為，2024年底央行買(mǎi)入的國(guó)債逐步到期背景下，年內(nèi)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債概率提升。長(zhǎng)江證券分析師趙增輝在研報(bào)中進(jìn)一步給出時(shí)間窗口預(yù)判，他認(rèn)為2025年四季度或成為操作重啟的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

對(duì)于操作重啟后的市場(chǎng)影響，業(yè)內(nèi)觀(guān)點(diǎn)呈現(xiàn)理性判斷。張旭表示，去年12月國(guó)債收益率的快速下行，或多或少是受到了央行凈買(mǎi)入國(guó)債的影響。而實(shí)踐證明，即便央行買(mǎi)入的是短債、直接影響的是短債收益率，經(jīng)傳導(dǎo)后最終也會(huì)形成長(zhǎng)債收益率的下行。不過(guò)，他強(qiáng)調(diào)，央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作的核心定位是流動(dòng)性管理，會(huì)盡力避免對(duì)國(guó)債收益率產(chǎn)生過(guò)度影響，且不同市場(chǎng)格局下操作效果差異顯著——當(dāng)前債市已從去年12月的“牛市思維”轉(zhuǎn)入“熊市思維”，此時(shí)央行買(mǎi)入國(guó)債對(duì)收益率的下行壓力會(huì)明顯弱于去年，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境已較為適宜操作重啟。

聯(lián)合工作組建立的背景是貫徹二十屆三中全會(huì)精神，落實(shí)中央金融工作會(huì)議“豐富貨幣政策工具箱，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”的要求。去年10月召開(kāi)首次會(huì)議后，此次是第二次召開(kāi)會(huì)議，就金融領(lǐng)域的關(guān)鍵議題展開(kāi)深入探討，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。在第二次組長(zhǎng)會(huì)議中，雙方圍繞金融市場(chǎng)運(yùn)行、政府債券發(fā)行管理、央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作和完善離岸人民幣國(guó)債發(fā)行機(jī)制等核心議題進(jìn)行了全面且深入的交流。雙方一致認(rèn)為，財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同發(fā)力，為應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供了有力保障。

對(duì)比兩次會(huì)議，市場(chǎng)分析發(fā)現(xiàn)，兩次會(huì)議在時(shí)間點(diǎn)和參會(huì)人員級(jí)別上具有相似性，均彰顯了央行與財(cái)政部對(duì)金融協(xié)同工作的高度重視。與此同時(shí)，第二次會(huì)議也釋放出諸多信號(hào)。比如，在政策協(xié)同方面，會(huì)議更加著重強(qiáng)調(diào)“貨幣財(cái)政協(xié)同”，凸顯貨幣、財(cái)政在未來(lái)經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的緊密配合與相互支撐。政策關(guān)注領(lǐng)域，范圍從首次會(huì)議聚焦國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，進(jìn)一步拓展至金融市場(chǎng)運(yùn)行的宏觀(guān)層面、政府債券發(fā)行管理以及完善離岸人民幣國(guó)債發(fā)行等方面。

孫彬彬指出，此次會(huì)議清晰傳遞出兩大關(guān)鍵信號(hào)。其一，未來(lái)央行與財(cái)政部將更加注重協(xié)同配合，在全球大變局背景下，財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的重要性日益凸顯，與貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)將進(jìn)一步增強(qiáng)。其二，工作組聚焦的重點(diǎn)領(lǐng)域更加多元化，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)只是其中一個(gè)方面，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作年內(nèi)重啟的契機(jī)可能包括國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的重大變化、金融市場(chǎng)波動(dòng)、央行資產(chǎn)負(fù)債表中的政府債占比要求等方面。

第二次組長(zhǎng)會(huì)議釋放更為關(guān)鍵的信號(hào)是：明確下一步要繼續(xù)積極發(fā)揮部、行聯(lián)合工作組機(jī)制作用，深化合作，加強(qiáng)協(xié)同，持續(xù)推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，共同保障財(cái)政政策、貨幣政策更好落地見(jiàn)效。在市場(chǎng)看來(lái)，這一表態(tài)標(biāo)志著我國(guó)貨幣財(cái)政協(xié)同性將進(jìn)一步增強(qiáng)，為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控注入更強(qiáng)動(dòng)力。

財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合已有較多實(shí)踐。例如，2022年下半年，貨幣政策和財(cái)政政策分工合作，通過(guò)政策性開(kāi)發(fā)性金融工具向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入7400億元資本金，助力于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤(pán)，促進(jìn)了投資效率和社會(huì)效益的平衡。再如，2024年10月啟動(dòng)的買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，也已成為政策協(xié)同的重要抓手。央行通過(guò)該工具靈活調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，為財(cái)政政策的實(shí)施創(chuàng)造有利的貨幣環(huán)境。

張旭解釋稱(chēng)，一般來(lái)說(shuō)財(cái)政部門(mén)發(fā)行債券會(huì)吸收銀行體系流動(dòng)性，而在發(fā)債所募集的資金支出時(shí)又會(huì)“歸還”流動(dòng)性。從發(fā)債募資到資金支出通常會(huì)有一段時(shí)間差。在這期間，倘若央行通過(guò)7天期逆回購(gòu)?fù)斗哦唐诹鲃?dòng)性或通過(guò)MLF（中期借貸便利）投放中期資金，皆無(wú)法很好地匹配上述財(cái)政收支時(shí)間差。與上述兩個(gè)流動(dòng)性投放工具相比，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作的期限更為適中，更適宜用來(lái)平抑政府債券發(fā)行對(duì)銀行體系流動(dòng)性的擾動(dòng)。

央行9月4日公告，9月5日將開(kāi)展10000億元3個(gè)月期買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，以應(yīng)對(duì)多重流動(dòng)性壓力。張旭稱(chēng)，公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)工具既化解了政府債券供給沖擊之近憂(yōu)，又消除了中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放能力衰弱之遠(yuǎn)慮。

針對(duì)后續(xù)政策走向，業(yè)內(nèi)專(zhuān)家普遍預(yù)判貨幣財(cái)政協(xié)同將進(jìn)一步升級(jí)。孫彬彬表示，后續(xù)債券發(fā)行結(jié)構(gòu)與節(jié)奏將優(yōu)化，央行流動(dòng)性投放節(jié)奏也將與之深度匹配，這不僅利好市場(chǎng)流動(dòng)性，更能有效降低債券供給沖擊，維護(hù)債市穩(wěn)定。張旭預(yù)計(jì)，今后若干年內(nèi)政府債券的供給規(guī)?？赡苓M(jìn)一步提高，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)工具恰可以發(fā)揮出其流動(dòng)性管理的作用，貨幣當(dāng)局也將在發(fā)債規(guī)模、結(jié)構(gòu)、節(jié)奏等方面與財(cái)政部門(mén)加強(qiáng)協(xié)商，為政府債券的發(fā)行營(yíng)造出適宜的環(huán)境。

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬建議，未來(lái)財(cái)政政策可進(jìn)一步聯(lián)動(dòng)貨幣政策，通過(guò)政策性融資擔(dān)保、政策性金融工具等方式，放大財(cái)政資金乘數(shù)效應(yīng)，引導(dǎo)更多金融資源流向消費(fèi)領(lǐng)域，為經(jīng)濟(jì)回升向好提供更堅(jiān)實(shí)支撐。