美銀策略師：弱美元周期開啟“ABD”新范式！美銀策略師Michael Hartnett發(fā)布最新研報(bào)，指出2025年將成為全球市場(chǎng)投資主題的重大分水嶺。他預(yù)計(jì)，過去幾年主導(dǎo)市場(chǎng)的“除了債券皆可買”（Anything But Bonds，簡(jiǎn)稱ABB）的交易邏輯將走向終結(jié)，取而代之的是“除了美元皆可買”（Anything But The Dollar，簡(jiǎn)稱ABD）的新范式。

市場(chǎng)正密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)下周的議息會(huì)議，并普遍預(yù)期至少降息25個(gè)基點(diǎn)。Hartnett認(rèn)為，市場(chǎng)當(dāng)前的反應(yīng)顯示投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)此次降息具有“可信度”，認(rèn)為這是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重新加速背景下采取的行動(dòng)。這一預(yù)期推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的回升，突破了2024年的高點(diǎn)。

今年以來，主要資產(chǎn)表現(xiàn)分化顯著。黃金以高達(dá)38%的漲幅領(lǐng)先，遠(yuǎn)超全球股市（25%）和比特幣（23%）。相比之下，美元和石油成為最大的輸家，年初至今分別下跌10%和13%。這種表現(xiàn)差異支持了Hartnett關(guān)于美元弱勢(shì)的判斷。

Hartnett引用了一句市場(chǎng)主流觀點(diǎn)：“美聯(lián)儲(chǔ)正在市場(chǎng)高位時(shí)降息……我將繼續(xù)做多股票，直到明年春天我們開始擔(dān)心（美國(guó)）中期選舉?！?/p>

Hartnett認(rèn)為，支撐“ABB”交易逆轉(zhuǎn)的核心邏輯在于美國(guó)名義GDP增長(zhǎng)即將見頂。自2020年以來，美國(guó)名義GDP增長(zhǎng)了驚人的54%，創(chuàng)下二戰(zhàn)以來最強(qiáng)勁增幅。然而，他預(yù)測(cè)這一增長(zhǎng)勢(shì)頭將在2025年達(dá)到頂峰，年化增速將因政府支出和勞動(dòng)力市場(chǎng)的走弱而從6%放緩至4%。名義增長(zhǎng)見頂通常意味著債券收益率也將見頂，因此Hartnett判斷，債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期熊市將在2025年迎來終結(jié)。隨著“ABB”交易周期性結(jié)束，那些長(zhǎng)期被市場(chǎng)冷落、對(duì)利率敏感的資產(chǎn)如小盤股和價(jià)值股將迎來利好。數(shù)據(jù)顯示，小盤股相對(duì)于大盤股的滾動(dòng)回報(bào)率已接近百年來的低點(diǎn)，暗示其修復(fù)空間巨大。

隨著“ABB”交易的落幕，Hartnett提出了2025年的新主題：“ABD”。他認(rèn)為，美元走弱、歐洲和日本通縮時(shí)代的結(jié)束以及歐美亞洲的財(cái)政擴(kuò)張，都為做多非美資產(chǎn)提供了理由。他建議投資者“做多國(guó)際市場(chǎng)”。在此背景下，黃金的戰(zhàn)略價(jià)值愈發(fā)凸顯。Hartnett稱，黃金是對(duì)沖“無(wú)政府狀態(tài)和美元貶值風(fēng)險(xiǎn)”的工具。盡管近期大量資金流入顯示黃金的牛市已從“安靜”變?yōu)椤靶鷩獭保A(yù)計(jì)金價(jià)將進(jìn)一步上漲。此外，他建議通過配置中國(guó)科技股來對(duì)沖和平衡在美國(guó)AI泡沫中的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

盡管AI仍然是未來市場(chǎng)最亮的閃光點(diǎn)，但其背后也隱藏著風(fēng)險(xiǎn)。Hartnett指出，為AI泡沫提供資金的資本支出正在急劇膨脹。超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的資本支出占其現(xiàn)金流的比例已從2023年的35%飆升至72%。這意味著日益增長(zhǎng)的資本支出將越來越依賴債務(wù)融資。然而，科技行業(yè)的信貸利差已接近1997年以來的最窄水平，表明信貸投資者目前并未對(duì)AI行業(yè)的“燒錢”風(fēng)險(xiǎn)感到擔(dān)憂，市場(chǎng)似乎進(jìn)入了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)“視而不見”的狀態(tài)。

Hartnett使用其經(jīng)典的“PPP”（政策、盈利、政治）框架來分析當(dāng)前局勢(shì)。政策方面，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的降息是“先發(fā)制人”的，這推動(dòng)了信貸利差收窄和銀行、小盤股等利率敏感型股票上漲。但Hartnett警告，如果信用利差、銀行股和小盤股出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，則可能表明美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上“落后于曲線”，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步減速。盈利方面，疲軟的勞動(dòng)力市場(chǎng)正在被強(qiáng)勁的“K型”財(cái)富效應(yīng)所抵消。根據(jù)美銀私人客戶數(shù)據(jù)估算，美國(guó)家庭的股權(quán)財(cái)富在2025年第三季度再度增加了3萬(wàn)億美元。政治方面，民粹主義正在抬頭，但民粹主義者缺乏耐心。對(duì)美國(guó)而言，高通脹、高失業(yè)率和巨大的貧富差距都是社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。這讓Hartnett繼續(xù)參考1970年代初的“尼克松重演”劇本——即通過“繁榮”政策降低失業(yè)率，同時(shí)用價(jià)格管制遏制通脹。這種政策組合將使美元難以獲得“美國(guó)例外論”的支撐，并繼續(xù)推高黃金和加密貨幣的價(jià)格。