200天蒸發(fā)200億！霸王茶姬的高估值泡沫破了 營(yíng)收利潤(rùn)雙下滑。在這個(gè)商業(yè)世界里，霸王茶姬的創(chuàng)始人張俊杰最近成為焦點(diǎn)。11月20日，他迎娶了光伏巨頭天合光能的“掌上明珠”，這場(chǎng)聯(lián)姻吸引了大量關(guān)注。11月28日晚，張俊杰宣布公司史上首次特別現(xiàn)金股息，總額高達(dá)1.77億美元（約合人民幣12.6億元），作為持股超五成的掌門人，他將獲得約6.7億元。

然而，對(duì)于在美股高位接盤霸王茶姬的二級(jí)市場(chǎng)投資者來說，情況并不樂觀。自今年4月以“新茶飲美股第一股”和“東方星巴克”的光環(huán)登陸納斯達(dá)克以來，霸王茶姬經(jīng)歷了短暫的市值巔峰（一度沖破75億美元），隨后便進(jìn)入了漫長(zhǎng)的擠泡沫過程。截至目前，短短200多天，市值慘遭腰斬，超過200億人民幣灰飛煙滅。

從剛出爐的2025年三季報(bào)來看，霸王茶姬的營(yíng)收首次下降，利潤(rùn)也出現(xiàn)滑坡。財(cái)報(bào)顯示，2025年Q3霸王茶姬實(shí)現(xiàn)凈收入32.08億元，同比下滑9.4%。這是近年來首次出現(xiàn)季度營(yíng)收同比負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)為5.03億元，同比下降約22%，原始數(shù)據(jù)則為3.98億元，同比降幅高達(dá)38.5%。利潤(rùn)率也在顯著下滑，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從去年同期的22.4%降至14.2%，凈利潤(rùn)率從18.3%降至12.4%。

成本端方面，直營(yíng)店擴(kuò)張導(dǎo)致相關(guān)運(yùn)營(yíng)成本暴漲94.7%，股權(quán)激勵(lì)等因素推動(dòng)管理費(fèi)用上升59.7%。在這種情況下，管理層選擇“清倉式分紅”，對(duì)于需要資金構(gòu)筑護(hù)城河的企業(yè)和眼巴巴看著股價(jià)下跌的投資者來說，這操作多少帶著點(diǎn)“今朝有酒今朝醉”的意味。

更深層次的問題在于單店模型的崩壞。數(shù)據(jù)顯示，霸王茶姬大中華區(qū)的單店月均GMV已經(jīng)跌破40萬元大關(guān)，至37.85萬元，同比暴跌28.3%。如果拉長(zhǎng)時(shí)間軸，從2023年Q4的高點(diǎn)57.4萬元算起，其單店GMV已經(jīng)連續(xù)7個(gè)季度下滑，縮水了整整三分之一。過密的門店布局造成了嚴(yán)重的自我內(nèi)卷和分流，新開的店不僅沒帶來多少增量，反而稀釋了老店的業(yè)績(jī)。

另一個(gè)佐證是會(huì)員數(shù)據(jù)的詭異背離。截至三季度末，雖然注冊(cè)會(huì)員數(shù)飆升到了2.22億，但活躍會(huì)員數(shù)卻在半年內(nèi)驟減千萬，環(huán)比下降8.8%。這對(duì)于一個(gè)高度依賴復(fù)購的品牌來說是極其危險(xiǎn)的信號(hào)，說明“以茶會(huì)友”的故事沒能留住人心，老客戶正在流失。

面對(duì)業(yè)績(jī)頹勢(shì)，管理層將鍋甩給了外部環(huán)境，核心理由是他們沒有參與二三季度慘烈的“外賣價(jià)格戰(zhàn)”。創(chuàng)始人張俊杰曾高調(diào)表示，要堅(jiān)持高價(jià)值品牌戰(zhàn)略，不盲目跟風(fēng)卷入價(jià)格戰(zhàn)。這種姿態(tài)聽起來很有戰(zhàn)略定力，目的是維護(hù)品牌的高端形象和加盟商的毛利。但在喜茶、奈雪、古茗們用真金白銀的補(bǔ)貼搶占市場(chǎng)份額時(shí)，堅(jiān)持“不降身段”的霸王茶姬直接結(jié)果就是市場(chǎng)份額被無情蠶食。

拒絕價(jià)格戰(zhàn)的底氣本應(yīng)來源于強(qiáng)大的產(chǎn)品力。但遺憾的是，霸王茶姬正面臨嚴(yán)重的創(chuàng)新枯竭。2025年至今，霸王茶姬僅上新了8款產(chǎn)品，且多為經(jīng)典款的“衍生版本”。對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手動(dòng)輒一年40-60款的上新速度，霸王茶姬明顯慢了不少。過度依賴超級(jí)大單品“伯牙絕弦”是一把雙刃劍，當(dāng)這個(gè)爆品的新鮮感褪去，且市場(chǎng)上充斥著廉價(jià)替代品時(shí)，缺乏新爆款接力的霸王茶姬自然就遭遇了審美疲勞和復(fù)購率下降的困境。

對(duì)于未來，霸王茶姬把很大的希望寄托在海外市場(chǎng)。財(cái)報(bào)顯示海外GMV同比增長(zhǎng)75.3%，看似熱鬧非凡。但實(shí)際上這只是基數(shù)太低造成的視覺誤差。目前海外GMV僅3億出頭，占大盤比重不足4%。指望這點(diǎn)體量來填補(bǔ)國內(nèi)龐大的業(yè)績(jī)窟窿，無異于杯水車薪。更何況，海外市場(chǎng)的同店GMV也已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度下滑，本季度更是大跌23.4%。

展望后市，霸王茶姬面臨的挑戰(zhàn)是結(jié)構(gòu)性的。國內(nèi)市場(chǎng)單店模型持續(xù)惡化證明市場(chǎng)已嚴(yán)重飽和。如果不解決內(nèi)卷分流問題，繼續(xù)開店只會(huì)加速崩盤。據(jù)悉霸王茶姬計(jì)劃在2026年調(diào)整加盟模式，從賺取供應(yīng)鏈差價(jià)轉(zhuǎn)向GMV抽成，并承諾給予更多補(bǔ)貼。這本質(zhì)上是品牌方為了刺激GMV不得不向加盟商讓利，這無疑會(huì)進(jìn)一步壓縮品牌方的利潤(rùn)空間。

在消費(fèi)趨于理性的背景下，瑞幸等“價(jià)格屠夫”正在瘋狂收割輕乳茶市場(chǎng)。霸王茶姬如果不放下身段參與競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)份額守不?。蝗绻麉⑴c競(jìng)爭(zhēng)，多年苦心經(jīng)營(yíng)的“中高端國風(fēng)”人設(shè)又勢(shì)必遭遇挑戰(zhàn)。霸王茶姬曾靠著精準(zhǔn)的定位和激進(jìn)的擴(kuò)張成為了賽道黑馬。但如今資本市場(chǎng)用腳投票，戳破了高估值的泡沫。創(chuàng)始人的巨額分紅或許能落袋為安，但對(duì)于這家年輕的上市公司而言，如何在后網(wǎng)紅時(shí)代證明自己具備穿越周期的能力，才是真正的大考。