創(chuàng)新藥龍頭領(lǐng)跑與新銳突圍的雙重奏！

重新在上行周期的創(chuàng)新藥行業(yè)，進(jìn)入上市公司密集發(fā)布三季報(bào)的時間。

從市值與業(yè)績表現(xiàn)看，邁入千億市值的創(chuàng)新藥企呈現(xiàn)不同格局。老牌藥企有成功轉(zhuǎn)型，也有在摸著石頭過河。新興藥企的龍頭打通盈利閉環(huán)，也有還在“燒錢”階段。無論如何，資本市場的熱鬧再現(xiàn)了“A+H”兩地上市機(jī)遇。

這次的創(chuàng)新藥風(fēng)暴，標(biāo)志著國產(chǎn)創(chuàng)新藥從“政策驅(qū)動的復(fù)蘇期”一躍邁入“價(jià)值驅(qū)動的成長期”。過去，政策支持回答了“創(chuàng)新藥能不能投”，由此開啟行業(yè)估值泡沫時代。眼下，商業(yè)化的兌現(xiàn)回應(yīng)了“創(chuàng)新藥能不能賺”，而海外BD交易打開了“創(chuàng)新藥能走多遠(yuǎn)”的想象空間。

千億俱樂部的“老牌”面孔

截至10月31日，A股醫(yī)藥上市公司超千億市值的創(chuàng)新藥企包括百濟(jì)神州（688235.SH）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、百利天恒（688506.SH），對應(yīng)市值分別為4571.96億元、4257.76億元、1539.94億元。

港股方面，剔除“A+H”兩地上市公司，同期千億市值的成員有翰森制藥（03692.HK）、信達(dá)生物（01801.HK）、中國生物制藥（01177.HK）、康方生物（09926.HK）、石藥集團(tuán)（01093.HK），對應(yīng)市值2164.11億港元、1520.75億港元、1437.07億港元、1177.22億港元、1068.13億港元。

至此，8家上市公司沖進(jìn)千億俱樂部。

其中，恒瑞醫(yī)藥是那個最受矚目的公司。今年前三季度，該企業(yè)營收、歸母凈利潤分別為231.88億元、57.51億元，各自同比增長14.85%、24.5%。其中，創(chuàng)新藥收入占比達(dá)58%，大單品PD-1抑制劑卡瑞利珠單抗的銷售額超50億元。

看到商業(yè)化的果實(shí)，資本市場向恒瑞醫(yī)藥送出鮮花和掌聲。同時，該企業(yè)的研發(fā)取得雙重突破。其一，管線的梯隊(duì)化已然成型，GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動劑申報(bào)上市，12款A(yù)DC藥物進(jìn)入臨床，形成“腫瘤+代謝”雙核心布局。其二，對外的BD交易增厚業(yè)績，僅7月與GSK達(dá)成合作首付款就有5億美元，標(biāo)志恒瑞醫(yī)藥從“自主研發(fā)”向“全球合作”升級。

與恒瑞醫(yī)藥有密切關(guān)系的翰森制藥，雖未發(fā)布三季度業(yè)績，但該企業(yè)實(shí)控人鐘慧娟、孫遠(yuǎn)母女以1410億元財(cái)富，成為《2025胡潤女企業(yè)家榜》女首富。今年上半年，翰森制藥的收入74.34億元，同比增長14.3%，創(chuàng)新藥與合作產(chǎn)品收入達(dá)61.45億元。

本質(zhì)上，恒瑞醫(yī)藥的突破給正在“仿創(chuàng)結(jié)合”的同類企業(yè)提供了一個范本，即仿制藥提供現(xiàn)金流支撐創(chuàng)新藥研發(fā)的路徑能夠跑通，甚至得到全球范圍的技術(shù)認(rèn)可。反饋到資本市場上，超千億規(guī)模不是問題。

這條路徑，中國生物制藥、石藥集團(tuán)或在仿效。前者構(gòu)建了“技術(shù)收購—管線豐富—出海撬動”的循環(huán)，后者不斷拓展海外交易。但需要指出，“仿創(chuàng)結(jié)合”的千億市值鏈路需要業(yè)績支撐。以石藥集團(tuán)為例，目前市值已回落至千億以下，其中原因就包括收入承壓；今年前三季度，其創(chuàng)新藥平臺石藥創(chuàng)新（300765.SZ）的歸母凈利潤虧損2404.89萬元。

新興創(chuàng)新藥企眾生相

這邊老牌藥企在摸著石頭過河，那邊出生、成長于創(chuàng)新藥黃金時代的上市公司，玩出了自己的一套打法。

今年前三季度，百濟(jì)神州營收191.36億元，同比增長48.6%，歸母凈虧損同比收窄32.7%。更令市場感興趣的是，其連續(xù)兩個季度實(shí)現(xiàn)盈利，第三季度經(jīng)調(diào)整利潤6563萬美元。推動扭虧為盈的最大驅(qū)動，為核心藥品澤布替尼，報(bào)告期內(nèi)該藥全球銷售額超18億美元，同比增長72%，在美國細(xì)分市場占有率突破50%，擊敗跨國藥企同類。

百濟(jì)神州的案例，有個體特殊性也有行業(yè)參考意義。特殊性是該企業(yè)的國際團(tuán)隊(duì)基因，的確更容易打開海外市場。參考意義是矩陣化的產(chǎn)品線、高效的商業(yè)轉(zhuǎn)化才是盈利的基石。

這一點(diǎn)，信達(dá)生物通過“規(guī)模增長+盈利改善”的雙向突破，帶有百濟(jì)神州的影子。今年前三季度，該企業(yè)產(chǎn)品收入超99億元，同比增長45%，歸母凈利潤18億元，同比增長60%。該企業(yè)打造了一套具備的產(chǎn)品矩陣，核心產(chǎn)品信迪利單抗銷售額30億元，PCSK9抑制劑首年銷售額達(dá)8億元；近期，該企業(yè)與武田達(dá)成戰(zhàn)略合作，將技術(shù)平臺的價(jià)值進(jìn)一步釋放，前三季度授權(quán)收入占比提升至12%。

創(chuàng)新藥企從研發(fā)突破到產(chǎn)品上市，再到打通盈利閉環(huán)乃至成為Big Pharma（大型綜合藥企），注定是一條漫長的路。這條路上，資本會給出階段性高估值，海外合作方會拋來橄欖枝，但能否成就自身的，還是自己。

今年前三季度，百利天恒營收20.66億元，同比下降63.52%；歸母凈利潤-4.94億元。早前，該企業(yè)將在研藥品的相關(guān)權(quán)益出售給百時美施貴寶（BMS），由此獲得高額首付款和資本追捧。但BD合作未有新進(jìn)展，一度讓市場躊躇企業(yè)前景。好在今年10月，該企業(yè)公告與BMS的合作觸發(fā)里程碑付款條件，業(yè)績回暖在望。

因此，哪怕創(chuàng)新藥企市值千億，若沒有構(gòu)建起成熟的上市產(chǎn)品矩陣，仍會受多方質(zhì)疑。要渡過這段周期，唯有研發(fā)不斷突破，如獲高額BD、披露優(yōu)秀數(shù)據(jù)等，才能站穩(wěn)腳跟。

以康方生物為例，今年10月底公開的在研雙抗新藥顯示，其相關(guān)數(shù)據(jù)入選美國免疫治療學(xué)會摘要。由此，該企業(yè)市值穩(wěn)居1000億元以上。

“A+H”兩地上市潮

資本市場上的風(fēng)風(fēng)火火，又產(chǎn)生一個新的機(jī)會“A+H”兩地上市。自恒瑞醫(yī)藥成功登陸港交所后，包括百利天恒、貝達(dá)藥業(yè)（300558.SZ）、博瑞醫(yī)藥（688166.SH）等均啟動港股上市計(jì)劃。

這里面，各家企業(yè)講述的故事有相同，又有不同，但最終殊途同歸。

上市是講究天時、地利、人和。此前，百利天恒兩次向港交所遞表，此番已是第三次沖擊，在研項(xiàng)目的順利推進(jìn)可能成為最大亮點(diǎn)。

相比之下，貝達(dá)藥業(yè)同樣曲折，但當(dāng)下情況又不一樣。2021年，該企業(yè)兩次向港交所遞交招股書，但當(dāng)時港股醫(yī)藥板塊估值承壓，最終錯失夯實(shí)資本金機(jī)遇。今年前三季度，該企業(yè)營收27.17億元，同比增長15.9%，歸母凈利潤3.17億元，同比下降23.86%。

作為曾經(jīng)的創(chuàng)新藥大佬，貝達(dá)藥業(yè)在歷經(jīng)高光后陷入低潮，核心藥品EGFR抑制劑被同類競品追趕是重要原因。說到底，該企業(yè)的研發(fā)能力在大周期里被市場、患者等篩選。

比如貝達(dá)藥業(yè)的同類競品廠家艾力斯（688578.SH）就后來追上。今年前三季度，該企業(yè)營收37.33億元，同比增長47.35%，歸母凈利潤16.16億元，同比增長超52%。究其原因，該企業(yè)的核心單品撐起業(yè)績基本盤，并由后續(xù)管線持續(xù)接力。

這種突圍模式，核心仍落在藥企的研發(fā)實(shí)力。新銳依靠差異化單品彎道超車，構(gòu)筑增長引擎。截至目前，貝達(dá)藥業(yè)、艾力斯的市值分別約230億元、450億元。

而力圖突圍GLP-1藥物的博瑞醫(yī)藥，資本運(yùn)作上更是苦心追求。2024年，該企業(yè)發(fā)布定增，后推進(jìn)一年多仍未獲批，最終撤回申請并轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。今年前三季度，該企業(yè)營收、歸母凈利潤分別為8.74億元、0.5億元，各自同比下降10.5%、71.64%。截至目前，該企業(yè)市值約230億元，較高峰400多億元縮水。

可以看到，伴隨創(chuàng)新藥行業(yè)從“me-too”向“源頭創(chuàng)新”轉(zhuǎn)型，具備全新靶點(diǎn)或機(jī)制的藥物將獲得市場青睞。因此，企業(yè)技術(shù)平臺的價(jià)值得到重估機(jī)會，擁有ADC、雙抗等成熟技術(shù)平臺的企業(yè)，通過對外授權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)，BD交易正成為衡量平臺實(shí)力的核心指標(biāo)。

這種行業(yè)范式的轉(zhuǎn)換，讓上市公司的競爭邏輯也產(chǎn)生顛覆。既往的“重研發(fā)投入、輕臨床價(jià)值”粗放模式難以為繼，企業(yè)的競爭力向“差異化管線+高效商業(yè)化+全球適配力”傾斜。恒瑞醫(yī)藥的全產(chǎn)業(yè)鏈布局、百濟(jì)神州的全球銷售能力、艾力斯的細(xì)分賽道深耕，分別代表三種成功路徑，但本質(zhì)上都是“以臨床價(jià)值為核心”的創(chuàng)新本質(zhì)。